民生证券：央行货币政策执行报告释放三大政策信号

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报告指出，我们将继续实施稳健的货币政策，通过结构调整，适时适度进行预调和微调。我们认为，有必要保持一定的货币供应量，以便在合理的范围内支持经济增长。

◎关庆友李麒麟

2月10日，央行发布了《2014年第四季度货币政策执行情况报告》(以下简称《报告》)。报告指出，我们将继续实施稳健的货币政策，通过结构调整，适时适度进行预调和微调。我们认为，有必要保持一定的货币供应量，以便在合理的范围内支持经济增长。

货币政策将保持宽松

外汇已经萎缩，基础货币缺口急需填补。报告强调，“在外汇对基础货币的投资逐步放缓的情况下，应增强积极提供基础货币的能力。”当前，国际收支双顺差格局正在改变，人民币供求关系保持平衡，汇率开始双向波动，外汇账户零增长成为常态。一方面，中国企业和居民部门正在偿还美元债务，在美元走强的情况下，这些债务将变得昂贵；另一方面，中国企业正在“走出去”，动用外汇储备，充分发挥基础设施建设中相对成熟的经验和模式优势。为了在合理的范围内支持经济增长，有必要保持一定的货币供应量。基础货币是货币供给创造的源泉。我们假设维持7%的gdp增长率需要12%的m2增长率。根据目前的货币乘数4.3，所需的新基础货币缺口约为3.3万亿元。

融资成本高的局面可能只是表面缓解，但仍需要宽松货币的支持。非金融企业等部门贷款加权平均利率为6.77%，比上季度下降0.2%，比年初下降0.42%，贷款浮动利率下降。然而，根据货币流动性数据，社会融资余额和m2增长率持续下降，直至去年12月。在经济下滑的过程中，金融机构不会为了资产质量而支持实体经济。去年12月份社会融资和中长期贷款的增长，可能是由于银行急于赶在地方政府股票债务申报截止日期之前赶上地方融资平台项目的“末班车”。然而，这种信贷高增长的异常现象是不可持续的。企业融资难、成本高的问题还没有得到解决，货币宽松不会停止，未来降息的可能性也不能排除。

汇率高估的风险

汇率在两个方向波动，并略有贬值。报告强调，“中国人民银行已基本退出正常的外汇干预”。事实上，自年初央行将汇率波动幅度扩大至2%以来，人民币汇率的双向浮动弹性有所增强。年末人民币兑美元中间价为6.1190元，比上年末低0.36%。

人民币汇率有被高估的风险。预计央行将采取货币宽松政策，并继续将汇率波动幅度扩大至3%。扩大人民币汇率波动会增加热钱套利的不确定性。货币宽松可以减少热钱套利收入，缓解国内经济下行风险。报告强调，“欧洲和日本的货币政策将继续宽松，主要国际货币汇率波动和跨境资本流动可能进一步扩大。”受人口老龄化和财政纪律的制约，经济增长势头不强，货币宽松不会影响国内经济。在欧洲央行量化宽松之后，人民币对欧元汇率创纪录地跌破7。自去年10月以来，人民币实际有效汇率甚至一直在上升，全球货币战愈演愈烈。人民币贬值的背后不是弱势的人民币，而是强势的美元。欧洲央行降低欧元汇率将导致全球竞争性贬值。在人民币汇率弹性不足的情况下，太强的实际有效汇率会损害出口，这就是问题所在。

经济运行中的风险不容忽视

与第三季度强调的“前期快速上涨后绝对价格水平不低”和“由于供应方的变化，价格对需求的扩大很敏感，劳动力和服务业价格可能面临上行压力”相比，本报告强调“经济结构调整过程中下行压力较大，国际商品价格可能保持低位。”疲软的国内总需求和下跌的国际油价将为空央行打开货币宽松的空间。

强调经济下滑过程中的风险暴露。报告强调，“财政、税收和投融资体制改革的不断推进，也将对全社会的投资行为产生影响。随着结构调整步伐的加快，经济下行压力将加大，不可避免地伴随着一定的风险敞口。”还应密切关注43号文件等财税改革措施对地方债务的影响。风险敞口将从两点开始:一是高负债率地区的城市投资债券，不包括在地方政府债务中；第二，当财税改革纠正地方政府投资的冲动时，过去投资地方基础设施的企业将面临产能过剩，并承担未来去杠杆化和去产能化的风险。

尽管过去推动中国经济增长的三大引擎——出口、房地产和地方政府主导的基础设施投资——已经完全停滞，但货币宽松可能不会刺激增量经济，为了防范股票风险，货币宽松将继续下去。即使货币宽松不能对实体产生作用，它仍将以资产价格的形式出现。流入股市的资金可以降低企业的资产负债率，流入房地产的资金可以通过提高抵押品价值来缓解信贷风险和银行资产质量压力。信用风险暴露将增加金融机构对资金的需求。如果货币市场的供求关系可以平衡，那么非货币市场也可以平衡。从这个角度来看，货币宽松政策在防止经济因“债务-通缩”互动而陷入衰退方面发挥了积极作用。

(作者关庆友，民生证券研究所所长，李麒麟宏观研究员)

来源：简阳新闻