朱宁：发展资本市场不等于推动指数上涨

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2018网易经济学家年会今天在北京举行。本次论坛的主题是“新经济与新改革”。数十位中国金融和经济领域的经济学家和顶级智库聚集在论坛上，讨论中国当前经济中最重要的热点话题。

清华大学国家金融研究所副所长朱宁在年会上表示，与港股相比，国内a股现在几乎没有溢价。然而，与美国股市或在其他海外市场上市的相同公司相比，a股非常昂贵。这与我国具体的投资者结构有关，也与当前的经济发展形势有关。然而，在很大程度上，这也是因为每个人都意识到中国证监会有一个非常重要的职能，或者说它的使命是发展多层次的资本市场。许多投资者将发展资本市场等同于推高指数。因此，一旦许多投资者听说4000点是牛市的新起点，他们会在不了解股市的情况下将毕生积蓄投入股市。因为每个人都认为这是政策层和监管者希望发生的股市，一旦市场发生了什么，有人会为我掩护，有人会为我买单。

以下是现场记录:

主持人:谢谢姚先生精彩的演讲，特别是给我们上了一堂课。听完你的课，你可以获得经济学和历史学的双学位。下面，有请清华大学国家金融研究所副所长朱宁先生致辞。

朱宁:各位嘉宾、各位听众，很高兴有机会与大家分享。

许多朋友都知道我去年写了一本书《硬质泡沫》。在我切入主题之前，我将告诉你400多年前郁金香种子能买到什么。一颗郁金香种子可以在阿姆斯特丹市中心买到20栋联排别墅。上海市中心的20栋联排别墅现在多少钱？这个泡沫比比特币还要大，它还没有看到第二个泡沫。

在泡沫破灭之前，我们不能说这是一个泡沫。我在耶鲁的导师总是说:“人类总是低估技术进步带来的挑战。”彼得·林奇曾经说过，“投资中最可怕的四个字是——这次不同了”。

你买了一个理财产品，信托公司告诉你买的时候没有问题。结果，你输了钱。你该怎么办？你怎么想呢?实践是什么？最近，在上海松江的一个房地产市场，已经看到了以前买过房子的人。不管花多少钱，开发商都降低了价格。作为一个购房者，你怎么看？你是怎么做到的？你如何看待你在5000点买入，然后跌至3000点的指数？你是怎么做到的？

在云南的泛亚，有一次我们谈到p2p和互联网投资平台，投资者赔钱了，所以大家都会去证监会讨论他们的意见。

买家买了房子，他们不仅没有赚到钱，而且开发商实际上敢于降价。我该怎么办？拍卖行的降价必须得到补偿，不得集体退房。如果开发人员没有签出呢？然后砸碎你的销售办公室。

股市是没有刚性赎回的时候。如果市场下跌，股票退市，这不是一个简单的投资缺陷，因为交易所没有承担监管责任。

刚出版《刚性泡沫》时，人们会认为这个话题有点争议。然而，在过去的18个月里，特别是去年10月，政治局会议提出要防范资产泡沫，保持金融稳定，防范系统性金融风险。我们更多地讨论了如何采取不同的政策来解决刚性泡沫。我们已经发现，一些特定的资产领域存在泡沫。为什么会有泡沫？泡沫是经济史上普遍存在的现象。一颗郁金香种子可以买20栋联排别墅。上市公司的股票可以上涨120%。在日本的房地产泡沫中，一平方米商业地产的价格可以卖到100万美元，而15年后每平方米只有1万美元。

为什么会有泡沫？这是因为流动性极度宽松，在流动性宽松的情况下，我不会担心任何价格下跌或资产价格变动。仅有流动性是不够的。一定有新的东西，比如比特币。它可以是一项新技术，如蒸汽机。它可以是一个新产品，比如互联网。它可以是一个新概念，如o2o。任何不能用传统观念来解释的事情，泡沫都会引起每个人对投资的兴趣。没有经验的投资者从来没有见过这种东西，如何评价比特币？我不知道。快递公司的价值如何？我不知道。分享自行车会产生什么样的现金流？我不知道。不知道现在能不能创造财富，因为不知道背后有什么可以无限扩大想象力。

政府的支持、过去20年的所有泡沫以及2008年的金融危机都是格林斯潘货币政策的背后原因。当他还是美联储主席时，他有一句名言:“格林斯潘放弃了期权。”当股市下跌时，他降低了利率。只要他还是董事长，股市就会持续上涨。不幸的是，葛老总有一天会下来的。自他2006年下台以来，市场发生了什么变化？

在此之前，日本为什么会出现股市和楼市的双重泡沫？这与日本央行大规模释放流动性以及日本经济在20世纪80年代末保持主导地位密切相关。经济发展史上泡沫的形成几乎是不可避免的，只是从一个国家到另一个国家，从一种资产到另一种资产。

中国有一个特殊的情况，那就是保证。五道口金融学院院长吴晓灵在一个论坛上说，“如果不能打破刚性赎回，中国就没有金融，只有金融。”因为金融系统中的所有投资者都认为他们赚的钱是我的，他们损失的钱都由国家为我支付。这是我想在书中与大家分享的概念。

如今，许多经济现象，无论是国内还是全球的，美国股市一次又一次创下新高，比特币一年翻了8到10倍，主要是因为投资者认为我无论如何都需要借钱，而我借钱投资，我赚的钱都是我的。如果你输了钱，你最终会和政府在一起。直到2008年金融危机爆发，西方社会的每个人都不相信这一点。什么是量化宽松？当央行发现经济正在衰退时，它必须依靠非常规手段来赚钱，以推动经济增长。既然中央银行是这样印钞的，我不借钱不投资是不是很傻？按照这种思路，资产泡沫的形成有一个严重的原因。

目前国内a股并不贵。与港股相比，现在溢价不多。然而，与美国股市或在其他海外市场上市的相同公司相比，a股非常昂贵。这与我国具体的投资者结构有关，也与当前的经济发展形势有关。然而，在很大程度上，这也是因为每个人都意识到中国证监会有一个非常重要的职能，或者说它的使命是发展多层次的资本市场。许多投资者将发展资本市场等同于推高指数。因此，一旦许多投资者听说4000点是牛市的新起点，他们会在不了解股市的情况下将毕生积蓄投入股市。因为每个人都认为这是政策层和监管者希望发生的股市，一旦市场发生了什么，有人会为我掩护，有人会为我买单。

更具争议和讨论的资产类别是房地产市场，而中国房地产市场已成为全球经济学家面临的更大挑战。在任何传统体系中，我们的房地产价格都难以解释。你可以说人口密度高，城市化程度更高，资本流动有限，投资渠道有限，原因是多方面的，但你仍然很难解释为什么如此高的估值水平能持续很长时间。

投资者说，我们谈论的不是经济和金融，而是政治经济。为什么房价会上涨？因为我们的土地供应有限。为什么土地供应有限？因为它与土地融资有关。为什么土地有资金？这是因为在1994年分税制之后，地方政府的财政和行政权力没有统一。只要当地政府想促进当地经济发展，降低房价似乎很难。

任何资产价格涨跌的最重要原因不是它的基本价值，而是它的预期。为什么郁金香种子会买10栋联排别墅？有人认为它可以买20栋别墅和30栋别墅。我知道这颗种子没有效果，但它会比现在更有价值。这叫做传递包裹，在经济学中叫做自我实现的期望。人们为什么要买它？因为我认为价格会上涨。为什么价格在上涨？因为越来越多的人买它。越来越多的人在购买，价格进一步上涨。直到某个时间点，由于一个特殊的随机和不可预测的信息，预期突然改变了180度，然后它见底了。

我们现在不仅在房地产市场、股票市场，也在影子银行领域。中国人民银行对资产管理行业引入了统一的监管标准，其重要思想是打破刚性赎回。为什么要从影子银行购买产品？为什么要买财务管理？为什么要购买信托产品和p2p产品？许多人认为这些资产不仅回报丰厚，而且绝对安全。虽然大家都说买产品的时候要签字，我知道这是有风险的，但是大家都认为一旦真的出了问题，我一定要去信托公司前面，我一定要去银行，我一定要去银监会前面讨论论证。讨论完这个论点，投资收益就会回来。

在我们的金融体系中，风险和收益是不对称的，收益是我自己的，风险被推给别人。这种心态让我们产生了一种非常强烈的心态，即增加杠杆、大举投资，以及从企业到个人再到地方政府的进一步投机。这对于中国的产能过剩、高负债和金融不稳定加剧的问题负有不可推卸的责任。

今天我想多谈谈如何解决这个问题。硬质泡沫是一个全球性问题。怎么做？第十九次全国代表大会的报告提到了三个问题。

首先，我们僵化的思维来自过去的30年。从官员到企业家到居民家庭，我们都认为经济增长越快越好。我们采用更激进的融资方式，并使用更多资金来借款，直到今天。中国有句老话，“量入为出”，意思是今天获得未来的现金流。我们的债务从五年前的160%上升到现在的260%，因为地方政府和企业强烈感觉到我今天借钱了。只要经济增长，即使无法偿还，我的还款压力也会减轻。中国共产党第十九次全国代表大会提出，要长期关注经济增长的质量，这将逐步消除借钱有意义、将来可以偿还的观念。这是对未来发展速度模式和预期的逐步调整。

第二，现在货币增长率应该逐渐下降。然而，每年仍有10%的增长率。七年后，流动性仍需要再翻一番，更不用说m2是美国的1.5倍，而且很快会翻一番。有这么多资产，用得越多，资产价格就只能越高，以吸收创造的流动性。核心是有关中国人民银行发布的统一监管指导意见，逐步退出投资收益担保。在一些投资领域，一些投资者如果想面对损失，可能会面临巨大的损失。只有在这种情况下，投资者的预期才能逐渐逆转。

最近，我们听到了很多关于房地产长期发展机制的形成。我个人理解，一个长期的发展机制是真正建立，使购房者和家庭可以认识到，房子是为了生活，而不是投机。现在每个人都还在排队买房，或者认为买房就是赚钱。我们通过行政手段压低了房价。当限购政策开放时，房价仍在飙升。从这个意义上说，下一阶段的任何改革措施都会逐步退出刚性赎回，这样市场才能真正更好地配置资源，投资者才能理性看待收益与风险的关系。让中国的经济增长模式和金融体系重回可持续发展的轨道。

谢谢大家！

来源：简阳新闻