李扬：深化金融改革 加强金融监管

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国家金融与发展实验室主任、中国社会科学院院士李阳在接受《中国证券报》独家采访时表示，中国金融业已进入风险集中期，金融风险的源头在于高杠杆。未来一段时间，中国风险管理的任务将主要集中在去杠杆化上，而国有企业的去杠杆化是重中之重。同时，这也是促进实体经济发展和推进供给侧改革的关键。金融业必须实现与实体经济的良性互动，落实金融监管当局的监管职责，加强监管问责。

面对金融风险

中国证券报:你如何看待当前的财务状况？

李阳:中国经济进入“新常态”后，金融市场发生了一些事件。金融业已进入风险集中爆发期，其特征是结构性失衡突出、隐患多、金融体系脆弱性上升。主要集中在八个方面:财务杠杆比率和流动性风险、信用风险、银行风险、违法犯罪风险、外部冲击风险、房地产泡沫风险、地方政府引进债务风险和部分国有企业债务风险。

这些风险有三个主要原因。首先，中国经济和金融在经历了上一次扩张期后，进入了向下清算期。应当指出，这里提到的周期不是短期周期，而是一个以50至60年为一个周期的长期周期。

二是结构性问题，主要表现在实体经济供需失衡、金融业内部失衡、金融与实体经济流通不畅。近年来，除了杠杆率和负债率，金融业的另一个重要问题是内部循环。银行甲发行某些东西，银行乙购买某些东西，银行乙发行某些东西，保险公司购买某些东西，保险公司发行某些东西，证券公司购买某些东西，这导致资金在金融机构内部流动，资产膨胀，但资金不会进入实体经济。

第三，由于制度原因，金融业的发展环境发生了变化，但许多机构仍然跟不上变化。一些微观主体的市场行为异化，道德风险明显上升，金融监管不适宜。

因此，中国未来一段时期的主要金融风险将体现在杠杆率上升、债务负担加重和不良资产增加。

未来五年，中国宏观部门尤其是金融部门的主要任务是应对这些风险，而这一过程需要“付出代价，体验痛苦”。如果说金融业自去年下半年以来就一直感到痛苦，那么现在看来，这只是一个开始。因为外汇市场、债券市场、房地产市场、股票市场和货币市场应该高度警惕风险回报，以避免未来系统性金融风险。也就是说，风险点多，风险范围广，但是风险的积累还没有达到危机的程度。其次，我们必须下定决心，防止这些情况变得更糟，防止风险演变成危机。

高杠杆集中在企业和地方政府

中国证券报:为什么高杠杆集中在企业和地方政府？

李阳:金融风险的根源在于高杠杆。目前，高杠杆主要集中在企业和地方政府两大部门。

首先，中国债务的突出问题是一些国有企业的风险过高，一些企业逆潮流而动，增加了杠杆。2008年之前，中国非金融企业的杠杆率一直稳定在100%以内。全球金融危机后，杠杆率上升的趋势显而易见。国际比较表明，中国非金融企业部门的杠杆率在所有被比较国家中最高，其潜在风险值得关注。在企业债务中，国有企业约占65%。这说明中国企业去杠杆化的关键是国有企业，而国有企业去杠杆化的关键在于处置僵尸企业，也就是说，不良资产的处置仍然是去杠杆化的核心。

其次，地方政府债务风险加剧。2015年之前，地方政府债务激增。经过几年的清洗，包括债务置换，合法的地方债务已经稳定下来。然而，2015年后，政府投资引导基金、专项建设资金、政府委托代理购买服务协议、ppp项目等。已经成为积累地方政府债务风险的主要手段。根据不同的估计，截至2016年底，中国地方政府债务规模约占国内生产总值的22.7%至28%，政府负债率在37.4%至43.1%之间。

需要大手术来解决地方政府的债务问题。如果没有大手术，中国的债务问题和杠杆问题将永远受到外界的批评。当然，这不是一个简单的借钱问题，而是一个制度机制问题。这次金融工作会议客观地谈到了地方政府债务问题的成因，认为地方融资渠道不畅是地方债务融资屡禁不止的原因。实体经济结构的失衡导致金融不能很好地为实体经济服务，这是另一个重要原因。要解决这些问题，下一步必须引入相应的体制改革措施。

国有企业去杠杆化需要3到5年的时间

《中国证券报》:你认为国有企业去杠杆化大约需要三到五年的时间吗？

李阳:未来一段时间，我国风险管理和监管的任务将主要集中在去杠杆化上，其中国有企业去杠杆化是重中之重。

去杠杆化的核心是把握争取稳定的总原则，纠正“稳定”中的杠杆错配，逐步实现从局部到整体的去杠杆化目标。要解决国有企业高杠杆率的困境，应紧密结合实体经济中的重组步伐、去产能、去库存和僵尸企业，以处置不良资产为出发点，从提高效率入手，优化企业债务资金配置，果断打破刚性赎回，坚决关闭“僵尸企业”，减缓杠杆率风险。

在去杠杆化过程中，应遵循市场原则，市场应发挥决定性作用，不应做出行政安排，更不应采取政府诱导的方法。否则，将加剧杠杆转移过程中政府担保所带来的道德风险，未来的麻烦将是无穷无尽的。同时，去杠杆化和控制货币是没有用的。未来几年，收紧货币政策是主要趋势。

稳定国内生产总值增长率是去杠杆化的根本原因，而增加国内生产总值，即保持稳定的经济增长，是去杠杆化的根本原因。然而，保持经济增长取决于它的使用方式，传统的刺激需求的方法永远不能用于保持经济增长。因为货币政策中的传统政策是增加货币供应量和扩大信贷；在财政政策中，就是增加财政赤字，而货币供给和财政赤字都是增加杠杆的途径。我们应该在整体杠杆率的分母上下功夫，脚踏实地地通过提高经济增长率来达到降低杠杆率的目的。总之，我们应该真诚地转向供给方面的结构改革，并大大减少我们对需求管理的依赖。

值得注意的是，今年和今后一段时间，宏观经济政策的重点是在保持稳定的同时争取进步，关键在于处理好去杠杆化和稳定经济之间的矛盾。客观地说，这是一项非常艰巨的任务。

因此，我们需要全面的改革来降低地方政府的债务动机。其改革主要包括四个方面:第一，进一步理顺政府与市场的关系，政府应该少做一些事情。一些地方政府无所不用其极，而且摊子太大，导致资金缺口巨大，这只能依靠增加杠杆。第二，强化政府的预算约束。如果预算是软的，政府就没有向私营部门借钱的约束和压力。第三，让民间资本进入基础设施投资领域。这要求降低私营企业进入基础设施投资领域的门槛；要理顺这些投资领域的定价和收费机制，使基础设施投资有稳定的现金流；要提高各级政府的信用，改变“继承人忽视旧债”的不诚信行为，为民间投资提供稳定的预期。第四，理顺中央与地方的财政关系。这些改革正在有条不紊地进行，并将在未来发生明显的变化。

目前，国家金融实验室正在为相关部门研究国有企业去杠杆化方案，预计未来国有企业去杠杆化大约需要3-5年时间。这是根据两种情况来判断的:首先，我们在本世纪初进行了一次大规模的摇摆，大约花了3到5年时间；其次，在美国，达到杠杆的时间是3年甚至更长。相比之下，本轮去杠杆化的时间可能会缩短。

最后，应该强调的是，当我们谈论杠杆和债务时，我们不应该从债务的角度来谈论债务，而应该从资产的角度来分析债务。中国的债务与发达国家的不同之处在于，发达国家的政府从事债务融资，主要是为了弥补其公共消费和弥补养老金缺口，而中国基本上将其用于投资。不同的用途导致不同的结果。在中国政府债券的运作过程中，会产生新的资产和现金流。这是我们分析中国资产时应该特别注意的一点。债务形成的资产直接用于投资，为偿还债务奠定了可靠的物质基础，这种债务的风险自然很低。

金融必须与实体经济积极互动

中国证券报:实现资金从虚拟到真实的退出是金融领域的一个重大课题。要完成这个问题需要做什么？

李阳:推动实体经济发展，引导资本脱离虚拟现实是关键。然而，引导资金脱离虚拟走向真实，仅仅依靠金融方面的去杠杆化来迫使资金流向实体经济并不明显。更重要的是提高实体经济的效率。

为了提高实体经济的效率，有必要提高新兴产业的资产回报率。推进供给侧结构改革，实施大规模产业调整势在必行。roa上升的行业基本集中在tmt、医疗和大型消费行业，这与产业结构调整的方向基本一致，即从劳动密集型向技术密集型、从工业向服务业、从投资向消费转型。

构建适应实体经济发展的“金融链”，应从六个方面入手。一是把发展直接融资特别是股权融资放在突出位置，加快资本市场改革，注重提高上市公司质量；第二，支持风险投资，发展天使投资、风险投资等风险投资，支持创新发展；第三，改善间接融资结构，加快国有大银行战略转型，发展中小银行和民营金融机构；第四，坚持发展导向和政策导向的金融功能，加大对重点领域和薄弱环节的支持力度，与商业金融进行互补和差异化发展；第五，中小金融机构要注重本土化，扎根基层，服务地方，集约培育，不搞业务多元化和跨区域经营；第六，促进商业保险发挥长期稳定的投资作用，发挥经济“减震器”和社会“稳定器”的功能。

未来，金融业应该与实体经济积极互动。事实上，金融业的收入来自实体经济。因此，有效服务实体经济是金融业稳定的基础。当人们指责金融部门没有为实体经济服务时，他们往往忽略了这一点。如果我们在这一点上有一个清晰而不偏不倚的共识，当我们看到金融机构在向企业提供贷款的时候是偷偷摸摸的，当我们看到企业发行的债务产品或股权产品不被市场上的投资者所接受的时候，我们应该冷静地看到，资金的融资活动在这里是很难实现的，因为实体经济中的风险越来越大；金融机构和投资者规避此类风险是一种理性行为。

同时，发展会带来创新。金融是高科技产业，所有的科技成果都将首先用于金融业。抵押贷款证券化是金融创新和高科技服务实体经济的一个例子。然而，仍有许多情况下，金融技术不服务于市场经济，如大量的衍生产品，从市场经济的基础上，住房抵押贷款证券化和资产支持证券异化。这些衍生品的炒作将整个经济推入危机，因此世界只能利用一次经济危机来纠正这种不符合实体经济的金融创新。未来金融业的目标不再是利润最大化，而是经济价值和社会价值的统一，这是一个非常重要的变化。

提高监管标准和质量

《中国证券报》:目前金融监管存在哪些障碍和缺陷，使得中国金融体系难以有效引导资源配置？

李阳:经过不断的体制改革和功能调整，中国的金融体系已经开始形成现代化。本世纪初，中国建立了“货币政策与金融监管分开，银行、证券、保险监管分开”的金融监管模式。但是，现阶段，银行、证券、保险、信贷等领域的监管都需要更新观念，提高水平，不断提高监管的有效性、针对性和稳健性。同时，监督也是相互制约的，真正的监督空、重复监督等问题亟待改变。

这些问题主要表现为:第一，引导市场有效配置资源的基准价格——利率、收益率曲线和汇率等。尚未完全市场化；第二，中国不再是一个资金普遍短缺的国家，而是一个长期资金短缺、股权资金供给不足的国家，即“期限错配”和“权益错配”问题严重存在；第三，许多公民和企业获得了更好的金融服务，但为所有社会群体特别是弱势群体提供服务的金融体系仍需建立，满足其需求的金融工具和金融服务仍需发展；第四，中国金融业的确取得了长足的进步，但管理金融风险的市场化体系和机制仍然缺乏。我们仍然主要依靠政府的潜在担保甚至直接投资来管理风险；第五，资本和金融项目仍然受到监管，这无疑阻碍了建立开放经济体系的步伐；第六，金融监管框架初步建立，但各领域监管的有效性、针对性和稳健性有待提高。

未来三至五年，我们必须在这些领域和环节的改革上取得决定性进展，以便有效管理经济中的金融风险。需要指出的是，近年来，中国金融业发展中的一个重要现象是，银行、证券、保险、信贷等行业在产品层面被大规模地混在一起。在微观层面金融产品大规模发展的情况下，宏观层面仍然坚持分业监管，这将导致无法把握信贷总量的规模、结构和动态变化，削弱监管效率。此外，这将使一些金融活动不受监管，并使监管套利获得肥沃的土壤。在实践中，我们必须密切关注产品层面的事实混合及其深远影响。因此，有必要借鉴美国、英国和欧洲的最新做法，从制度上改革现行的分业监管模式。

全国金融工作会议决定成立国务院金融稳定发展委员会，强化中国人民银行宏观审慎管理和系统层面风险防范职责，落实金融监管部门监管职责，强化监管责任。据了解，该机构的主要职能有五个方面:加强规划和领导，负责审查金融业发展和改革的重大规划；加强政策协调，协调金融改革、发展和监管，协调货币政策、财政政策和产业政策；加强监管协调，协调系统性风险防控和重要金融机构监管，明确监管主体，落实综合经营、跨市场、跨区域金融产品的金融控股公司监管责任。加强对地方金融发展改革和监管的指导，发挥中央和地方政府的积极性；加强对监事的监督和问责。如果这些功能得以实现，中国的金融监管水平将会大大提高。

中国证券报:金融监管和过去有什么不同？

李阳:这次加强金融监管是全面的，最突出的是纠正了以往监管者的定位偏差。监管者的焦点是监管，而不是让行业变得更大更强。此外，全国金融工作会议确立了非常严格的新原则，即如果风险已经形成但没有及时发现，就是失职；如果没有及时发现和处置风险，就是失职。这些操作性法律的制定将会大大加强监管氛围，提高中国的监管水平。

同时，完善风险监测预警和早期干预机制，加强对金融机构和金融活动全过程、全链的动态监测预警，及时有效识别重大潜在风险，完善金融风险应急机制和问题机构退出机制。

关于加强金融监管的措施，在实现中国监管结构从机构监管向职能监管转变的同时，还需要提高银行、证券、保险和信贷行业的监管水平和质量，包括建立和完善反周期资本要求和系统重要性银行的附加资本要求，及时出台新的国际银行业流动性和杠杆率监管规定，提高银行业的稳定水平；根据中国金融市场的结构和特点，细化金融机构分类标准，统一监管政策，减少监管套利，弥补监管truth空；优化金融资源配置，明确交叉金融业务和金融控股公司的监管职责和规则，增强监管的针对性和有效性。

来源：简阳新闻