胡雅丽：建立以产业链为基础的新三板研究体系

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胡亚利，中信证券(报价600030，BUY)董事总经理，新三板研究团队负责人，新财富家电行业前白金分析师

2014年新三板扩容后，上市公司数量开始增加，新三板市场地位不断提升。越来越多的券商研究机构开始关注新三板市场。作为第一个研究新三板市场的团队，中信证券的胡亚力是如何在有限的公开信息下开展研究工作的？她的研究方法和模型有什么特点？《中国基金报》记者在分层方案发布后专程前往上海，采访了中信证券董事总经理、新三板研究团队负责人、新财富家电行业前白金分析师胡亚利。

胡亚丽在工作

一向低调的胡亚莉很少接受媒体采访，她的大部分市场观点都取自已发表的报道。在此次访问中信证券期间，记者还简要体验了胡亚莉及其研究团队的工作状况。

6月7日，记者准时到达上海陆家嘴钟健大厦22楼，胡亚丽每天都在那里工作。楼下是一个由许多红色字母组成的火焰雕塑。

走进中国建设大厦22层，穿过右边的通道，里面突然变得清晰起来，左边是大厦的一个角落，没有新三板研究的字样。胡亚丽的站与其他几个队员的站相连。

走近她的工作站，一个写着“2014年家电第一”的奖杯被放在面对过道的文件柜上。胡亚力在学习新三板之前是家电行业的首席分析师，成绩斐然。记者看到每个人的徽章都是手掌大小，插在车站的右前方(左前方)。

总经理工作的地方是一个面积约4平方米的半圆形车站。在她的桌子上，一台ibm笔记本电脑站在电脑架上，电脑架很高，有一根网线插在里面。这是只有在长时间使用台式电脑时才会做的事情。她没有使用笔记本电脑的键盘，而是配备了一个更大更方便打字的桌面键盘。

电脑的左侧有一个巨大的电源插座，上面有许多插头，估计随时都可以方便地插拔。桌子的一端有一个加湿器，似乎已经很久没用过了。玻璃茶具似乎已经很久没用过了。在车站周围的隔板上，一些红色贺卡和一只蝴蝶被磁铁吸引。这是一张大大的蝴蝶形状的黑白图案贺卡。

她花了20分钟阅读同事提交的行业报告，并从头到尾不断修改，包括标题和评论的细则。每次她完成复习，她都会习惯性地喝一口水。修改后，她打了一个电话，似乎是给写报告的同事的。她没有发出太多的声音，指出了报告中的问题和需要修改的地方。首先，如何，其次，什么，按顺序。

由此可见，胡亚丽对这份报告有很高的要求。不仅要对提交的报告进行全面修改，还要提出问题。胡亚力说:“要培养分析师的研究能力，你必须知道问题出在哪里，但你必须让他改正和修正。”

当记者再次经过几个同事的工作岗位时，她看到一个同事的行李箱就在身边，似乎随时都在出差。在另一位出差同事的工作站上，几乎所有的地方都被趋势图覆盖。在桌面的杂物下，隐约可以看到某医院的病历本。我能想象他们工作有多忙。

后来，她告诉记者，这是她通常的工作条件，包括写报告，修改报告，研究，沟通和举行会议。“我们有更多的会议。”她说。

胡亚利为什么转而研究新三板？有人说家电行业是夕阳行业，所以他们主动转行去学习新三板。然而，胡亚丽告诉记者，她作为一名分析师很好奇，对新事物很好奇，就像一名记者一样，对一切都充满了怀疑。"这是分析师最应该具备的素质."她说。

Huyali

新的第三方研究系统

对胡亚丽来说，好奇心绝对不够。a股家电研究与新三板研究的最大区别在于其水平和地位，一是行业，二是市场。此外，当时，经纪行业对新三板市场的研究还是空白空.

建立产业链研究模型

这从一开始就是一个想法

胡亚莉和她的团队采用了什么样的模式和方法来研究新三届董事会？

对于这个问题，胡亚利非常明确地告诉记者，产业链驱动的研究模式在研究团队形成之初就已经确立。她说:“我们以产业链为轴，带动对新三板市场的整体研究，以全面覆盖新三板市场。涵盖哪些产业链？有哪些公司？它属于产业链的哪一点？它的竞争力属于产业链中的哪个环节？这个想法是从一开始就确立的。”

产业链的研究模式能覆盖整个行业吗？如何装备一个有限的分析师团队？胡亚利说:首先，要理清新三板自身的产业结构，根据产业结构配置人力；第二，相应的分析师对他们所研究的行业进行分类，找出最有前景的产业链；第三，在产业链中寻找已成立的企业和个股，然后进行深入的调查研究。

产业链研究进展迅速。在去年6月召开的中期战略会议前夕，胡亚利团队发布了新三届董事会各行业战略报告。“这是第一次以产业链的方式梳理新三板市场的各个行业。自去年下半年以来，该团队发布的公司报告数量开始增加，这是因为我们已经整理出了产业链的结果。”她说。

数据是最难的

区间估价成为定价的基础

在产业链研究的框架下，缺乏足够的数据是研究者面临的最大难题。胡亚利告诉记者，当初，该团队从a股市场寻找一个公平的估值基准，因为a股市场是一个典型的市场，具有成熟的制度、历史数据和多种研究方法。之后，它从一级市场收集并购、重组和融资等相关数据。这些数据的收集、整理和分析成为产业链研究的基础。从他的团队发布的报告中可以看出，app annie、newzoo和fda等专业领域发布的数据占据了更多的空间和内容，而wind等传统数据源仅用于分析企业的财务报告。由于行业不同，国内外的数据来源也不同，有些数据需要根据研究信息进行整理。

胡亚利表示，全国创业板市场是一个典型的一年半市场，从a股二级市场一直到一级市场。一方面，该行业的估值水平可能向二级市场倾斜，另一方面，它也可能向一级市场回落。从两个方面的数据来看，它更有助于新三板产业链的研究工作，同时也形成了一个特殊的区间估值。

在《2016年下半年新三板市场投资策略汇编》中，对文化娱乐业的估值分析如下。“目前新三板的估值比主板低59%，是一级市场的4.2倍。”这种区间估价方法将被各行业和企业采用。胡亚利表示:“我们将更加明确一家公司的估值相对于一级市场的溢价，以及与二级市场(a股)相比的贴现率是多少。”

那么这个区间估值有效吗？胡亚丽说，做资本市场研究服务是为了测试你对资产的最终定价能力。“当我们尽力做到这一点时，你会发现估值会在一定范围内波动。”她说。

研究行业的全面报道

参照产业结构进行人力配置

在2016年年报中，该团队发现教育、医疗卫生(爱智、净值、信息)、网络营销、影视媒体、企业软件即服务、节能环保已逐渐成为新三板产业集群。这是否意味着胡亚利团队的研究重点是这些产业链？上面提到的人力分布和布局是什么？

胡亚利表示，通过市场调研梳理和借鉴海外成长型产业路径，然后从新三板中寻找相应的企业，这是上述六个方向的由来。至于研究人员的配置，则是指新三板实现全面覆盖的产业结构。

目前，其团队的人力安排如下:专门安排一名研究员研究市场战略、政策体系和交易状况等市场因素。tmt行业部署了两名研究人员。医药行业、金融行业、制造业和消费领域都有研究人员。

为什么是这种人力配置？胡亚丽告诉记者，由于tmt行业在新三板中占有很大比重，她希望通过产业链选择最具竞争力和成长性的子领域。因此，教育和网络营销都包括在内。代表性报告为《新三板企业软件即服务行业深度调研报告——行业春天已经来临》。

就金融业而言，虽然新三板的金融业受到许多政策的限制，但必须说金融业是新三板市场的重要行业，新三板的大量交易来自金融业。“在这三个委员会中，金融是一个非常有代表性的领域，我们也有同事要研究。”她说。

就制造业而言，虽然在新三板市场占有较大的份额，但这是历史原因造成的，不需要按比例分配。为此，胡亚丽指派了一名分析师，专门研究先进制造业和与机电行业相关的优秀企业。

在医药领域，胡亚力认为，由于主板ipo的局限性，投资型和R&D型医药企业由于利润问题大量聚集在新三板市场，因此研究人员必须有所配备。

对于消费的研究，胡亚力认为三板的消费不能与主板相比。“由于消费行业是一个市场集中度越来越高的行业，而新三板是一个更适合分散行业的资本市场，因此我们对消费企业的研究更侧重于寻找在产业链中具有先发优势的企业。”她说。

做纯粹的研究

独立性比商业模式更重要

为新三板市场服务，对于研究机构来说，他们的商业模式在不断创新。那么，胡亚利的团队对这个问题有什么看法？

胡亚丽说，她的研究团队仍然简单地将NEEQ的研究定位为卖家的研究。一方面，研究离不开独立性；另一方面，中信证券的内部控制管理制度严格按照许可证执行。"研究部门必须与收入业务分开，不能脱离独立性."她说。

当时，胡亚力还对新三板投资研究的业务模式进行了一些探索。不过，她表示:“我们暂时还没有想出突破原有商业模式的办法，在三板市场展示服务价值还处于探索阶段。目前，我认为最重要的是每个人都要专注于纯粹的研究，为研究打下坚实的基础。”

“严格遵守”是胡亚丽在采访中经常使用的一个词。"研究的独立性在内部和外部都是一样的."她说:“在公司内部提供服务的报告和单独定制的报告严格遵守合规要求。与利益严格分离的独立研究原则和规则也得到企业的承认。”

如何对待分层

差异化政策呢？

胡亚利表示，首先，分层方案提高了企业盈利能力、成长能力和市场价值三个标准的共同标准，强化了其单一属性。其次，分级方案有利于扩大进入创新层的企业数量，而细化后的标准有效降低了创新层的水分。最后，增强了分层方案的公平性和反操纵性。

在她看来，分层方案更符合市场预期。然而，与做市商指数的市场表现相比，胡亚利的团队更关注成交量和成交量的变化。

分层计划发布后，胡亚利的团队跟踪了市场，发现了三大变化:第一，符合创新层第二标准的公司更受市场关注。从流失率来看，过去一周达到二级标准的准创新公司平均流失率从分层前的0.21%小幅上升至0.26%，基本保持上升趋势。二是由于市场流动性不足，分层后整体估值变化不明显。上周准创新层和准基础层的pe(整体法，去年年报计算)平均值分别为23倍和31倍。第三，增长溢价已经开始出现在流动性溢价之前。分层后一周内，准基础层的市盈率继续下降，而准创新层的市盈率呈小幅上升趋势。准创新层的市盈率比准基础层高16%，而标准2、标准3和同时满足标准2和标准3的板的市盈率分别为25倍、29倍和44倍。

至于等级制度，整个市场似乎更注重差别制度。目前，从分级咨询草案到引入这一分级方案，还没有给出详细的政策清单和时间表。胡亚力认为，从改革的角度来看，一方面要完善监督，另一方面是制度创新。分层机制的引入不会一蹴而就，而是需要一系列市场要素的完善，不会弥补分层后市场要素的缺失。

因此，引入差异化系统需要从长远的角度来看。新三板的制度创新必须在完善、严格的监管框架下进行，没有监管框架的制度创新不利于新三板市场的发展。

此外，胡亚利建议就其他市场关注的问题，如私募股权市场的形成，查阅他们发表的报告。

来源：简阳新闻