管清友：二季度经济有望企稳反弹 投资宜速战速决

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4月10日，金融网站报道，由华夏新供给经济研究所和中国新供给经济50人论坛主办的2016年第一季度新供给宏观经济形势分析会议在北京召开。

关庆友在会上表示，尽管2月份银行有所控制，但新增信贷大幅下降，但1月份和2月份新增信贷仍创历史新高。然而，在第一季度，我们看到与实际产量有着密切关系的水泥价格没有明显的反应，实体经济也没有，主要是因为存在时间差。钱去哪里了？钱在路上了。

关庆友认为，今年政府项目下放和银行贷款速度明显加快，项目开工主要体现在第二季度。“所以，我们现在的基本结论是，从经济增长指标来看，今年第二季度可能是一个高点，经济企稳回升，汇率企稳。”

不过，关庆友表达了一点担忧。他表示:“近年来，整个新兴市场的汇率贬值幅度相对较大。人民币跟随美元或者升值太多。从中期来看，人民币的贬值压力并没有完全消失。”他认为，美联储下半年的加息可能会成为一个重要的观察点。

至于资产配置，关庆友建议尽快做出决定，“因为不确定的预期、短期投资者行为以及杠杆基金。”因此，各种流动性在各种资产之间迅速轮换。这时，在投资领域，你会发现当你抓住筹码的时候，你已经达到了一个高点。许多机构也很好，投资者个人也很好。作为接收者尤其容易。”

以下是中国新供给经济学50人论坛成员、民生证券研究所所长关庆友的讲话:

关庆友:我将与大家分享四个方面的内容:短期判断、中长期判断与2002-2007年的比较、资产轮换的新逻辑和新特点，以及对供给侧改革的一些观察和判断。

首先，从短期来看，经济学家一致认为经济将企稳并略有反弹，但在第三和第四季度是否会继续反弹的问题上存在分歧。在第一季度，我们看到经济数据没有出现，但它确实出现在信贷数据中。它很富有，但不是很任性。尽管该行在2月份取得了一定的控制权，新增信贷大幅下降，但1月份和2月份新增信贷仍创下历史新高。然而，在第一季度，我们看到与实际产量有着密切关系的水泥价格没有明显的反应，实体经济也没有，主要是因为存在时间差。钱去哪里了？钱在路上了。第一季度新增信贷量并不完全是一个季节性因素，也不完全是该行对贷款的攫取，包括人民币计价的美元债务的反应。更重要的是，实体融资环境得到改善，地方投融资平台放松，专项建设资金下放，公私合作项目继续落地。自去年第四季度以来，ppp项目签约率大幅上升。

今年，政府项目分散化和银行贷款速度明显加快，项目主要在第二季度启动。因此，我们的基本结论是，从经济增长指标来看，今年第二季度可能是一个高点。第一季度，我们看到经济仍然存在下行压力，预计汇率将会贬值，包括上行通胀。应该说，第二季度是一个难得的窗口，经济企稳回升，汇率企稳。我们并不特别担心通货膨胀。每个人都可以看到，房地产是一个稳定和反弹的表现。

我担心汇率。刘董事表示，即使考虑到经济因素，也可能在2016年下半年或2017年上半年企稳回升。再加上美联储加息的判断，我们必须考虑一个因素。近年来，整个新兴市场的汇率贬值幅度相对较大，人民币跟随美元过度升值。从中期来看，人民币的贬值压力并没有完全消失。当然，从长期来看，中国的高增长率和高利率，在下半年，经济可能会略有回落，经济的后劲是不够的。通货膨胀可能会回落。美联储加息的后半段可能成为一个重要的观察点，房地产投资将再次下降。为什么它会在第二季度反弹？高频和领先指标确实出现反弹，主要是因为项目启动了。

专注于融资。有了钱，这个项目已经开始了。第一批4000亿元专项建设资金已于2016年下放，今后可能会向市场发行。全年规模可能接近2万亿元。从财政部启动的项目库来看，ppp可能达到8.3万亿元，第二季度应该进入项目开工高峰期。现在，专项建设资金不仅进入了ppp，而且实际上已经以不同的形式给予了许多上市公司。这应该是今年通过扩大企业再投资来启动投资的一种新方式。

在第二季度，我们认为汇率将是一个相对稳定的窗口期，不会有其他变化。当我们预测要做金融市场研究时，我们不能想当然。我们也担心货币当局会借助一个相对稳定的窗口期进一步释放我们的汇率贬值风险。我们不知道它什么时候会发生，也不知道它会不会发生。也许概率很小，但我们有这个顾虑。

没有必要过分担心通货膨胀。短期反弹，包括下周公布的通胀数据，可能确实逐月上升，并可能达到2.4和2.5的水平，但我认为这主要取决于新鲜蔬菜和猪肉，剔除这两项后，这两项基本保持稳定。加息的预期趋于稳定，我认为美联储加息的管理应该相对稳定。目前，第二季度加息的可能性已经大幅下降，预计下半年只会加息一次，因此美联储不太可能突然出手。

第二个方面是中长期的判断。重点与2002年至2007年进行比较。当前形势与2002年的拐点有许多相似之处。我们能实现2002年到2007年的繁荣周期吗？当然，我的繁荣周期可能与姚局长所描述的新常态繁荣有很大不同。我们不妨简单比较一下这种情况是否会发生。首先，经济增长处于十年的底部。第二，从价格角度来看，通缩确实发生在上游，但确实略有改善。第三，长期利率处于历史低位，目前约为2.84，2002年最低约为2.4。第四，整体海外经济环境不佳。我们现在可以把我们的想法追溯到2002年，当时形势非常悲观。美国互联网泡沫破裂和“9·11”事件后，很多人都没有想到中国会成为世界工厂，融入全球体系，成为加入wto后世界经济的引擎。现在，正如我们当时认为的那样，仍然存在悲观情绪。第五，美元的边际紧缩趋势与低油价相匹配。姚主任谈到了对油价的判断，我基本同意他的判断。从wti原油的角度来看，油价的平均价格不太可能超过50，这应该是一个有顶有底的过程。石油市场最大的问题不是需求，而是供应。如果你感兴趣，你可以看看克鲁格曼的双层均衡模型。第六，外部预期相当悲观。中国人应该对中国经济相对乐观。从2002年到2007年还会有另一次高速增长吗？仍然很困难。从2002年到2007年的增长可以从房地产、出口和基础设施的三轮驱动中看出。但现在，我们只能在基础设施建设上采取主动，这主要是由政府推动的。私人投资实际上并不活跃。

我们能重现2002-2007年的辉煌吗？我们认为这非常困难，有以下几个长期因素。从大的角度看人口红利，房地产确实进入了一个拐点，这主要是受人们的拐点影响。全球统一市场或全球化的逆转与2002年和2007年截然不同。从2002年到2007年，中国享受着全球红利，并为美国建立的国际治理体系做出了巨大贡献。2008年后，全球化逆转，美国未能履行其义务和责任，也没有为维护全球统一市场自由贸易体系做出贡献。相反，全球化逆转了，所有国家都是以邻为壑，这是相当危险的。第一次世界大战和第二次世界大战的重要背景是经济一直是以邻为壑。此外，政府杠杆真的不同。从2002年到2007年，地方政府竞争的模式仍然非常明显。地方预算受到软约束，官员们将gdp视为关键环节，包括土地升值带来的财政收入增加。这种良性循环在经济增长中仍然发挥着非常重要的作用。然而，由于经济周期等非经济原因，这一链条已经断裂。因此，即使我们依靠基础设施建设投资，我们也只能支撑底部，但很难实现相对较大的经济反弹。

在这种背景下，在资产方面有什么新情况，对我们的投资策略有什么启示？我希望你能注意到，2012年后经济趋势的下行压力确实改变了我们最初资产配置的基本方式和选择。经济周期被人为延长了。所谓“空的变化时间”，流动性几乎是经济的两倍，而且资产周转非常快，很难找到特征。我们不妨梳理一下自2012年以来的资产轮换。从2012年到2013年，信托市场非常火爆。2013年，金融机构的不规范业务受到打击，导致2013年5月和6月银行间市场流动性不足，这是众所周知的，也就是普通人所说的资金短缺(报价603883，买入)。事实上，股市中的中小板和创业板牛市始于2013年。应该说，2014年，中国资本市场在2014年7月至2015年6月经历了一场非常难忘的股市牛市，然后在2015年6月中下旬，股市出现异常波动，泡沫破裂。股市泡沫破裂后，接着是债券市场的泡沫牛市，从2015年7月持续了半年。到目前为止，整个债券市场已经出现了一个相对较大的杠杆市场或更大的牛市。我们可以看到，股票市场的场外交易投资非常繁荣，债券市场的杠杆作用也非常明显。从2015年第四季度到2016年第一季度，房地产市场甚至出现了泡沫和杠杆化。这一轮的重要特征是杠杆作用，即流动性过于充裕，并在不同资产之间不断循环。

现在我们可以看到资产轮换的新逻辑，它很快，因为预期是不确定的，投资者的行为是短期的，杠杆基金被加入。因此，各种资产中各种流动性的快速轮换在找到一个原因后就会过去，其中许多原因都是基于政策放松的原因，可能有预期的原因，也可能有我所说的我相信的原因。流动性正流向所有的价值洼地，并迅速覆盖它们。这时，在投资领域，你会发现当你抓住筹码的时候，它已经达到了一个高点，而且很多机构和投资者特别容易充当接收者，这就是资产轮换的特点。

传统资金池能否承载流动性，可以用m2规模和银行理财基金规模来描述。不管是哪一个，空现在可以携带流动性的基本池有多大？首先，房地产存量是200万亿元，但我们知道增量不大，尤其是值得投资的增量不大。第二，证券市场的市值在证券化率上仍然较低，但我们在中小板和创业板的估值偏高，主要是因为我们具体的发行制度仍然是审批制度。在推进注册制度的过程中，我们发现如果在a股市场大力推行注册制度，可能会带来一系列的问题，所以我们现在也很谨慎。第三，债券市场的容量仍然不足。第四，新三板市场将成为一个增量，其整体规模相对较小。第五，ppp也是一个新的池，但是它的容量现在并不大。最后，艺术品市场的容量太小，流动性不强。

我不知道哪种资产会成为下一个流动性泡沫，但我想提醒你，在资产收益率下降的整个过程中，如果你的资产方收益率下降太快，而你的负债方成本下降太慢，就很容易打破中间泡沫和杠杆。我们现在看到的各种金融产品实际上都在流失，正是在这种背景下，这位美丽的首席执行官最终因炫耀财富而被捕。因此，许多金融创新产品和理财产品被挤出市场。这是未来的一大风险。我有必要补充这一点，这对我们今后设计金融政策非常重要。此外，泡沫不断破裂，杠杆率被僵硬地压低。这种情况在未来会越来越多，行业的风险可以从这方面来解释。

让我们现在讨论另一个问题。未来可能出现的泡沫实际上是无形资产的泡沫。当然，我们知道在萧条经济时代，文化和娱乐产业本身是一个非常繁荣的过程。此外，由于流动性过剩，没有可投资资产，无形资产成为一个重要的选择。我做了一个梳理，一个是资本的商誉和商标，这已经在资本市场上反映出来了。第二，知识产权资本化。这些娱乐明星，如表演明星和马华娱乐，已经展现了自己。作为一个载体，人们很可能在未来进行ipo。三是“颜值”的资本化。女团、男团和网红可能会被很多人鄙视，但它们体现了这个时代的基本特征。第四，智力的资本化。

我想和大家分享的第四个方面，紧接着是姚局长谈到的新常态，那就是繁荣真的取决于供给方面的改革。我想表达几个方面。

首先，从全球角度来看，量化宽松在海外被用来推迟问题，但它并没有解决问题。它并没有像1980年代的里根和撒切尔那样推动真正的结构改革，所以我们应该从那时开始学习。

第二，中国现在处于实施供应方结构改革的最佳位置，它也拥有最多的空.我们有地区差距、城乡差距、国有企业、土地制度等等。，这有很大的潜力，也有很多领域需要更多的监管。对我们来说，这些差异和规定实际上增加了空。因此，如果我们的供给侧结构改革进展顺利，全要素生产率能够快速释放，中国经济可能不是“L”型，未来可能会出现大的转折。从我们现在观察到的情况来看，促进供应方结构改革的努力可能需要加强，需要更大的决心，需要更加解放思想。否则，也可能是刘主任所说的l+w型。

今天我将与大家分享这四个方面。谢谢你

来源：简阳新闻