2017：日本经济白夜行

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[频繁的刺激政策很难改变经济基本面长期低迷的趋势，而“弱增长+通缩压力”的双重困境将继续存在。日本的经济增长率预计为0.5%，通货膨胀率预计在0.3%左右。安倍经济学的有效性将进一步被拉伸，日本经济的内生矛盾将难以解决，日本市场的相对吸引力将继续下降]

白色的夜，像白天一样，终究还是夜晚；《白夜》中的行走似是而非，暧昧矛盾，方向总是充满悬念。日本经济的最大特点在于其独特的复杂性和矛盾性。2017年，日本似乎迎来了货币政策和经济复苏的新周期，但实际上，周期变化只是一种幻觉，日本经济仍处于一种模糊的“白夜”状态。

经济前景:频繁的刺激不会改变衰退的趋势

回顾2016年，随着安倍经济学边际作用的下降，日本经济也进入了一个新的“白夜”时期。一方面，新的短期刺激措施正在一个接一个地出现，它们正在努力保持经济复苏的微亮天空；另一方面，长期低迷的经济并没有发生实质性变化，比如午夜寒潮。展望2017年，日本经济将继续在“白夜”中蹒跚前行，面临增长乏力和通缩压力的严峻挑战。

2016年，日本政府和央行积极尝试了一系列刺激措施，但效果并不好。2017年，日本经济增长势头将保持低迷。根据国际货币基金组织的预测，日本经济2017年的预期增长率仅为0.56%，几乎没有改善。根据这一预测，自1995年以来增长停滞的长期困境没有得到扭转。根据国际货币基金组织的预测数据，从1995年到2017年，日本名义国内生产总值的累计增长率低至-4.30%，是七国集团成员中唯一的负增长国家。从宏观高频数据来看，各类领先指标均呈现明显的同比下降。从商业运行数据来看，微观经济活动很难支持宏观经济增长的复苏。2016年前两个季度，日本各行业(金融和保险除外)的总销售额同比下降3.44个百分点，相应的营业利润同比下降4.44个百分点。

就通胀而言，日本经济的通缩压力在2017年仍将很高。一方面，驱动通货膨胀的三个引擎动力不足。首先，如上所述，日本经济增长在2017年仍将低迷，在“流动性陷阱”的限制下，需求驱动型通胀难以形成。其次，全球大宗商品供过于求的总体格局没有改变，因此大宗商品价格可能会温和回升，但很难持续剧烈反弹，成本驱动型通胀也很弱。最后，2016年负利率政策的抗通缩效果并不好。2016年11月，日本央行将原定于2017年的通胀目标推迟至2018年。这极大地动摇了日本人民对安倍反通缩的信任，对通胀的预期效果也减弱了。

另一方面，通胀上升的障碍有足够的耐力。2016年，在全球避险需求的推动下，日元价值被动反弹，抵消了货币宽松政策对通胀日益增强的影响。自2016年3月以来，日本cpi和核心cpi同比增速由正转负，通缩程度持续加深。根据国际货币基金组织的预测，日本2016年和2017年的预期通胀率分别为-0.16%和0.49%，通缩压力的边际改善仍然有限。

货币政策:紧缩的假象实际上是一种宽松的转变

2016年，日本的量化宽松政策遭遇了三重瓶颈，也进入了一个似是而非、不确定的“白色夜晚”。自2016年9月以来，修订后的量化宽松政策框架似乎打开了货币紧缩的渠道，但它实际上预示着日本的量化宽松政策将发生宽松转变，政策加码将从“强化程度”向“提高效率”转变。展望2017年，为了调整资产购买结构，提高量化宽松政策的效率，日本央行可能会进行分阶段的减持操作。然而，货币宽松的基调不会逆转，整体量化宽松政策将继续适度增持。

我们认为，传统的量化宽松加码方式遇到了以下三个瓶颈，量化宽松政策的效率已经取代了强度，成为制约政策效果的主要尴尬:

首先，资产购买的空是有限的。自2013年推出超级量化宽松以来，日本银行的资产持有规模迅速扩大，导致资本市场严重扭曲。在债券市场，日本银行持有的国债已超过发行余额的34%，平均期限控制在7~12年，导致长期和短期利差收窄，收益率曲线过于平缓。在股票市场上，日本银行持有的etf已经超过了整个市场的55%，这破坏了股票市场的定价功能，导致股票估值脱离公司的运作。因此，为了避免市场扭曲造成的系统性风险，日本量化宽松政策的扩张步伐将在未来受到严重限制。

第二，预期导向的有效性被削弱。安倍经济学的核心是安倍经济学，关键是重建社会信心。然而，空有限的政策不断增强了市场对宽松政策可持续性的怀疑，削弱了量化宽松政策的预期导向作用。此外，2016年7月至8月的新货币和财政刺激措施未能达到预期，这进一步动摇了安倍政府的政策可信度。如何利用空有限的量化宽松政策形成强有力的预期导向，将成为日本央行面临的严峻挑战。

第三，替代政策的成本很高。随着量化宽松政策达到极限，日本央行在今年1月开始实施负利率作为替代政策。负利率的刺激效应仍有争议，但沉重的经济成本是显而易见的。负利率政策恶化了银行的利润，并大大增加了银行系统的潜在风险。在2016年10月发布的金融体系报告中，日本银行指出，由于日本特殊的利率结构，负利率对日本银行体系的影响大于欧洲。因此，在负利率难以深化的情况下，空剩下的少数量化宽松政策是宝贵的，需要认真规划和有效利用。

可以看出，在三重瓶颈的约束下，空的量化宽松政策是有限的，其效果是弱的，因此提高政策效率成为打破游戏的关键。从这个角度来看，日本新的QQ政策框架是指上述三个瓶颈，这是从“提高程度”向“提高效率”过渡的起点。日本新qqe框架的目的不是收紧货币，而是实现宽松转移，突破量化宽松政策低效率的困境。在换挡过程中，由于结构调整的需要，日本银行可能会出现阶段性收缩迹象。这应该被视为进一步宽松的准备，而不是货币紧缩的前兆。

我们认为，2017年，日本的货币政策将保持宽松，其qqe政策将继续适度增持。从政策加码的方式来看，最有可能的方式是配合财政刺激政策，通过“国债发行+国债回购”，将隐性债务货币化，抑制负债率和国债持有率的过度上升。第二，增加etf和j-reits购买力的可能性。由于长期收益率逐渐上升，负利率将持续，但利率进一步下调的可能性较小。

基于我们对日本经济运行状况、货币政策规律和日元走势机制的长期研究，结合imf等重要机构的高频数据和预测，我们判断日本经济将在2017年的“白夜”中蹒跚前行。频繁的刺激政策很难改变经济基本面长期低迷的趋势，而“弱增长+通缩压力”的双重困境将继续存在。日本的经济增长率预计为0.5%，通货膨胀率预计在0.3%左右。安倍经济学的有效性将进一步被拉伸，日本经济的内生矛盾将难以解决，日本市场的相对吸引力将继续下降。

(作者是中国工商银行国际研究部主任)

来源：简阳新闻