李迅雷：不要用显微镜来寻找经济周期拐点

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人们之所以最容易误判未来趋势，是因为他们过于关注自己和自己的时代，在根据时间序列进行预测时，过于重视现在。

最近，关于经济周期的讨论很激烈，这与去年以来商品价格的急剧上涨、工业企业利润的恢复和国内生产总值的稳定有关。然而，在我看来，无论从短周期、中周期还是长周期的角度来看，现在都不是新一轮经济周期的起点。查阅这些年来的金融文献，我们可以发现每年都有许多学者宣称它将是新经济、新周期和新金融的起点，或者是资本市场牛市的起点……它是划时代的或里程碑式的。

然而，事后证明，近年来经济波动越来越小，社会结构越来越稳定，资本市场和房地产市场的价格波动也开始收窄，没有任何拐点。我们每年能找到这么多历史“拐点”的原因是，我们过于关注短期波动，错误地将波动视为波动。本文从人口流动性、生产率和资本形成效率、工业品乃至国民经济的量价关系等方面进行了阐述。，我们分析当前经济处于什么阶段。

观察经济转型成功的三个国家——德国、日本和韩国的经济增长率变化，可以发现，在工业增加值占gdp的比重下降后，它们的经济增长率提高了一半。例如，从1950年到1969年，德国的平均国内生产总值增长率达到7.9%。工业增加值在国内生产总值中的比重从最高的53%开始下降后，从1970年到1979年，国内生产总值的平均增长率下降到3.1%，与城镇化率的年增长率相对应，城镇化率也从1.02%下降到0.16%。在日本和韩国，正如在德国一样，经济放缓伴随着流动人口数量的减少和城市化进程的急剧放缓。

2015年，中国流动人口数量首次下降，2016年继续下降。根据国家统计局的数据，2016年，中国新增农民工数量减少了160万，这也意味着中国的城镇化率正在放缓。

此外，中国新增农民工人数从2010年的1200万下降到2016年的50万。为什么农民工的增长率急剧下降？一方面，这与中国农村劳动力持续外流导致的可转移数量减少有关；另一方面，这与中国私人投资增长率下降有关，这导致对低端劳动力的需求下降。自2011年以来，中国第二产业对国内生产总值的贡献开始下降，这与新增农民工数量达到峰值并下降的时间相一致。

资料来源:国家统计局

人口流动拐点的出现也与库兹涅茨周期(或建筑周期和房地产周期)的峰值有关，这是一个长期的经济周期。例如，2010年，中国房地产开发投资增速达到33%的峰值，与新增农民工数量的峰值一致；2015年，25-45岁人群(中国主要的购车群体)的数量开始下降，与此同时，流动人口的数量也开始下降。房地产和汽车是中国经济增长的两大引擎。从今年来看，这两个引擎的功率显然不如去年；从更长的时间来看，自2011年以来，房地产开发投资和乘用车销售的年均增长率不到2001年至2010年十年的三分之一。

由于人口老龄化和人口流动性弱化在很长一段时间内都是不可逆转的，这意味着中国经济处于长期下行增长的压力之下，经济触底的过程还远未结束。

早期阶段的过度投资使得生产周期难以开启

自去年6月以来，ppi在连续四年多负增长后开始上升，这意味着产能利用率有所提高，产能利用率应该领先于产能扩张。这是因为:第一，当产能利用率上升时，意味着产能趋于不足，企业会增加投资，扩大产能；第二，当增加投资以扩大生产能力时，投资将首先形成当前需求，然后是下一个生产能力。因此，投资(需求)的增加与生产能力的利用率正相关。

观察美国和日本产能扩张与产能利用率的关系，我们发现后者具有一定的领先地位。这是否意味着中国将在未来进行另一次产能扩张，并开启产能循环？如果我们简单地比较一下美国和日本，问题就简单了。然而，中国与美国和日本的一个显著区别在于政府能力的差异，即中国政府干预经济的能力远远强于美国，这可以从2008年次贷危机后中国经济增长的快速反弹中看出。数据显示，2016年，中国非私人固定资产投资约占国内生产总值的32%，美国政府投资约占国内生产总值的4%。

来源:风，由中泰证券研究所徐升提供

从上图可以看出，2009年至2010年，中国4万亿公共投资刺激了经济增长，并在2012年后形成了新的巨大产能。然而，由于总需求增长率下降，中国和经合组织国家的生产者价格指数出现了相对重叠，2012年出现了差距。2013年后，中国国内固定资产投资中，第二产业投资增速大幅下降(抑制新增产能)，基础设施投资增速保持高位，表明政府反周期经济政策有力有效，使实际经济增速超过潜在经济增速，但同时导致全社会负债率快速上升，资产泡沫不断扩大。

回顾历史，我们发现，为了应对次贷危机，中国从2009年到2010年实施了为期两年的投资刺激计划；此后，中国开始收紧货币政策，但在2012年下半年，为了实现稳定增长，中国开始拉动基础设施投资，这种情况一直持续到今天。因此，当市场没有清理干净，经济还没有到达周期底部时，出现新的上升周期是不现实的。正如中期周期理论的创始人贾格拉斯所说:萧条的唯一原因是繁荣，对于一个从未经历过萧条的经济体来说，这是不正常的。中国经济经历了30多年的高速增长，增长率下降是正常的。但是，这是否也是由于长期采取反周期投资刺激政策以实现“稳定增长”的目标，从而导致“无周期”呢？

回顾历史，我们可以发现中国资本形成的“效率”在逐年下降，特别是2007年以后，固定资产投资与固定资本形成的差距不断扩大，表明随着固定资产投资规模的增长，其对经济的拉动作用正在下降。此外，投资还受到财政收入、债务负担等因素的制约，旧的常规会遇到新的瓶颈。

来源:风，由中泰证券研究所徐升提供

根据美国和日本经济发展的历史数据，固定资产投资形成产能，产能周期比投资周期滞后1.5-2年。由于投资形式以需求为主，产能利用周期、固定资产投资周期和中期周期基本同步，周期为5-7年。然而，产能周期可能与经济周期不同步，因为经济周期是由需求决定的，而需求是用一个不太严格的公式来表示的:产能利用率=需求/产能(供应)。显然，生产能力是衡量供给能力的一个尺度，而生产能力的利用率是供给和需求共同作用的结果。

今年以来，欧美经济复苏使中国出口受益，外部需求增加成为扩大供给的基础。但是，要从根本上改变国内产能过剩的格局仍然困难，因为本轮欧美经济复苏并不强劲，国内消费需求仍然不足。为了增加消费需求，有必要提高中低收入群体的收入水平。这不是一次性的事情。仅仅依靠供给方的约束无法拉动需求，因此供给方的结构性改革将是一项长期而艰巨的任务，而没有需求方会这样做。

“价格上升和下降”——经济只会反弹，不会逆转

众所周知，股票市场的技术分析通常是量价分析。一般来说，价格上涨是股市改善的表现，价格比较是第一位的。如果价格上涨，成交量下降，反弹通常难以持续。今年以来，中国制造业整体利润率明显提高，这也被许多学者视为新一轮经济周期上升的证据。然而，由于本轮供给侧改革主要集中在行业的中上游，产出受到抑制的上游行业的价格弹性远高于下游行业，导致原材料价格上涨过快，挤压企业利润，如煤炭价格上涨对电力公司的压力。

自去年的供应方结构改革以来，去产能效应非常明显，这类似于管理层稳定股市的通常做法——暂停发行新股。这种措施可以起到缓解市场下跌的作用，但在历史上已经被无数次证明，并不能改变下跌趋势。只有当市场触底时，才会有所谓的逆转。

据陆政委最近的一份报告统计，从2016年2月到2017年4月，21个行业的利润增速都有所加快。与此同时，有24个行业需求扩大，29个行业供应萎缩。“如果剔除供给因素的影响，不难发现，受房地产投资需求和出口需求的推动，2016年第一季度和2017年上半年工业企业利润出现反弹。然而，自2015年以来，不包括供应因素在内的工业利润增长率从未超过区间，6月份的增长率仅为6%左右。”

今年以来，中上游企业的整体产品销售一直在加速，供应方的改革政策并没有改变供应方的增加行为。例如，2017年5-6月，21个行业的利润增速加快，需求扩大的行业仍有24个，供应收缩的行业下降到17个，主要是因为上游采掘业(煤炭、石油、铁矿石、有色金属开采等)的供应。)扩大了，但由于观察期，

根据7月份的数据，工业增加值同比大幅下降，从6月份的7.6%降至6.4%。此外，三驾马车的投资增长率降至6.8%，消费增长率创今年3月以来新低，出口增长率降至7.2%，表明月度数据波动较大，不能反映整体趋势。因此，我一直强调，我们不应该用显微镜来研究宏观经济学的发展趋势。

周期性波动取决于需求，而需求的能量必须通过收入分配制度的改革来释放。中国的人口红利已经开始减少，经济已经进入了股票主导的时代。居民收入结构逐步固化，居民杠杆水平从2008年的18%大幅上升到目前的45%左右，这给消费的高增长带来了一定的困难。

从1月至7月的消费结构来看，低端消费增速较低，而高端消费增速仍较快，但整体消费增速呈下降趋势。例如，根据国家统计局的数据，7月份汽车销量同比增长8%，但运动型多用途乘用车(SUV)销量同比增长18.6%，比上个月高出0.9个百分点。另一个例子是，今年茅台的销售增长率预计为17%，但白酒的整体销量接近零增长。

来源:风，由中泰证券研究所的范劲松和徐升提供

从上图可以看出，2010年中国白酒的销售增长率达到了39%，远远超过了18%的名义gdp增长率，也远远超过了茅台酒同期22%的销售增长率。为什么白酒销售增长与茅台销售增长和gdp增长完全脱钩？是因为人们的健康意识提高了，他们控制喝白酒还是更喜欢高档白酒？在我看来，要改变中国几千年来形成的“酒文化”是很难的，不管是由于健康意识的增强还是八大法规的限制。实际原因是，在2010年的这一轮投资刺激政策中，不存在价格从上游行业向下游行业传导不畅的问题，社会消费品零售总额比上年增长18.3%。此外，民间投资积极跟进，中低收入群体实际收入增速明显提高。

因此，居民消费规模的增长率是真正反映经济周期变化的“量”。中上游的生产者价格指数不能传递到下游的消费者价格指数，这已经解释了本轮经济反弹的“价格”。问题在于:第二，行业中上游的“量与价”不匹配，表明经济复苏乏力；最后，从总需求的角度来看，由于国内总需求=国内消费+国内投资+净进口，并且由于没有消费的强力支撑，中国经济仍面临“降价”的压力，也就是说，产能过剩仍将是未来经济下行的长期因素。

从“新常态”到“一带一路战略”，再到“供给方结构改革”，都是基于对中国经济发展阶段的客观判断。要解决的核心问题是产能过剩、资本过剩以及供求结构、收入结构和产业结构的结构性失衡。如果我们对这些长期问题视而不见，只根据月度数据的短期变化来预测周期性拐点，那无疑是用显微镜来研究总体趋势。人们之所以最容易误判未来趋势，是因为他们过于关注自己和自己的时代，在根据时间序列进行预测时，过于重视现在。

来源：简阳新闻