高善文：影子体系资金脱虚向实 中长期前景仍然乐观

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安信证券首席经济学家高善文在昨天召开的2017年中期战略会议上，就“大浪淘沙”发表了主旨演讲。他从宏观和历史的角度分析了正在进行的金融放松管制及其对资产市场的影响，并展望了未来几个季度实体经济的变化趋势。

“银行的影子”成为真正的影子银行

讨论金融去杠杆化有不同的角度。高善文从影子银行的角度分析和观察了这一现象。

他首先分享了两组数据:一组数据是银行财富管理基金的余额，这部分衡量了影子系统的规模增长，另一组数据是银行财富管理占广义货币的比例。

可以看出，在2007年和2008年，这两个指标都可以忽略不计，但经过不到10年的发展，银行理财资金余额已经接近30万亿元，占广义货币的近20%。

中国影子银行体系从无到有的爆炸性增长是过去几年影响中国实体经济和资产市场的一个关键变量。但是，高善文认为，对于这一制度的发展变化，仍然缺乏系统而深入的研究。

一些流行观点将这一体系的出现和扩张归因于利率自由化、金融自由化或监管套利，这无疑是合理的。然而，高善文认为这种理解可能并不完整，甚至忽略了其背后更为基础和深刻的宏观经济背景。

接下来，高善文分析了银行债务方面的两个子市场。一个是大额协议存款市场，其利率自2003年以来已经完全放开。另一个是银行担保的财富管理市场，其利率也是高度开放的。

这两种以市场为导向的利率也有一些非常重要的区别。例如，协议存款在表中，主要面向保险公司和社保基金等大型机构投资者，期限通常长达61个月；表外，我行担保理财产品主要面向零售市场的大量中小投资者，期限通常为3-6个月。

2014年之前，大额共存利率和保本理财利率的变化方向和幅度非常接近，但之后的趋势却大不相同。协议存款利率下降幅度较大，而我行理财产品保底收益率下降趋势非常缓慢。例如，通过直接计算这两个利率指标之间的差异，可以看出2004年至2009年第一阶段的平均利差为180个基点，2010年至2013年第二阶段的平均利差非常接近。然而，从2014年第三季度到2016年底，利差大幅收窄至仅13个基点。

高善文表示，大额共同存款和银行保本市场之间的息差突然像悬崖一样下降，这与中国影子金融体系内涵的重大变化相对应。

从2010年到2013年，房地产和地方融资平台的资金需求非常强劲。然而，由于特定行业融资政策的限制、外汇增速放缓、商业银行一般存款不足、存贷比的严格约束，实体行业的这些融资需求在商业银行的表中无法得到充分支持。这导致商业银行出现了一系列围绕规模的创新贷款业务。

商业银行似乎已经创造了至少三种方法来改善实体部门的信贷供应:

第一种方法是将贷款转移到表外资产池，由表外财务管理基金进行扣款。这规避了存贷比的限制，也绕过了资本充足率和存款准备金的约束。

第二种方法是通过一些渠道将贷款业务隐藏在银行间或自营账户下。也正是在这种背景下，我们看到在同一时期，点对点和自主学习的学科迅速发展。

第三种方法是在批发市场尽可能多地组织存款，甚至通过一些渠道将同业存款转化为协议存款。

从经济分析的角度来看，这三种方法应该等同于均衡状态下的银行。换句话说，如果在一种方法下，银行可以获得的潜在利差是100个基点，而在另一种方法下，银行可以获得的潜在利差是150个基点，这将导致银行在两种方法之间进行套利。套利机制最终使得不同利率市场的利率上升压力大致相等。

这样，我们可以看到，从2010年到2013年，大额共同存款利率和保本理财利率的上升方向和幅度是一致的。

在同期的社会融资规模中，与影子系统相关的业务，如银行的委托贷款、信托贷款和未贴现承兑汇票的比例也大幅扩大。

或者简单地说，2010年至2013年的影子体系实际上是“银行的影子”。非标准业务构成影子系统的主体。客户和资金来自银行，风险和收益主要归于银行。

然而，2014年后，这一体系经历了极其重要的转变。一个非常重要的原因是，自2014年初以来，实体经济未满足的贷款需求已经消失。由于债务清理整顿，地方融资平台融资需求大幅减少，房地产行业已完全转向去库存化，房地产企业融资需求也明显萎缩。

在社会融资的规模上，我们还可以看到，从2014年到2016年，委托票、托管票和非托管票的比例急剧下降到2008年的水平。

正如我们所知，当一个有机体第一次被创造出来时，有一些机会，但是一旦它被创造出来，它的最高使命就是成功地生存和繁殖。一个有机体就是这样，一种金融形式似乎符合同样的逻辑。那么，在最初的“非标准”业务萎缩了很多之后，影子系统的规模怎么能继续扩大呢？

最重要的方式是通过杠杆将大量资金配置到股票、债券和私募股权等资产市场。这导致了资金的“去现实化”和“空洞化”，长期以来抑制了债券市场的收益率中心和信用利差，提高了股票市场的估值。正是在这一时期，标准资产市场出现了“资产短缺”。

在利率层面，我们可以看到，由于杠杆率较高、风险敞口较大以及金融创新的发展，保本理财产品的预期收益率保持高位或缓慢下降，大额共存和保本理财之间的利差大幅收窄。

简而言之，在2014-2016年，影子银行系统已经转变为真正的影子银行，通过向资本市场增加杠杆来获得利润，而不是像2010-2013年那样只是“银行的影子”。

实体经济与虚拟经济之间资本流动的变化

在“影子银行”成为真正的影子银行后，如何衡量影子系统资金的虚拟现实？

高善文的团队定义了两个指标:一个是m3，即广义货币m2加上银行财富管理，代表银行系统和影子银行系统中债务人的资金来源，或者换句话说，这些金融系统整合到社会中的资金数量。

另一个指标是广义的社会融资额，包括社会融资、国债、地方债务、外汇，甚至实体部门各种资产管理系统投入的资金，从企业、居民和政府的角度衡量这些实体部门从金融系统吸收了多少资金。

从2008年到2014年初，m3与一般社会融资余额的同比趋势基本接近，没有出现严重的持续偏离。然而，2014年后，他们之间突然出现了非常大的差距，这在2008年以来的历史上是前所未有的。此外，这种差距的存在不能用政府的救助来解释。例如，即使政府救助的影响被消除，两者之间的差距仍然很大。

理论上，m3代表金融系统从实体部门吸收了多少资金，广义社会融资额代表实体经济从金融系统吸收了多少资金。两者之间的差距实际上是，基金已经从现实走向空虚，或者所谓的基金空转向，金融体系自我娱乐。

简单地说，如果m3的增长率高于广义融资的增长率，那么资产市场将面临资本流入的压力；相反，m3的增长率低于广义融资的增长率，资产市场面临资本外流。这意味着m3与一般社会融资之间的差距对广谱资产市场的估值水平有重大影响。

债券市场价格相对简单，因此我们可以先讨论m3和广义融资增长率之间的差距对债券价格的影响。可以看出，m3与广义融资增长率的差距对净债券价格的上升有很强的解释力，M3与广义融资的相关系数高达0.7。高善文说，事实上，10年前也做过类似的研究，发现m2和人民币贷款的增长率很低，这可以很好地解释债券市场的涨跌。如果货币增长率高于贷款增长率，债券价格往往会上涨；如果货币增长率低于贷款增长率，债券价格就会下跌。

简单地说，货币是银行的负债，而贷款是银行投入实体经济的资金。银行没有投资实体经济，而是主要投资债券市场。这样，随着影子体系的出现和实体经济融资渠道的拓宽，很容易理解m2和贷款分别扩展为m3和广义社会融资。

同时，高善文认为，在2014年至2016年期间，股票市场存在大量资金净流入，这无疑对股票市场价格甚至风格的形成有很大影响。

接下来需要研究的是，m3与社会融资总量的差距会在哪里？

从长期来看，m3和社会融资的增长率大体上应该是相似的。这意味着2014-2016年积累的裂缝需要在未来进行反向修正。高善文认为，从数据来看，这种反向修正的局面正在形成。

例如，从委托贷款、信托贷款和银行未贴现承兑汇票的比例来看，自去年底以来，这些指标开始上升并再次加速；又如，在银行的表内业务中，企业中长期贷款的比重几乎同步上升。实体行业融资需求稳定回升。这与促进公私伙伴关系有关，公私伙伴关系使地方政府能够获得新的杠杆和融资渠道。在房地产市场快速去库存化的背景下，这也与房地产企业建设的边际增长和投资的再扩张有关。

违约逆转的另一个重要原因是，中央政策正在推动金融去杠杆化和资金去物化，这也将导致影子银行信贷创造收缩，加剧m3增速下滑。

m3与一般社会融资的差距得到纠正，资金继续离开虚拟市场，这意味着资产价格的估值中心将承受持续的压力。在债券市场，高善文认为，利率水平可能会上升和下降，并会有间歇性的流动性紧张，甚至个别金融机构将难以支付。股票市场必须通过可持续的利润增长来吸收估值压力，这也将对市场风格产生重要影响，并使市场难以在短期内迅速普遍上涨。

此外，高善文还认为，目前的修订过程需要很长时间才能完成。当然，这可以通过短期内非常剧烈的调整来实现。后一种途径的可能性显然存在，但前一种途径的可能性可能更大，这意味着整个过程可能持续几年。

前景仍然值得期待

年初，经济势头继续增强。高善文认为，这主要得益于库存补充、房地产开发投资和公共财政支出的高增长。随着库存补充的减弱，商品房的销售已经降温，公共财政支出已经下降到很高的水平。在未来的一两个季度，总需求可能会稳定并下降，全年经济可能会呈现高开低走的态势。

从中期和长期来看，经济中的一些积极力量正在逐渐显现。

首先是房地产市场。在过去的几年里，中国房地产限购城市的数量经历了一个周期。从2011-2013年的46个城市到2014年和2015年的5个城市，中国有44个城市在今年5月重新启动限购，限购城市的数量回到了之前的峰值水平。如果我们以2013年购买的46个城市为样本，目前限制购买的城市数量为27个。房地产限制市场的变化清楚地表明，房地产去库存化即将结束。

第二个是出口。经过近两年人民币汇率的调整，目前的汇率水平已经回到2013年的汇率水平。此前，汇率高估对中国出口竞争力的负面影响似乎已经消失。这表明中国的实际出口增长率已经回到了全球贸易增长的水平。

第三是经济的盈利能力。经过过去几年经济的自发调整和过去一年供应方改革的推动，在削减产能方面取得了实质性成果。从净资产收益率和销售利润率来看，企业盈利能力的底部已经出现。

此外，ppp的推广和土地销售收入的回收也使政府部门的投资活动摆脱了过去几年的低迷，政府的更迭可能会对经济活动产生刺激作用。

总的来说，从三个多季度来看，我们应该看到许多长期下行力量已经结束或正在结束。尽管内外环境仍存在诸多不确定性，金融去杠杆化影响经济的风险明显存在，但考虑到上述因素，经济即将走出长期的经济衰退过程，前景仍值得期待。

高善文表示，在金融持续去杠杆化和资本紧缩的背景下，这一前景的实现将为股市基本面和利润改善提供切实支持。

来源：简阳新闻