朱宁：房地产为何是泡沫之王 政府支持鼓励是要因

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朱宁:为什么房地产是房地产市场的“泡沫之王”

资料来源:《清华金融评论》

清华大学五道口金融学院海洋金融学教授、清华大学国家金融研究所副所长朱宁

在所有资产类别和所有历史泡沫中，房地产是当之无愧的“泡沫之王”。本文分析了房地产业容易形成泡沫的主要原因，以及房地产泡沫对经济和金融体系的危害。

自2016年以来，中国一线城市房价的快速上涨引起了城市、周边城市、相关领域乃至全球企业和投资者的关注。关于中国房价是否存在泡沫或泡沫是否接近崩溃的讨论越来越多。许多海外投资者既没有“需求”，也没有“婆婆的压力”，他们之所以如此关注中国的房价，很大程度上是因为，从历史的角度来看，房地产可能是最容易出现泡沫的经济部门，在泡沫破裂后对经济的影响最大。

在过去30年的国际金融市场变化过程中，无论是20世纪80年代的日本房地产泡沫、90年代初的美国区域性房地产泡沫和存贷款银行危机、2008年的美国房地产危机，还是西班牙、爱尔兰等欧洲国家的房地产危机，都给危机国家乃至全球经济金融体系带来了巨大的冲击和伤害。因此，可以说，在所有资产类别和所有历史泡沫中，房地产是当之无愧的“泡沫之王”。

房地产泡沫的成因

那么，为什么房地产行业最容易形成泡沫，为什么房地产泡沫对经济和金融体系的影响如此之大，为什么房地产泡沫在崩溃后如此难以溶解或消化？本文试图从这三个方面进行分析。

首先，从其自身特点来看，房地产行业在形成泡沫方面具有独特的“优势”。

正如诺贝尔经济学奖得主弗里德曼所说，几乎所有的通货膨胀都是货币现象，几乎任何一种泡沫都是由过度的货币供给造成的。基于房地产业总量和人口结构的变化，房地产业往往成为吸收大量货币供应和流动性的唯一选择。

房地产作为一种消费产品和投资产品，使得投资者或消费者很难衡量房地产，甚至完全放弃使用成熟的金融投资理念和理念。由于相信这种具有消费属性的投资产品不同于一般的投资目标，投资者在房地产市场上的投机心理和风险偏好远远高于他们在金融资产领域的投机行为。

其次，与金融资产不同，房地产市场缺乏making/きだよきだよ0.机制即使投资者关注空房地产市场的未来趋势，他们也不能通过交易手段将自己的views/きだよ0传递给其他投资者。此外，由于房地产市场的交易频率远低于金融资产的交易频率，价格防御过程非常缓慢，因此反映房地产行业的信号和信息往往需要很长时间。这也解释了为什么房地产泡沫通常比金融资产泡沫持续时间长得多，而且泡沫破裂后，市场复苏周期也比金融资产泡沫长得多。

由于人类行为固有的过度自信，在预测未来形势时，人类通常高估未来不确定事件带来的收益，而低估未来不确定事件带来的不确定性和可能的损失。由于房地产行业周期长，投资者往往高估了未来经济结构、人口流动性和购买力对房地产投资的积极影响，低估了人口老龄化、经济热点转移和本币贬值给房地产行业带来的风险。这种过于乐观和自信的态度将进一步增加房地产泡沫形成的可能性，延长维持房地产泡沫的时间。

此外，由于房地产行业具有产业链长、对经济增长影响大的特点，房地产行业的发展具有明显的短期“正外部性”，有利于我国许多行业的增长和发展，因此很容易得到政府和监管部门的支持。回顾人类历史上任何一个大泡沫，几乎所有的泡沫都在当时得到了政府的支持和鼓励。因此，政府的支持和鼓励也是房地产行业容易形成超级泡沫的一个重要原因。

此外，房地产行业在住房信息、房地产质量、买卖双方的申报以及区域房地产市场的发展趋势等方面都存在严重的不确定性。由于房地产开发商、贷款银行、房地产中介等行业都从房价上涨中受益，都受到房价下跌的影响，这些行业中明显的利益冲突也导致了房地产领域的信息披露从来就不是公平、公正、公开的，而是对房价上涨有着明显的偏向和鼓励。

房地产泡沫的危害

那么，为什么20世纪80年代的日本房地产泡沫和2008年的美国房地产泡沫对经济的影响比其他金融资产泡沫更大呢？换句话说，为什么在房地产泡沫破裂后，促成房地产泡沫的政府难以控制房地产泡沫对经济和金融体系的影响？

首先，房地产业对经济增长的短期“正外部性”使得与房地产业相关的政策制定非常复杂，难以独立。无论是在国内还是在国外，房地产行业的监管必然会导致经济增长的下降和就业的流失。因此，尽管监管当局意识到了房地产泡沫的严重性，但考虑到政治或经济环境，宏观政策往往选择避开房地产泡沫，甚至偷工减料，这使得对已经形成的泡沫进行限制变得困难。这也可以解释为什么即使在房地产泡沫破裂后，政府政策仍然对房地产泡沫的进一步扩大寄予不切实际的希望。这种政策无助于防止泡沫的形成，也无助于正视由于泡沫破裂而必须解决的许多难题。

房地产行业消费和投资的双重属性，不仅使房地产行业的政策出于“保增长、保民生”的考虑而促成泡沫的形成，而且由于房地产的金融属性，几乎每一次房地产泡沫的崩溃都不可避免地演变成一场银行危机和金融危机。由于房地产贷款和灵活的首付机制在房地产投资领域创造了固有的高杠杆，房地产投机者知道他们只需要为自己的房地产投机承担一定程度的风险。一旦房地产价格大幅下跌超过其首付比例，投机者就会毫不犹豫地决定切断供应，并抛出其价值远低于原房地产贷款价值的房地产，当其作为抵押品而发生资不抵债的现实时，由银行来承担和解决。

因为房地产市场和房地产泡沫往往是区域性的现象，如果房地产泡沫的崩溃仅仅导致区域性的银行危机和金融危机，那么这个问题就比较容易处理和应对。然而，随着过去几十年的金融创新和资产证券化，研究表明，越来越多的银行已经降低了对房地产贷款质量的控制，因为它们意识到可以通过证券化将房地产相关资产打包出售给其他投资者。资产证券化通过金融资产将原有的区域性房地产泡沫传导到全国乃至全世界的金融体系中，进一步加大了房地产泡沫崩溃后的蔓延和杀伤力。

当然，房地产泡沫期间形成的财富效应对经济增长的积极贡献在房地产泡沫破裂时变成了消极的财富效应，这进一步抑制了已经受到挑战的经济，从而进一步加剧了房地产泡沫破裂对经济的影响。负财富效应还可能导致消费者和企业对未来价格水平的预期发生变化，从泡沫时期盛行的通胀心理到对通缩的预期。价格预期的这种变化可能会进一步抑制社会层面的总消费和总供给，并导致经济进入螺旋式下降周期。

最后，从日本和欧洲国家的经验教训来看，一旦房地产泡沫真的崩溃，市场消化房地产泡沫的难度要远远大于消化其他资产泡沫的难度，许多地方市场甚至在十年甚至几十年后也很难回到泡沫高峰期的价格。那么，为什么房地产泡沫的危害如此难以消除呢？

由于房地产行业本身的投资和消费周期较长，泡沫形成和消化所需的时间比一般金融资产泡沫要长得多。同时，由于人口的限制和趋势的变化，房地产的真实有效需求很难长期大幅波动。因此，以往房地产泡沫中的投机和需求透支越强，房地产市场的供过于求现象越明显，房地产市场复苏的挑战越大，所需时间越长。

来源：简阳新闻