管清友：我担心未来几年德隆系式崩盘会轮番上演

本篇文章8667字，读完约22分钟

本文是2017年5月27日民生证券副总裁、研究所所长关庆友博士在同亨浙商俱乐部的演讲。它只代表个人意见，不代表任何机构意见。

明年是金融危机爆发10周年，今年是次贷危机爆发10周年。在过去十年中，我们已经看到发达经济体基本上处于去杠杆化过程中，而我们基本上是在增加杠杆，从非金融企业到政府再到居民。虽然一些部门在去杠杆化方面取得了一些成绩，但全社会的整体杠杆率仍然很高，全社会的杠杆率(总债务除以gdp)接近250%。

在增加杠杆的过程中，金融机构近年来普遍受益。尽管利率市场化后，商业银行的利润变得越来越少，但至少增加杠杆率伴随着货币创造，金融机构的资产也越来越大。

从实体经济来看，制造企业、零售企业和许多商店已经倒闭，许多制造企业已经退出市场。从我们的基层研究来看，许多企业的微观表现并不像今年年初的宏观经济数据那样乐观。第一季度6.9%的经济增长实际上非常好。我也相信数据的真实性，但宏观和微观之间存在差异，这实际上反映了结构性问题以及行业和地区之间的严重分化。

现在，我们对一些问题做一些局部思考，包括企业管理。简要概括为“三软约束、三扭曲、三失衡”，希望通过将这些特点与中国本土化相结合，能够帮助大家理清未来发展的思路。

三个软约束

第一个软约束是货币发行的软约束。

2007年，我们的m2余额还不到48万亿元，今天我们的m2余额已经超过150万亿元，增长了三倍。金融业增加值占国内生产总值的比重现已达到8.4，超过了美国金融危机前的水平。m2余额的加速增长和m2在gdp中所占份额的加速扩张意味着总需求的急剧扩张，这意味着你在4万亿元之后更容易获得贷款和扩大产能。当然，以后更容易陷入产能过剩的困境，这也导致我们整个金融和实体经济的偏离或失衡。

因此，我经常说，货币供应的软约束是我们许多问题的症结所在。当然，这里有一个非常复杂的机制。我们的中央银行是政府部门，独立性相对较差。在政府的年度经济工作目标中，首要任务是稳定增长。在这种机制下，这种软约束的特征长期存在。

第二个软约束是风险转移的软约束。

风险转移的软约束也是中国区别于成熟经济体的一个重要方面。在美国，没有人能掩盖你的问题。只有少数有系统影响力的企业会被美联储和财政部拯救，其余的只会破产。底特律整个城市都破产了，但我们可以转让它。

这次有可能认识到这种情况吗？有没有可能像上世纪90年代中后期那样，我们将遭遇另一个经济繁荣周期，货币环境将相对宽松。就像我们今天处理债务一样，我们谈论地方债务、城市投资平台和债券互换；国有企业面临问题。这是20世纪90年代中后期的经历。我们以前做过所有这些事情。这次我们是如此幸运，以至于经济周期将再次开始吗？债务再次被消化成无形？资产实现了新一轮升值吗？我认为这次应该问一个问号。

第三个软约束是预算的软约束。

事实上，在政府部门和国有企业工作的领导人可能不一定支持这一点，但从学术研究和第三方的角度来看，这确实是一种软预算约束。最典型的情况是，例如，在4万亿刺激计划出台后，自然以“投资饥饿”为特征的地方政府和国有企业(尤其是中央企业)被释放，导致我们的巨额债务问题。

三次扭转

首先，土地。

如何使用土地要素以及如何使用土地要素引发了一系列问题，这些问题可能不适合教科书中所教授的成熟市场经济的评价，也无法对其进行评价。这是第一次扭曲。

第二，人力资本。

一个来自农村的年轻人被北京大学录取了，他在村长的私人保留地应该自动归还给村里。假设他毕业后进入中关村的一家高科技公司(000931，股票市场)(市场价格为8.33 -0.72%，股票市场)。民营企业可能解决不了北京户口，毕业后肯定买不起北京大学周边的学区。与他在农村有一块土地，妻儿在炕上取暖相比，劳动者的素质提高了，他对整个社会的贡献增加了，他的收入水平也提高了。然而，很难客观地评估他自己的福利是改善了还是恶化了。

这对个人和整个社会的经济发展都是不公平的，因为这可能导致城乡差距和地区差距加大。这很简单。想想吧。大多数农村地区通过高考的孩子都特别有抱负。我相信城市里一无所有的生活总有一天会变得更好。有多少人愿意回去？更不用说农村地区了，很多四线城市的大学生已经被一线城市录取，他们不愿意回去。当地人口特别老龄化，那么如何发展呢？这是一种新的剪刀差别。在计划经济时代，我们曾经谈到所谓的工农业剪刀差，这是非常明显的。通过降低农产品价格(000061，股票咨询)(市场价格9.14 +1.78%，股票咨询)和相对提高工业制成品价格，这是一个典型的剪刀差，而土地，人，或者我们称之为劳动力，我刚才提到的是一个典型的隐藏剪刀差，这是第二个。

第三，是资本的扭曲。

每个人都会遇到资本的扭曲。很简单，国有企业融资容易，融资成本也比你们便宜。既有规模问题，也有信用问题。我们总是谈论融资的困难和高成本，但它主要是针对私营企业。然而，从金融机构的角度来看，很容易理解国有企业在政治上没有风险，在信用上没有背书，在规模上没有担保。

然而，资本的扭曲并不局限于国有企业和民营企业融资的明显差异。这种扭曲反映在资本市场、股票投资、二级市场的股票交易和我们的发行体系中。当前的资本市场平台扩大了这种扭曲，扩大了贫富差距。为什么上市公司有价值？融资很方便，而且可能非常方便。无论监管多么严格，上市公司融资都比非上市公司容易。我们的除名制度一直无法实施。这不是资本扭曲吗？他应该退出市场，但涉及多少人和利益？为什么a股的估值水平高于港股和美股？这种有待完善的制度设计实际上是财富的二次分配，而资本市场只是一个平台和管道，这进一步扭曲了资本作为生产要素的地位。

三个不平衡

首先是地区不平衡。

第二个不平衡是金融和实体之间的不平衡。

2012年后资产泡沫的基本要素是什么，是房地产、非标准资产、股票还是债券？杠杆。当增加杠杆时就有风险，高杠杆和高风险。当货币环境突然改变时，杠杆连续崩溃的可能性大大增加。就像2015年一样，我们没有想到最终是因为杠杆，即场外资金配置的连续爆发导致的股市崩盘，而债券市场的风险也来自杠杆。

举一个简单的例子，债券基金只有想赚钱时才能增加杠杆。2016年底，这里的风险已经开始爆发。

现在回顾过去，我们的投资机构和上市公司都应该在2016年7月后自觉降低杠杆率，否则它们会死得很难看。我甚至担心许多上市公司在过去几年中所看到的问题，包括一些大企业的问题，比如德隆部门的问题，这些问题将在未来几年中陆续上演。去杠杆化的过程非常困难。去杠杆化的直接表现是流动性的消失、资产的贬值以及企业的破产和清算。事实上，企业的风险与规模没有那么大的关系。关键取决于你的杠杆率有多高。这是我们所说的三种失衡中的第二种，即财政和物质失衡。

就我个人而言，我对本轮降低杠杆过程中的债务风险相对谨慎。在这一轮中，一些大企业的债务非常大。有一家非常大的房地产企业，仅南方一家证券公司持有的债券就达1000亿元。在收紧整个行业环境的过程中，如果资金链恶化、变化，利润跟不上，利润就会大大减少，这是非常严重的。这只是一家经纪公司持有的这家大型房地产公司的债券。你注册的地方政府帮不了你，因为你没有那么多钱。

这里强调的是，我将谈谈我们在1990年代中期和后期的经历。我们与上世纪90年代中后期有很大不同，当时债务规模相对较小。如今，债务扩张的速度和债务规模已经到了省政府难以救助大型企业的地步。这种风险最终会在一些我们无法想象的领域爆发。我无法想象在房地产紧、基础紧、资金紧的情况下，如何提高这个企业的利润，如何维持这么大规模的债务。这样一个高杠杆率的企业，不管它有多大，实际上都是非常危险的。

第三个不平衡是政府和市场之间的不平衡。

三个不一致

第一个不和谐是监督的不和谐。

自2017年以来，大家都看到了所谓的监督协调问题，上面的调子已经定下来了。包括一家银行、三次会议、发展和改革以及金融在内的整个监管机构共同努力。我们的刹车不是轻轻踩油门，而是上面的命令突然出来，所以监管不协调确实是个大问题。

中央监管机构和地方监管机构之间也存在不协调的问题，即“分散”，因为地方政府有地方的考虑和要求，而且地方政府在过去几年里已经看到了许多金融创新模式。各种交易所的混乱都离不开地方财政管理部门的鼓励。当中央政府还没有发现新的金融模式，也不知道如何去做的时候，在当地感觉很好。有新的金融机构和新的税收，然后披上“鼓励创新和鼓励双重创新”的外衣，为双重创新和地方经济服务。当地政府鼓励的许多交流和p2p已经出现。云南泛亚贵金属交易所作为其代表，带来了巨大的问题。在此，我们要提醒大家的是，预计今年下半年或明年上半年将会有一波非常激烈的新金融业态清理浪潮，这将对一些上市公司、p2p企业、小额贷款公司和互联网金融开展的相关金融业态业务带来毁灭性打击。

2017年，中央政府将金融风险提升到国家金融安全的高度。可以想象，未来对整个新金融流动的清理将会非常激烈。就像秋风扫落叶一样，大型金融机构现在面临着颠倒的资产侧收益和负债侧成本，更不用说一些抗风险能力差、融资成本高的新金融模式。事实证明，我们近年来的金融创新确实需要得到体现，而这些新金融业态的发展可能会面临很大的问题。

第二个不和谐是政策的不和谐。

政策的不一致表现在很多方面，特别是在房地产和金融领域。2016年9月30日，房地产紧缩，这种紧缩是不惜一切代价的紧缩。自2017年以来，这种紧缩几乎是被冻结的房地产市场的流动性，然后大家都看到了这种紧缩的金融政策，这是与监管有关，同时发挥杠杆作用。中国经济下行压力仍然比较大，我们有点担心这种多管齐下的做法会对下半年的经济运行产生比较大的影响。在宏观层面，业绩数据可能不会下降太多，但在微观层面，我认为长江三角洲和珠江三角洲地区可能会更好。在东北、京津冀地区，无论是制造企业还是一般零售企业都面临着巨大的困难。在有些地方，我们甚至觉得有点压抑，所以很难赚钱。一方面，我们看到资产价格仍然很高，另一方面，我们发现企业越来越难赚钱。

第三个不和谐是治理的不和谐。

在市场清算过程中，中小金融机构和中小股份制商业银行会出现问题，甚至我们担心相对较大的商业银行会出现问题，因为银行间业务在过去几年做得太多，一些企业会有信用风险，信用风险会沿着银行间链蔓延。

如何解决我国大型国有企业的信用风险问题也是摇摆不定。无论输血是对是错，都没有办法从地方政府的角度来稳定它，比如龙梅集团。在某些领域，小规模但有影响力的企业也是如此，也就是说，这些企业是僵尸企业，但这波金融去杠杆化和货币政策收紧的浪潮还能持续下去吗？一个省有多少个亿的财政部门被派驻到这些企业，他们能负担得起吗？也有房地产企业，其中一些有很高的杠杆，大规模的债务，房地产行业萎缩，利润下降，不良的股票市场和巨大的潜在风险。

让我们假设，如果我们现在不能控制房价上涨和资产泡沫，金融体系仍在扩张。当美国开始收缩其资产负债表和流动性时，资本将面临更严重的外逃压力，人民币贬值的压力不可避免。也就是说，我们的国家就像一个气球，承受着来自外部的巨大压力，而资产泡沫的破裂将比今天更加悲惨。在一周或一年内完成是非常重要的，这有很大的不同。痛苦的时期是漫长的，但它给你一个延迟的时间，在此期间有许多补救措施，对整个金融体系和资产价格的影响是非常大的。

因此，来年将是我们的窗口期。我想在这里和大家谈一谈，就是我们目前的金融监管和强监管总体上没有太大的变化。现在许多政策是由中央政府制定的，这种基调不会轻易改变。比如十八大以后，反腐一直没有放松，抓的干部也不少，他们总是在路上。现在经济政策也是如此。自去年“930”以来，房地产政策一直没有放松，而且变得越来越严厉。今年第一季度，金融监管强调，金融风险应该上升到金融安全的高度，而不是放松或谈论应该放松。因此，一旦定下基调，它将持续很长一段时间。目前，这种强有力的监管至少将持续到明年第二季度末。

什么会导致这一政策的基调出现一些微调和变化，即经济将大幅下滑，例如今年第一季度达到6.7%，第四季度达到6.5%，甚至低于6.5%，明年第一季度仍低于6.5%，可能会有所调整。

也有相对较大的信用风险事件，信用风险集中爆发。今年，有几个省份，特别是东北、山东和陕西，那里的产业结构比较传统，有很多重化工业，国有经济比较重。山东已经连续发生了几起信用风险事件，地方政府正在帮助处理。

在接下来的一年里，我们将会看到很多信用风险事件，我们也已经推断出如何救助金融机构，尤其是金融机构，如果他们能，有些能，有些不能，有些不能。地方政府不能支付这么多钱，商业银行也不能像过去那样承担这么大的风险。

金融机构，尤其是一家中等规模的城市商业银行，过去已经开发了大量的存单，进行了大量的业务外包，并大大扩大了规模。一旦出现挤兑风险，此时只有央行能够拯救它们。

当金融机构存在流动性风险时，我们在协调金融援助方面仍然面临问题。股市崩盘后，一件非常重要的事情没有做。遗憾的是没有做到，即没有形成“宏观审慎+职能监管+制度监管”的监管体系，以至于股市崩盘后出现了债务灾难，我不知道债务灾难之后会发生什么。总的来说，现在看所有这些风险是必不可少的，我不知道明年能否做到。

未来一年，我们在应对一些重大风险时，仍将面临监管协调的问题，这可能略好一些。据传，中央财政工作会议从去年开始举行。为了解决监管协调问题，还没有举行。但这也表明，在19大前后，房地产监管、金融监管和去杠杆化政策不会有太大变化，中央政府已经做出了决定。

只要我们能够确保系统性风险不会发生，金融部门和实体经济部门在未来一年都将是一个市场清算过程。

从明年到2018年下半年会发生什么还不清楚。

有两种情况:第一种情况，清算相对平稳，风险释放相对有序。在2018年下半年，它可能真的是经济的底部，经济和市场可能会保持增长，这是一个更好的愿望。

另一种情况是，未来一年的清算进程仍然相对缓慢，外部需求增长不大，有明显迹象表明国内需求正在下降，投资和消费以及政策环境都在收紧。如果我们想在2018年下半年实现第一种情景，我们需要在2018年第二季度进行重大政策调整，回到相对宽松的道路上来。另一种情况是坚持当前基于房地产的金融紧缩做法，进一步提高对经济下滑的容忍度。在2018年下半年，我认为这仍然是一个释放风险的过程，美联储很有可能在2018年第二季度收缩其声明，外部环境可能对汇率和资本外流施加相对较大的压力。

这是我们目前已经推断出的两种情况，但是我们现在还不能说哪一种容易使用，因为政策中有太多的不可控因素。

这里有几个方面可以告诉你更多关于几个投资领域的情况。

首先是股市。

按照清理股市的思路，未来股市的压力还是比较大的。2012年确实是推出注册系统的好时机，指数相对较低，估值相对较低，但不幸的是，大多数时候，一旦这个窗口期过去，就没有机会再做一次。此后，从2012年到2014年，该股票的杠杆率很高，估值高，指数高，因此不可能建立注册制度。必须实行登记制度。当然，这并不意味着为了注册制度而注册，因为你不能总是在二级市场保持高溢价，然后机构利用高杠杆对股票进行投机，所以不可能维持所谓的资产高估状态。从这一趋势来看，在未来的金融去杠杆化过程中，股票市场必须经历不断向下估值的过程。

现在真的不是我们选择推送注册系统的好时机，推送注册系统肯定比5000点推送注册系统好。

今年以来，大家都看到了股指的下跌，这实际上与股市的政策不协调有关。一方面，流动性紧缩和金融去杠杆化；另一方面，随着ipo的加速，估值肯定会下降，指数肯定会下降。此外，在这个时候，就交易而言，所谓的漂亮的50家银行被推高得越多，机构和投资者就越有决心去斩掉其他股票，因为他知道你必须拉高指数，就像股市崩盘时，银行被拉高得越多，它们卖出的中小板创业板就越多。因为流动性好，估值高，他们跟随国家队，所以我认为股指的压力还是比较大的。

据我所知，在过去的一个季度里，证券公司的自营业务基本上已经被撤销。这里有两个重要的原因:第一，证券公司是个体户，证券公司通过自己炒股赔钱；其次，今年的金融去杠杆化将对证券公司的流动性造成巨大压力，证券公司需要将自营头寸转移到其他业务以维持其流动性头寸。

在这种情况下，该指数肯定容易下跌，但很难上涨。每个人都认为蓝筹股不会下跌。如果蓝筹股不能下跌，并不意味着其他选票不能下跌。当指数超过1800点时，许多选票又回到了低价位。此外，创业板的平均估值仍为50倍，仍是全球估值最高的市场。

在从审批制向登记制过渡的过程中，我们也研究了其他市场，几乎无一例外，它们的周期较长。八年或十年后，该指数无一例外地下降了一半。

现在高价值的股票没有投资价值，市盈率不会下降，货币环境不会宽松，也不会有钱去。

今年，一些企业的利润确实在提高。有些企业包括我们的研究和统计。举例来说，广东省和珠江三角洲的一些制造企业的确赚取了丰厚的利润。许多分析师已经听到许多同行谈论此事。今年是企业利润和流动性之间的对抗。公司利润稍微好一点，或者公司利润下降不太大，流动性收紧，这取决于谁收得更快。但这种利润实际上是不可持续的，利润增长率实际上已经放缓。一批我们认为盈利状况良好的龙头企业已经创下历史新高，这是不容易买到的，所以今年很难做二级市场股票。

所谓的低估值和高增长说起来容易做起来难。

此外，我不确定股权质押的风险是否已经过去。从目前的统计来看，我们只统计了现场承诺，主要上市公司在万德数据库中披露了承诺。仍有大量场外承诺没有披露。银行的质押率肯定低于证券公司。一些银行有30%的折扣，而证券公司一般有40%的折扣和4.5%的折扣。我们知道一些信托公司制造这种股票不能称为股权质押。事实上，他们以20%和10%的利率抵押股票。这个企业实现20%和10%有多好？

我不相信在当前的股市形势下，没有风险。这正如我们在股灾时的统计数字一样，当我们透过恒生系统监察场外集资的规模时，发现有问题。最后，我们发现恒生系统外有大量场外融资，我们不知道是从什么渠道进入股市的，然后连续破仓。到目前为止，我们还不知道它有多大。

我不知道股权质押是否会有风险，也不知道。我们可以算上银行经纪，所有上市公司在市场上的公告，包括补充承诺，这些都可以算，但谁知道呢，我不知道。这是否会成为一个问题，我相信这也是监管当局所关注的。

因此，我们普遍觉得股市压力很大，现在创业板的估值是50倍。如果这种趋势持续下去，宏观层面、货币层面和交易情绪层面都不会出现变化，这不仅会带来压力，还会带来风险。

第二是债券市场。

债券市场现在的不同之处在于，第二季度末是否是一个很好的配置机会。一种观点认为，第二季度末可能是逢低买入的机会。如果经济不景气，债券市场肯定会有机会。而且，经过去年年底到今年上半年的这一轮调整，债券市场已经完全调整，所以大家都认为会有机会，但不清楚是在第三季度还是第四季度。

如果信贷事件频繁发生，工业债券的风险仍然很大，尤其是一批非银行金融机构持有许多企业的高收益债券。什么是高收益债券？垃圾债。如果这些企业存在信用风险，这些非银行金融机构也会受到联合冲击。

从理论上讲，非银行金融机构之间的风险传染可以与银行隔离开来，但现在与20世纪90年代中后期有很大的不同。我刚才说非银行持有的债券规模过大，债券市场有所扩大，但非银行金融机构相对于银行的抗风险能力是不可比拟的。

例如，证券公司的注册资本不超过数百亿，管理的资产数千亿。一旦出现问题，那就是破产清算。银行的资本要求非常严格。如果非银行持有的公司债券有问题，那可能是资产减为零，银行持有的债券受损，流动性消失。这些非银行金融机构持有的这些公司债券的大部分资金仍然来自银行，也就是说，这一轮大规模的公司债券违约影响到非银行金融机构，并可能立即影响到银行。

因此，我想提醒大家，目前的债务，从比例和规模来看，已经不再是90年代中后期的情况，依靠海外上市和国际投资者的资金是不现实的。基本上，所有的上市公司都已经上市，而风险就发生在我们都觉得没有问题的时候。

这一轮，所有人都在担心银行不良贷款率上升和中小商业银行的问题。然而，我认为受冲击最大的领域可能是非银行金融机构(信托和证券)，保险相对较好。保险持有的债券基本上是信用较高、收益率较低的高评级债券，可以在到期时持有。

现在，从城市投资到海外融资，几乎完全收紧了。许多人说，本轮金融监管没有影响实体。我不太同意。城市投资公司的海外发展现在已经全面收紧，这种影响比较大。房地产企业融资全面收紧。自2016年以来，经济反弹开始回落，金融监管全面加强，流动性萎缩，企业融资大门收紧。基本上，我们现在正面临这种状态，所以从下半年到明年，

风险预防应该放在第一个工作日程上。

第三是股权投资。

当然，对于很多机构来说，尤其是股权投资机构，如果他们在过去积累了足够的投资收益，我认为在未来一两年将是一个好时机。资产更便宜，好项目更便宜。人们不再那么冲动，他们可以选择便宜又有价值的项目。

从股权投资的角度来看，仍有三类:技术驱动型、消费驱动型和产业融合型。

今天，借此机会总结一下中国经济运行的短期趋势、中长期和以往的特点。

请包括一些不恰当的地方，并请批评和纠正。我先来谈谈这些。谢谢大家！

来源：简阳新闻