高善文：我对“将央行发行货币视为股权”的思考

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全国政协副主席、中国金融四十论坛常务理事会主席陈元在最近的一篇文章中认为，中国金融业长期存在的重要问题是经济中的股权和债权失衡。要解决上述问题，我们应该从根本上考虑货币的性质，即把它视为国家发行的“股票”。他指出，伯南克的量化宽松政策给了我们启示。在一定时期和一定目标水平下，央行注入的每一元人民币都可以被视为国民权益。在经济充满债务资金而缺乏股权资金的情况下，如果中央银行按照合理、严格的制度将股权资金分配到相应的地方和行业，并与债务资金进行重组，股权和债权之间的平衡很快就会在全社会实现。(细读与戳:陈元:伯南克魔术的启示)

美国哥伦比亚大学(Columbia University)的经济学和金融学教授Patrick bolton和cf40成员、CICC公司董事总经理黄海洲合作发表了最新论文《国家资本结构》(National Capital Structure)，为上述观点提供了理论基础。本文建立了一个新的经济模型来分析国家层面的资本结构，并为三个相对独立且相互关联的经济学科建立了一个共同的微观理论基础。这三个学科是货币经济学、金融理论和国际金融，要建立的微观理论基础是公司金融或公司金融。

具体来说，一国发行的主权货币和以本币发行的主权债务是国家资本结构中的股票，而以外币发行的主权债务是债务，通货膨胀成本来自多种货币(股票)之后国民之间的财富转移(股权稀释)。在国家层面，发行的货币(股票)越多，破产风险就越小；其货币(股票)越是被国际资本市场高估，就越应该发行它来增加投资、消费或外汇储备。这一理论也为判断“央行货币过度”提供了新的视角。(详情请大力戳:央行能像股票一样发行货币吗？这个创新的经济理论给了你答案)

上述两篇文章在cf40微信公众账号上发布后，在学术界引起了热烈的反响。从资本结构的角度重新审视货币的本质、货币供给与通货膨胀的关系以及国债，极具创新性和启发性，但也带来了一些困惑和不解。为了澄清问题，促进讨论，cf40微信公众账户将陆续公布专家学者对上述理论的研究经验。

今天，cf40学术委员、安信证券(Essence Securities)首席经济学家高善文在思考“把央行发行的货币当作股票”的理论。请读一下。

与传统观点相比，把钱看作一种资产而不是一种负债，无疑是一个非常不同和有启发性的观点。从公司财务的角度提出基本框架和分析思路，观察国家的资本结构，似乎是合乎逻辑的。以下是我的想法:

首先，莫迪里阿尼和米勒理论(mm定理)是公司金融的理论基础，这一点乍一看令人惊讶。经过仔细考虑，它的结论本身就特别明显，因为一个公司的基本价值来自于它经营的项目的未来现金流的贴现。因此，无论用什么样的资金来源进行融资，只要公司经营项目的未来现金流不变，那么公司的价值就不变。然而，这个明显的结论是不正确的，因为现实世界充满了摩擦。从mm定理的角度来看，真正的问题是一些摩擦会改变公司未来的现金流。一个特别明显的摩擦是税收:利息支出可以抵消税收，但股息不能抵消税收，因此提高负债率可以改善未来公司的自由现金流。此外，信息不对称和道德风险也是明显的问题。异常高的负债率会使公司倾向于采取更高风险的行为，从而改变公司未来的现金流。因此，当思考为什么mm定理不成立时，我们不是在寻找摩擦在哪里，而是关注什么样的摩擦会导致未来预期现金流的变化。

沿着类似的思路，mm定理被推广到一个国家的资本结构。在理想条件下，如果一个项目的未来现金流是固定的，那么无论采用哪种方式，融资结果都是一样的。一旦我们从摩擦的角度理解了现实和理论之间的偏差，我们就会发现这个问题在国家层面上更加复杂。例如，税收摩擦是否存在是值得怀疑的，道德风险在多大程度上适用于国家情况也应仔细考虑。

其次，企业融资是一个非常微观的问题。给定一个项目，在一定程度上给出市场利率。无论是股权融资还是债务融资，资金总能找到，关键在于具体的融资结构。另一方面，国家层面的债务问题是相对宏观的，宏观和微观在许多方面是相似的，但也可能存在一些差异。当国家通过外部融资和借款支持项目开发时，用于在全国范围内投资的资金总额就会增加。如果使用内部股权融资，资金总额将保持不变，只有资本结构会发生变化。因此，在宏观层面发行外债并不完全是资本结构层面的问题，它在一定程度上扩大了经济可以投资的资金总量，进而影响未来的现金流。

第三，在公司的股权中，有一个特殊的商誉来源，它不是来自股东的出资或分红，而是对公司在并购等活动中的无形价值的确认和记录。商誉是一种无形价值，但它能真正影响公司未来的现金流，进而影响公司的股权价值和股票价格。从这个意义上说，如果金钱被视为股权，支持其股权价值的重要部分与公司的商誉价值有些相似。

我们知道商誉可能会受到损害，如公共关系危机和产品质量问题。同样，货币的权益价值也可能受损，比如通货膨胀和糟糕的经济管理。

更一般地说，支持公司股权价值的基础不是实物资产、机器和设备，而是投资者对公司未来利润前景的看法和想象。同样，支撑货币价值的基础似乎是持有者对一个国家未来政治、经济和军事实力及可信度的看法和想象。

从这个意义上说，当我们研究一个国家的资本结构时，把中央银行的货币视为一种利益并不一定是不可能的，但我们必须知道这种利益的内在价值来自哪里，以及这种利益的边界在哪里。例如，良好的自律所带来的善意，以及经济、军事、政治和技术实力的更强劲增长所提供的支持。

最后，把钱作为一种资产的想法确实值得进一步研究。如果我们从微观交易的角度来看问题，我们会发现中央银行的负债不像微观债务，因为微观债务有很多相关的特征，如约定的还款期限和利率，以及定期支付利息。然而，中央银行没有约定的还款期限和利率，也不向持有者支付定期利息。央行的货币被视为一种负债，这是一个从微观层面的概念，但它肯定不愿意仔细审视其内涵。将它视为股权应该是一个更简单、更自然的想法，因为它与股权资本有更多的相似之处，例如，它不需要同意偿还债务和利息，它也可以在一定程度上用于吸收损失(如财政赤字)。这是一个非常有启发性和值得注意的想法。

来源：简阳新闻