九州证券邓海清：全球宽松退潮 黄金为何成为第一个“裸泳者”？

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“十一黄金周”，黄金成了最大的输家。10月1日至7日，纽约商品交易所黄金价格下跌4.5%，为一年来最大单周跌幅。

九州证券(Kyushu Securities)全球首席经济学家邓海清认为，芝加哥商品交易所(cme)利率期货所暗示的12月份加息幅度只有65%，而当前市场并未完全暗示12月份加息，因此“金坑”可能才刚刚开始。这意味着，如果12月份加息，或者市场利率预期进一步上升，那么“全球利率边际上升+美元指数走强”的组合将继续，而“十一黄金周”的“黄金悲剧”将继续上演。

什么是黄金？

黄金的属性非常复杂，但我们认为黄金可以被视为“美元零息债券”，有三个关键词:美元、零利息和债券。

美元意味着黄金以美元计价，黄金与美元指数呈现明显的负相关。如果美元上涨，黄金下跌；相反，当美元下跌时，黄金上涨。

图1美元指数与黄金价格负相关

零利息意味着黄金没有息票，投资黄金的唯一好处是卖出黄金，除了卖出黄金，没有未来的现金流。换句话说，当购买黄金时，获利的唯一途径是押注黄金价格上涨，而购买黄金的唯一目的是在价格上涨后卖出。与黄金相比，债券有息票，股票有股息，债券和股票可以通过长期持有获得持续收益，而黄金出售时只有一次性收益，因此黄金的投机性较强。

债券是指虽然黄金不是债券，但它类似于债券，具有对冲功能和高流动性。更重要的是，它与利率或央行密切相关。如果央行收紧货币政策，利率将上升，黄金和债券价格将下跌；相反，如果央行放松货币政策，利率就会下降，黄金和债券价格都会上涨。

图2实际利率与黄金价格之间的负相关关系

除了“美元零息债券”的特征之外，黄金在一个方面不同于债券:它受通胀的影响不同。对于债券而言，通胀上升将导致债券收益率上升，债券价格相应下跌；但对黄金而言，通胀上升将导致实际利率下降，进而导致金价上涨。这意味着，在央行没有对通胀做出回应的情况下，通胀对债券和美元会产生相反的影响。

综上所述，黄金可以近似视为“美元零息债券”，其影响因素包括:黄金价格与美元指数、名义利率、通货膨胀和风险厌恶呈负相关。

为什么黄金在2016年上涨？

2016年1月至7月，comex黄金上涨30%，为2012年以来的最高涨幅。为什么黄金在2016年上涨？或许许多人认为这是“滞胀”，但事实绝非如此。

“滞胀理论”起初是一个错误的命题，2016年根本不存在“滞胀”。国际市场从未将“滞胀”视为看到更多黄金的主要逻辑。只有部分中国人提出“货币过度导致滞胀”的谬论，仅仅是因为中国2月份的cpi超出了预期。

根据全球数据，美国的cpi或pce仅为1%左右，远低于2%的目标，而欧洲和日本仍深陷通缩泥潭，cpi为负值。在这种情况下怎么会出现滞胀呢？

图3中国最高消费物价指数为2.3%，欧洲和日本处于“通缩”。为什么会有“滞胀”？

再看看中国，除了2月至4月消费物价指数曾一度达到2.3%之外，消费物价指数一直在下降，而8月份的消费物价指数仅为1.3%，远非滞胀。此外，即使2016年cpi为2.3%，也远低于中国政府设定的3%的目标。所谓的“滞胀理论”纯粹是危言耸听。

我们认为，2016年上半年黄金价格的上涨与“滞胀”无关。真正的原因是，美联储的加息预期在2016年上半年有所减弱，且重叠风险事件频繁发生，导致全球长期利率预期下降，美元指数见顶回落。

自2016年以来，美国联邦储备委员会(Federal Reserve)一再上调空的利率，而美联储(Federal Reserve)则不断下调对美国经济、通胀和长期利率的预测，这是导致今年上半年黄金牛市的关键。这从两个方面对黄金有利:第一，黄金与名义利率负相关，长期名义利率的预期下降将直接导致黄金价格上涨；第二，美联储明显的鸽派情绪导致美元指数分阶段达到峰值和下跌，而黄金和美元指数呈负相关，这也导致了金价的上涨。

除了美联储因素，各种风险事件也加剧了全球长期风险厌恶。英国退出欧盟、美国大选、德意志银行危机和日本负利率不仅是短期的风险事件，也加剧了全球经济、金融和政治的长期不稳定，共同导致全球经济长期增长和预期的利率下降(港股0001)，这得益于黄金的名义利率和风险规避。

事后看来，2016年上半年金价上涨的确有很好的理由，但这个理由绝不是“滞胀”。现在的问题是，形势正在发生变化，今年上半年金价上涨的原因不再有效。

“金坑”:黄金能避免什么风险？

许多人认为黄金是一种多功能的对冲工具，任何风险都是可以避免的。因此，无论发生什么风险，第一反应就是购买黄金。在国外对冲基金中，黄金的配置也是为了对抗风险事件，希望当股市下跌时，一些损失可以通过黄金的上涨来弥补。

然而，2016年9月9日，全球风险资产的“黑色星期五”伪造了黄金的“普遍对冲效应”。9月9日，纳斯达克指数暴跌2.5%，为三个月来最大单日跌幅，波动率指数(vix)恐慌指数升至英国退出欧盟公投以来的最高水平，布伦特原油下跌4.2%，为两个月来最大单日跌幅。当市场恐慌时，Comex黄金下跌了0.7%，这是一个月来最大的单日跌幅。

到底发生了什么？为什么黄金没有对冲效应？我们的答案是:对黄金的风险厌恶是有限的，并非所有的风险都能被黄金避免。

如果风险事件导致全球实际利率下降，美元走弱，那么黄金可以起到很好的对冲作用；然而，如果风险事件导致全球实际利率上升，美元走强，黄金不仅没有对冲效应，还将大幅下跌。

人类历史上绝大多数风险事件，包括战争、各种金融危机、滞胀、英国退出欧盟、负利率等。，将导致全球实际利率下降。因此，对于这些风险，黄金确实有很好的对冲效果。

有两种可能导致全球实际利率上升的风险:一种是全球通胀下降，另一种是全球利率上升。这两种情况不一定会导致金价下跌，但必须叠加在美元指数的因素上。

例如，2013年至2015年，全球通胀下降，欧洲央行(ECB)放水，美联储(Federal Reserve)收紧货币政策，导致美元指数走强，金价大幅下跌。

又如，从2002年到2007年，全球中央银行提高了利率，而利率的上升超过了通货膨胀的上升，全球实际利率上升，这似乎导致了黄金的疲软；然而，当时，全球对美国政府信贷的担忧和小布什的“弱势美元”政策导致美元持续走软，而黄金在全球加息期间大幅上涨。

迄今为止，最不利于黄金的组合是:“全球实际利率边际上升+美元走强”，这是我们提出“金坑”的主要原因。

全球实际利率的边际上升与全球央行流动性的边际拐点相同。请注意，我们强调“边际”，因为并非所有国家都处于“从宽松到紧缩”的拐点，其中欧洲和日本央行是“从加强到维持现状的货币宽松”的拐点，这是一个L形拐点，而不是一个V形拐点。全球央行流动性的边际拐点意味着全球实际利率小幅上升，空黄金获利。

美联储是全球央行流动性边际拐点的领导者，美国是世界上唯一一个从宽松货币政策转向收紧货币政策的国家。与其他国家央行的l型拐点相比，美联储有一个v型拐点，这将导致美元指数走强，这也有利于空黄金。

全球央行流动性边际拐点的风险，尤其是美联储重新进入加息周期的风险，对黄金来说是不可避免的。“全球利率边际上升趋势+美元指数走强”将导致金价长期下跌，这是“金坑”的关键。

具体到“十一黄金周”，美国公布的数据有很多，其中pmi大大超出预期，首次申领失业救济人数略高于预期，非农就业、失业率和adp就业均低于预期。总体而言，美国数据不支持美联储过快加息，这对黄金有利，但这些数据无法挽救金价的暴跌。

黄金价格暴跌的主要原因是美联储发布了强烈的鹰派信号。里士满联储主席莱克尔和克利夫兰联储主席梅斯特都发表了鹰派言论，其中莱克尔认为美联储应该像1994年那样在通货膨胀上升之前采取加息政策。

与金价暴跌一致，美国长期国债收益率大幅上升，本周，10年期国债收益率上升13个基点，至1.73%，为2016年6月以来的最高水平。

从市场表现来看，美国经济数据并不那么重要，但美联储的意图更重要。正如美国在1994年加息一样，当时美国经济并未过热，美国通胀率仅为2%，而美联储将基准利率上调至6%。最近，美联储的鹰派态度引起了市场对美联储将在1994年再次加息的担忧。

除非10月至11月美国经济数据显著恶化，否则美联储在12月加息的可能性仍然很高。在美国经济没有明显恶化迹象的前提下，美联储有必要提前实现利率正常化，以抑制资产价格泡沫，同时为下一次经济危机放松空的货币政策。

目前，芝加哥商品交易所利率期货暗示的12月份加息幅度仅为65%。目前的市场并不完全意味着12月份的加息，“金坑”可能才刚刚开始。这意味着，如果12月份加息，或者市场利率预期进一步上升，那么“全球利率边际上升+美元指数走强”的组合将继续，而“十一黄金周”的“黄金悲剧”将继续上演。

来源：简阳新闻