李迅雷:中国经济明年或会更困难

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今年前三季度固定资产投资增速为8.2%，表明政府为稳定增长加大了基础设施建设投资。如果不采取这种反周期政策，那么今年的gdp增长率将保持6.7%的L型趋势。

原名:“李迅雷:美丽的pmi数据背后”

10月，全国制造业pmi升至51.2，创下2014年8月以来的新高。在主要分项指标中，生产、需求、库存和价格均出现反弹。这样，第四季度的国内生产总值增长率可能会进一步上升，这与年初普遍预期的经济增长率完全相反。结合国家统计局9月份公布的固定资产投资和工业企业运营数据，以及近期许多大宗商品价格的强劲反弹，经济似乎已经触底反弹。中国经济真的这么容易复苏吗？

从投资角度看pmi增强的因果关系

经济增长实质上是总产出的增长率，而产出取决于投入。投入越大，产出就应该越多，反之亦然。如果投入少产出多，就意味着更高的劳动生产率或更高的经济效率。衡量投入产出比最简单的方法是计算每年固定资产投资总额与国内生产总值的比率，这一比率不断上升，从1992年的不到30%上升到2006年的50%和今年前三季度的82%，表明投资效率正在下降。

今年前三季度，固定资产投资增速为8.2%，其中工业投资增速仍然较慢，仅为3.2%，基础设施投资增速达到19.4%，明显高于历史水平。如果除去基础设施投资的因素，固定资产投资的增长率只有4.8%，这表明政府为了稳定增长而增加了基础设施建设的投资。如果不采取这种反周期政策，就不可能保持今年国内生产总值增长率为6.7%的L型趋势。

此外，房地产投资增长率的反弹也成为经济增长率不再下降的一个重要因素。前三季度，房地产开发投资增长率为5.8%，而去年的增长率仅为1%。房地产投资增长率的反弹也与年初出台的促进房地产去库存化的政策有关，即央行普遍降低了住房抵押贷款的首付比例。今年，商品房销售额达到8万亿元，同比增长41.3%。房地产投资增速和销售增速双双回升，带动了许多与房地产相关的上下游产业的发展，如钢铁、水泥和建材行业，以及下游家具、装饰、家电等行业。

因此，pmi数据的强劲反弹与房地产行业持续繁荣一年多所带来的滞后效应有关，也与基础设施投资的快速增长有关。然而，这两个地区的繁荣与政府的反周期政策有关。如果政策刺激没有继续，或者边际效应降低，那么经济复苏的持续性就值得怀疑。

高投资是可持续的吗

如果中国政府部门、企业和居民的负债率不高，那么即使投资回报率相对较低，高投资也可以持续。问题是今年的政府预算赤字率已经达到了所谓的3%的安全警戒线。从实际执行情况来看，1-9月份的财政赤字率为2.75%，全年很可能超过3%。

据路透社报道，财政科学研究所所长刘尚希表示，今年的积极财政政策实际上比以往更加积极，而根据大范围的赤字比例来看，实际上已经达到了5%~6%，因为有些债务没有计算在内，比如一些地方政府的专项债务。这意味着政府的杠杆也将越来越受到限制。

就非金融企业部门而言，目前的杠杆率(债务余额与国内生产总值的比率)一般估计为160%，这也是世界上所有国家中最高的。虽然有人认为中国企业整体资产负债率不高，但仍相对较低，特别是截至9月底，官方公布的国有企业(非金融类)资产负债率达到66.3%，并不高。此外，今年前三季度，国有企业固定资产投资增速达到21%，这注定了国有企业杠杆率居高不下，但空未来进一步提高杠杆率的空间应该不大。

相比之下，民营企业主动去杠杆化的意愿很强，前三季度固定资产投资增长率仅为2.5%。然而，为了在房地产市场上赚钱或避免损失，私人家庭在住宅部门拼命增加他们的杠杆，抵押贷款的规模大大增加，前三季度达到3.63万亿元，其中不包括居民购买住房的公积金贷款和消费贷款。去年10月，中国政府采取了限制购房和提高首付比例等措施，导致房地产销售大幅下降，这将降低居民的杠杆率。

因此，从政府、企业和居民的财务或财务状况分析，持续的高投资将进一步增加杠杆率，恶化资产负债表，这显然不利于中国经济的健康发展。因此，政府采取措施为房地产市场降温，其目的是避免房地产开发商和居民的高杠杆带来的风险。

鉴于稳定增长对国家来说也是一项非常重要的任务，从未来几年的政策取向来看，投资量不应大幅减少，风险防范将放在首位。因此，在政策选择上，经济增长必须在防范风险的前提下呈L型。然而，明年房地产投资放缓的压力将会加大，而基础设施投资的低回报率将使其高增长难以维持，因此明年的经济可能会更加困难。

中国的经济复苏仍然缺乏外部支持

美国前三个季度的经济增长率达到2.9%，与中国的pmi数据一致，但背后的原因是净出口贡献了0.8%。出口顺差的增加是由美元疲软和南美洪水导致的大豆价格飙升造成的。此外，库存投资的增加对经济增长的贡献为0.6%。由于出口和库存补充都是短期因素且不可持续，估计美国经济的年增长率不会超过2%。

自2009年下半年美国经济复苏以来，主要依靠量化宽松的货币政策，但就业形势并不理想，宽松的货币政策导致贫富差距不断扩大。在这种疲弱的复苏和不可持续的背景下，估计最多只会有两次加息。相比之下，欧洲和日本的经济没有任何改善的迹象。自今年初以来，许多大宗商品价格仅出现反弹，因为供应过剩的基本格局难以改变。

纵观世界上这些发达国家的经济，几乎没有一个在改善。在我看来，一个长期和根本的原因在于人口老龄化导致的需求减弱。人口老龄化本身对住房和汽车没有强烈的需求，而住房和汽车是最大的消费品。城市化进程已经完成，人口流动性接近于零。例如，日本人的平均年龄是46岁，比中国人大10岁，大多数欧洲国家的平均年龄接近或超过40岁。在人口众多的国家中，只有印度是最年轻的，比中国年轻10岁，因此它的增长潜力最大。

因此，中国正处于全球经济衰退时期，很难指望外部对经济复苏的支持。

你不能两全其美

由于中国经济很难从外部获益，多年来净出口对gdp的贡献一直为负。为了保持中高速增长，对投资的依赖日益增加。然而，过度投资将导致投资回报率下降，其结果往往是扭曲的经济结构。因此，结构改革应运而生。

一方面，有必要稳定增长，另一方面，有必要促进改革和去杠杆化。从短期来看，似乎存在矛盾。从各国的经济史来看，经济放缓的过程是一个增加杠杆的过程，因为政府总是愿意采取反周期政策来刺激经济复苏。真正有效的去杠杆化，就像2008年美国的次贷危机一样，通过危机迫使去杠杆化。因此，没有危机的成功去杠杆化案例非常少。从长远来看，结构性问题可以通过改革来解决吗？我认为这只是一个美丽的假设。每个人都习惯于展望未来，但很少有人反思这么多年的结构调整，但结构性问题越来越严重。

多年来，无论是采用ppp模式还是债转股模式，目的都是为了去杠杆化。如果私人资本和国有资本捆绑在一起，国家的投资成本可以分摊。然而，在经济低迷的背景下，民间资本的投资意愿普遍不足，流出的需求不断增加，这使得许多工具难以判断改革的有效性。

如果经济能够恢复高增长，就能实现去杠杆化的目标。例如，2000年前后，中国四大银行的坏账被剥离，让四大资产管理公司慢慢消化。这种模式之所以成功，是因为高增长带来的收入可以抵消不良资产。如今，经济正处于下行过程中，去杠杆化只能通过风险爆发来解决，这当然对经济具有极大的破坏性。

由于必须在防范风险的同时稳定增长，在经济低迷和劳动生产率下降的背景下，空政策的范围越来越窄，选择的余地越来越小。这要求我们更加现实，而不是像过去那样有太多的幻想。在过去，当生活更好的时候，你没有实现那么多目标，但现在更难了。

综上所述，我认为中国的杠杆率在未来五年将继续快速上升，因为高增长不再可能，经济放缓也无助于去杠杆化。然而，能够稳定杠杆率并不坏，也就是说，通过减少投资，整个社会的杠杆率可以稳定下来。当然，价格是经济增长的进一步下降，但整个社会的投入产出比可以上升。对于经济稳定和结构改善来说，利大于弊。(李迅雷，海通证券(600837，BUY)首席经济学家，中国首席经济学家论坛副主席)

来源：简阳新闻