李迅雷：中国经济脱虚向实需要一场危机式挤泡沫风暴

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看到对中央经济工作会议铺天盖地的解读和评价，是非常积极的，这表明这次会议为中国明年的经济发展指明了正确的方向，是切实可行的，得到了大家的一致好评。其中，有一种相当主流的解释是，中国经济应该在未来将这种异常现象从现实转变为现实，实现从现实到现实的过渡。我认为问题似乎没那么简单，所以我想就此提出一些不同的看法。

从产业层面看经济脱离现实走向空虚的现象

理论上讲，如果其他条件不变，如果运营成本上升，利润就会下降。统计显示，自2007年以来，中国低收入群体的工资增幅高于中高收入群体，这表明劳动力成本在上升，这是由于农业转移人口数量减少(2010年达到峰值)和劳动年龄人口数量减少(2011年达到峰值)。此外，土地成本和环保成本都在上升，这也使得运营成本进一步上升。

为了应对利润下降，企业一般有两种方式:一是转行，脱离现实，投资房地产或金融；第二，增加杠杆，扩大生产规模，薄利多销。民营企业一般选择前者，因为民营企业的融资成本高，难以增加杠杆，而且船小易掉头；国有企业选择后者是因为融资成本相对较低，必须承担稳定增长的任务；另一个原因是国有企业中有很多死企业，它们只能靠银行贷款生存。根据国资委的数据，2016年1-10月，国有企业(不含金融企业)利润总额为19197亿元，同比仅增长0.4%，负债总额为86.5万亿元，同比增长10.4%。可以看出，负债增长率远远超过利润增长率，资产负债率水平仍在上升。

例如，仅国有企业的杠杆率(债务/gdp)就达到了114%。如果加上民营企业的负债规模，中国企业的整体杠杆率大约是美国的两倍，应该是世界上最高的。中国金融办公室副主任杨伟民表示，每年的利息支出将超过4万亿元，这相当于2015年中国国内生产总值的增长。

那么，有没有办法降低企业的负债水平呢？现在提到的方法之一是债转股，但是国有企业的86.5万亿债务中有多少可以转出？此外，我们还应该考虑到债务增长仍超过两位数。这是一个简单的算术问题。我的初步结论是，企业的杠杆率在未来会继续上升，但是上升幅度会减小。

这也表明，只要经济增长率仍在下降，实体企业的盈利能力没有得到根本提高，空对该行业的投资意愿就难以提高，脱离现实、虚拟化的基本趋势也难以改变。

从地方政府层面看从现实到空虚的现象

根据今年前三季度国内生产总值的初步核算结果，金融业增加值占国内生产总值的比重为8.8%，低于美国的7%和日本的5%。这也是中央政府担心脱离现实成为虚幻。例如，银行的总利润应占所有上市公司利润的50%以上，不包括其他金融企业的利润。既然金融比重如此之高，金融资产泡沫如此明显，为什么不抑制金融发展呢？

从地方政府的行为来看，它们不仅不抑制金融业的发展，而且还制定各种优惠政策，引进金融企业，通过赠地建房、退税、出账等方式竞相吸引金融企业入驻，这显然不是脱离实际的做法。近年来，中国有无数城市声称要在中西部地区建设国际和国内金融中心或金融中心，城市中的所有地区都要为金融发展而竞争。这可能与中央政府对地方政府的评估有关，因为金融业不仅能提振地方gdp，还能增加税收。此外，金融业的发展也有利于节能减排目标的完成。

近年来，大多数税收快速增长的城市都依赖于金融和房地产。例如，上海的gdp增长率与全国同步，但其财政收入增长约为全国的四倍。由于有必要评估地方政府在稳定增长方面的成就，地方政府将尽一切努力增加国内生产总值。金融业相对不受气候和地理环境的限制(虽然金融业具有很强的地域性)，地方政府投资也不多，这也是各地竞相建设金融中心的原因。

从全国来看，证券和房地产交易在过去两年非常活跃。去年，股票增加了杠杆，导致中国股市的交易量约占世界的三分之一；今年，当人们买房和举债时，居民新抵押贷款的规模几乎是去年的两倍。股市和楼市不仅交易异常，而且泡沫程度也很高。早在2014年中央经济工作会议上，高杠杆和泡沫现象就被提出来了。现在，两年后，泡沫的程度甚至更高。在这种情况下，为什么我们不能像美国这样的发达国家那样引入资本利得税和财产税呢？

20世纪80年代末，台湾股票交易异常活跃，日最高交易量达到76亿美元，是当时纽约证券交易所和东京证券交易所交易量的总和。1988年，台湾当局试图开征资本利得税，导致股市暴跌和资产泡沫破裂，随后不得不取消税收计划。现在，台湾的资本利得税已经出台，交易变得非常轻，让当地的经纪商感到痛苦。

然而，无论中国目前是否推进任何改革，都必须保持稳定增长和无系统性金融风险这两条底线。依我拙见，这也是稳中求进的内涵。如果开征资本利得税和财产税不会导致股价和房价像悬崖一样下跌，早就应该开征了，但谁也不能保证不会有问题。但是经济和社会问题的解决方案不同于物理或化学问题，可以在实验室中解决。越是害怕引入资本利得税和财产税，资产泡沫就越大，从现实到空虚的趋势就越难逆转。

从金融层面看经济从现实到空虚的现象

1996年，中国的m2规模只有7.5万亿元左右，股市规模也很小。即使股票市场的周转率是世界上最高的，它对国内外经济的影响也很小。但现在m2已经达到153万亿元，是20年前的20倍，股票的总市值也已经成为世界第二大，但是实体经济的增长率没有那么大，这是货币泛滥的根本原因。

金钱泛滥是由许多原因造成的。中国政府部门和企业对银行的负债相当于银行的资产，但银行的资产相当于存款人的负债。简而言之，负债总额越大，资产总额越大，对财务管理和资产管理的需求就越大。除了银行债务，政府和企业还通过发行债券向整个社会负债。目前，债券余额已超过62万亿元，据估计，全社会负债务总额约占国内生产总值的250-270%，因此资产证券化的需求很大。

对于中国的居民部门，估计有金融需求的资产也超过100万亿元，其中很大一部分是银行存款。今后，驻地部门需要改变资产配置结构，即降低房地产配置比例，提高金融资产配置比例，特别是海外金融资产和股权资产。这种配置太低，与中国作为最大货币国家的地位不相称，也意味着金融产品的发展。

在既定的稳定增长条件下，预计未来几年m2增速和信贷增速仍需保持在10%以上，即实体经济的规模扩张远低于虚拟经济，因为实体经济的繁荣依赖于需求，目前存在供过于求。虽然供给方面的结构性改革可以改善供给，但总需求不足将是一个长期问题，因为过度的货币供给并没有带来中低收入群体收入水平的大幅提高。m2增长大部分落在高收入群体身上，这也是从现实到虚拟的趋势难以改变的主要逻辑，即货币泛滥不仅导致“虚拟”需求大幅增加、供给不足，还导致“真实”需求不足、供给过剩。

总之，如果没有像美国次贷危机那样的去杠杆化和挤压泡沫的风暴，中国经济脱离现实的现象很可能会继续，尽管我真诚地希望中国能够在未来几年通过改革逐步化解金融风险，使资产泡沫逐渐消退。

来源：简阳新闻