左小蕾：新三板的未来不是纳斯达克

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截至6月12日，共有11，286家公司在新的第三板上市。自6月份以来，仅新增42家上市公司，相比之下，3月份新增298家上市公司，2月份新增316家上市公司，降幅明显。

事实上，今年年初，在新三板上市的企业数量增速开始放缓，一些企业甚至停止了上市，许多新三板企业转向主板上市。作为多层次资本市场建设的最大亮点，新三板市场一直受到市场的关注和寄予厚望，但对于如何发展新三板市场却存在诸多误解。如果我们不能正确理解一些基本问题，新三板市场可能要走很多弯路。

不要把新三板定位为未来的纳斯达克

自从新三板出现以来，把新三板市场建设成未来纳斯达克的观点一直是一致的。然而，这种观点有几个基本错误。

首先，纳斯达克是一个市场上的市场，而印度经济研究中心是一个市场外的市场。上市公司和非上市公司的根本区别在于，上市公司是上市公司，非上市公司不是上市公司。如果我们想把新三板市场变成纳斯达克市场，资本市场的发展再多一个与目前的创业板、中小板和主板没有区别的地板市场是完全没有意义的。

第二，NEEQ和纳斯达克市场的功能定位完全不同。纳斯达克的一级市场提供股票发行、二级市场上市和交易，这是高质量公司做大做强的平台。然而，新三板市场的定位是一个孵化器，一级市场和二级市场没有区别。新三板上市的目的是提高企业在创新创业初期的透明度，充分对称信息，降低股权投资者的成本，选择具有良好商业前景的公司，是培育创新创业型公司的平台。更确切地说，新三板市场是一个孵化器，培育创新型初创企业，为一级市场培育高质量的分销公司，并进一步为二级市场培育高质量的上市公司。

第三，由纳斯达克发行和融资的公司一般对利润和业务规模有相关要求，并有明确的退市条件。新三板市场是非上市公司上市的平台。大多数处于创新创业初始阶段的上市公司难以盈利，且大多不符合上市要求。原则上，只要有一定的市场前景，公司可以在任何发展阶段上市。由于公司未上市，原则上不退市，也最不受股权投资者的青睐。

第四，结构不同。纳斯达克根据上市公司的规模分为小企业、中型企业和大型企业。全国创业投资基金基本上是非上市中小企业。由于处于创新和创业初期的企业都是中小企业，因此不存在按企业规模分层的问题。

总而言之，把新三板市场变成纳斯达克有点不伦不类。两家公司的定位存在本质差异，不能设定相同的运营模式和制度安排，否则会破坏新三板市场既定的目标，无法培育优质企业，无法支持创新型初创企业的成长，并可能增加资本市场的风险。

新三板需要培育场外多层次的接力融资体系

首先，新三板不应该在市场上设立竞价交易系统。新三板市场推出时，确定了股权转让机制和做市商交易机制，并提出在适当时机推出与市场一致的竞价交易机制。我们认为，根据孵化器的定位，不应该在新三板市场建立竞价机制。竞价机制是交易者之间的股权和资本交换，对企业的发展没有直接意义。NEEQ的大多数公司都处于创新和创业的早期阶段，需要长期投资。频繁的交易行为和频繁的套利并不能培养出高质量的公司。更严重的是，如果公司创始人过早出售股票，通过交易将资金转化为个人资产，资本对公司的发展没有直接影响，这将导致公司在正常发展前成为无人驾驶的空空壳。目前，新三板市值超过4万亿元，其中只有数千亿是企业融资，其余是交易行为创造的规模，对上市公司的发展没有实质性影响。严格来说，做市商制度的安排也是为了鼓励交易活动的交流，这与新三板的宗旨、新三板场外市场的定位不一致，也不是新三板市场的合适机制。新三板市场应鼓励投资者进行长期投资，通过股权稀释的方式搞好企业。如果三板市场的发展因为交易系统的不当而依赖于具有电子匹配交易系统的纳斯达克市场，那只会增加失误。

第二，新三板应培育场外多层次接力融资体系。新三板的主要上市公司是处于创新创业初期的小企业。根据企业成长的规律，通常需要五年甚至更长的时间来培育和扶持。依靠银行的短期营运资本是不可能的。只有耐心地按照天使投资、风险投资和股权投资的不同阶段开展接力式股权融资活动，并要求公司长期持有股权以监督公司业务发展，公司才能按照融资承诺方向实现价值增长。新三板孵化器的功能定位要求培育异地多层次的接力融资体系，以实现孵化功能，实现新三板市场的真正发展。

第三，投融资阶段是分层的。新三板市场设立了“科技创新板”，主流说法是反映新三板市场的多层次性。我们认为，根据创新和非创新来“分层”是没有意义的，因为没有规则来定义“创新”或“非创新”本身，而且实现准确定义的成本太高。如果按照投资阶段进行分层投资，将更有利于降低不同阶段的资金信息成本，更有利于企业的孵化和成长。

第四，没有直接转移机制。如果新三板市场的上市公司经过几年的孵化后具备上市条件，就应该通过正常的发行和上市程序，不要直接“转板”。场外交易市场和场内交易市场都不是直通车的概念，制度安排也大不相同。从私募股权公司到上市公司的转型在哲学、文化、股东意识和公司治理等重大问题上面临着更大的新挑战。

投资公司不应该被允许上市新的三个董事会

首先，建立一些基本规则。例如，从孵化器的定位出发，新三板市场原则上不应设定上市数量上限。随着信息化和互联网的发展，通过互联网披露相关信息以实现信息对称的公司数量应该没有障碍，但不应允许投资公司上市。第一个原因是投资公司，顾名思义，应该是资金提供者。如果新三板上市融资，它将成为资本占用者。第二个原因是，投资二级市场的私募股权基金将在新三板融资后投资二级市场，这将增加货币创新能力，扰乱货币市场和资本市场的正常秩序，并可能积累金融系统风险。

第二，引导上市公司合理估值。在高度移动的环境中，估价过高是一种常见现象。对非高利润公司的高估和对未来增长的透支可能会破坏长期投资预期或在资本市场产生价格泡沫，不利于企业在新三板市场的孵化和成长。20世纪90年代纳斯达克泡沫危机的原因是多方面的，其中概念包装、高市盈率估值和高价格交易创造了巨大的价格泡沫，一旦泡沫破裂，危机就爆发了，这是重要原因之一。因此，有必要将价值作为计价的依据，避免以高科技为名的招投标和废话计价模式。科技公司的估价也应该基于价值，讲述故事和包装概念。高估可能会扼杀科技公司。不同时期的天使投资、风险投资和股权投资也应根据企业不同发展阶段利润前景的变化，给出不同的估值判断，并决定不同阶段的股权投资比例。因此，引导合理的估值对于新三板上市公司的孵化和成长至关重要。

第三，建立风险监管清单，包括资本市场的基本风险和新三板市场的特殊风险。监管手段和方法也应适应新三板的特点，并不断更新。(中信经纬应用)

【专家简介】中国银河证券(601881)总裁顾问、湖北独立董事左，著有《的视角:我对中国经济的看法》。

来源：简阳新闻