任泽平：当前金融去杠杆客观上对实体经济产生一定压力

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[泽平宏观]金融去杠杆化如何影响实体经济？-41个高频判断

核心要点:

金融监管和宏观调控是公共政策的两大工具，它们的目的是不同的。金融监管是为了维护金融市场的稳定，而宏观调控是为了反周期控制，实现实体经济的稳定健康发展。然而，有时金融监管会影响甚至伤害实体经济，被动地发挥宏观调控的作用。当前的金融去杠杆化在主观上是为了金融安全和稳定，在客观上也给实体经济带来了一定的压力。

1.2016年12月，中央经济工作会议明确部署了宏观调控和金融监管任务，宏观调控是指“继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，使财政政策更加积极有效，保持货币政策的稳定和中性”。金融监管就是要“把防范和控制金融风险放在更加重要的位置，下决心应对一系列风险点，着力防范和控制资产泡沫，提高和改善监管能力，确保系统性金融风险不发生。”四大任务中的第三项是振兴实体经济。

2.从2014年下半年到2016年上半年的流动性宽松周期，在股市、债市和房市引发了资产泡沫、杠杆套利和金融风险。2015年，股市率先去杠杆化，债券市场自2016年8月开始去杠杆化，住房市场自2016年10月开始去杠杆化。杠杆化是市场微观结构恶化的过程，芯片集中在乐观的投资者手中。去杠杆化是改善市场微观结构、确保资产流动性以分担成本的过程，底线是流动性危机不会引发去杠杆化。2015年股市崩盘的实质是去杠杆化过程中的流动性危机。

3.自2015年以来，由于利率市场化和中小银行在存款负债方面的劣势，银行间存单蓬勃发展。中小银行通过银行间负债对接地方债务、信用债券和非标准债务，然后流向地方融资平台、制造企业和房地产，以支持地方实体经济的发展。然而，由于银行追求利润的大规模动机和监管缺陷，“银行间存单-银行间理财-外包投资”的套利链条逐渐形成，并开始通过增加杠杆、增加期限、减少信用等方式进行监管套利，成为一种与服务实体经济的初衷相悖的货币投机行为。

4.从4月份开始，监管部门开始加强监管，对“三套利”、“四不正当行为”等行为进行专项检查，要求对基础资产进行渗透和一一对应。由于银行间业务由来已久，一时难以厘清，而银行又不清楚哪些新规定可以做，哪些不能做，自然的反应是什么都不做，然后补信用、调整存量，导致新业务暂停，从而意外伤害实体经济。典型的表现是，债券收益率的大幅上升相当于实际上提高了利率，而从估值的角度来看，长期债券收益率基本上处于历史平均水平，债券在债券市场上不断被推迟或取消。4月份，共取消和延期154笔债券，涉及规模为1406.63亿元，相当于今年第一季度。商业银行负债和资产的减少导致信贷创造的收缩，这相当于宏观调控的收紧。

5.如果金融去杠杆化的高压力在第二季度持续，预计第二季度信贷和社会融资将明显下降，考虑到第一季度的时滞，第三季度投资和经济可能会出现明显的调整。因此，在去杠杆化金融、防范金融风险的同时，如何防止对实体经济的意外伤害值得关注:1)区分“以钱投机”的投机套利行为与服务于实体经济的金融创新是关键。2)根据宏观调控的“丁伯根定律”，面对多重目标，我们应该采取多种工具，例如，采取积极的财政政策来对冲金融去杠杆化所带来的货币紧缩效应。3)去杠杆化有助于金融稳定，但它应该是“红色的和专家的”，以防止体育式的突袭，“置乱于死地”。

4月份，房地产销售出现下滑，表现出一线冷和三线热。4月份全国30个大中城市房地产销售同比下降-41.9%，同比下降10.8个百分点，其中一线和二线同比分别下降11.4和7.7个百分点；4月份，41处四线城市房产的销售额同比增长11.1%，与3月份持平。4月份，乘用车销量环比略有增长。在五一节，游客的数量和成本创下新高，旅游市场的消费得到提升。5月份第一周的发电煤耗同比增长13.4%，略低于4月份的14.0%。上周高炉开工率持平，5月份螺纹钢价格同比上涨43.6%，高于4月份的25.4%；水泥价格继续上涨。油价一度跌破45美元，原因是美国原油库存高以及欧佩克降低了油价预期。有色金属股票价格高企，价格波动微弱。5月份，蔬菜价格继续同比上涨，而猪肉和燃料价格继续下跌。金融去杠杆化力度逐步加大，债券市场继续调整。新发行的aa级城市投资债券收益率一般超过7%，债券发行经常被延迟或取消。本周R007利率为3.2847%，较上周下降89.71个基点。007年的利率是2.9828%，比上周下降了19.90个基点；10年期美国国债收益率为3.5592%，较上周上涨9.24个基点。人民币汇率小幅升值。

风险警告:美联储加息幅度超出预期；国内货币紧缩和金融去杠杆化超出预期；房地产监管过于严格；改革低于预期；债务风险。

文本:

1.下游:4月，房地产销售出现一线、二线冷、三线、四线热，旅游市场消费升级

4月30日，大中城市房地产销售面积同比下降-41.9%，比3月份高10.8个百分点，一、二、三线城市同比分别下降11.4、7.7和14.6个百分点。此外，根据41个三四线城市的房地产销售数据，四月份三四线城市的同比比例为11.1%，与三月份的同比比例基本持平。

截至4月30日，100年4月份土地交易同比下降-2.6%，高于3月份的-12.5%；其中，一线明显反弹，交易面积从去年的14.2万平方米增加到今年同期的276.8万平方米；第二条线从3月份的-3.6%下降到同比的-17.3%；在第三条线上，它从三月份的-20.6%上升到-5.0%。4月份，100个城市的土地供应同比下降26.1%，明显低于3月份的15.5%；其中，一、二、三线城市土地供应同比增长率分别为-35.0%、-36.8%和-16.2%，均大幅下降。

5月5日，中国汽车工业协会公布4月份乘用车销量，4月份乘用车总销量为209.63万辆，同比增长28.39%，同比增长1.70%。从乘用车主要品种的销售情况来看，与3月份相比，四大类乘用车销量呈现快速增长态势；与去年同期相比，运动型多用途乘用车的销量保持快速增长，而其他品种则有所下降。

上周的票房收入环比下降了13.6%，比前一周上升了20.5个百分点，观看电影的人数和放映时间环比分别下降了8.0%和3.4%。与上年同期比较，四月份的票房收入、电影出席率及放映率分别为55.2%、43.8%及23.8%，分别高于、高于及低于三月份的-12.5%、-9.1%及31.8%。在今年的五一假期期间，游客的数量和成本创下新高。根据国家旅游局数据中心的统计和计算数据，中国接待游客1.34亿人次，同比增长14.4%，实现旅游总收入791亿元，同比增长16.2%。就人均消费而言，五一期间网上假日游客人均消费近3000元，其中国内游客人均消费超过1800元。国内家庭旅游和亲子旅游需求旺盛，二三线城市居民休闲需求快速增长。越来越多的人把五一节作为长假，这推动了周边游、跨省旅游和中国的出境旅游市场。

纺织原料价格同比增长放缓。本周，中国纺织经济信息指数中的纱线价格指数环比下降0.24%，5月同比下降15.1%，4月同比下降15.8%。坯布价格指数环比下降0.09%，5月同比下降5.3%，4月同比下降5.4%。

集装箱运价指数同比增速放缓。本周，上海出口集装箱货运指数(scfi)环比下降1.6%，5月同比下降59.2%，4月同比下降64.5%。中国出口集装箱货运指数(ccfi)与上周持平，5月份同比增长24.9%，4月份同比增长25.4%。

2.中游:用于发电的煤炭消耗已经下降，钢铁价格已经上涨。水泥价格同比下降

工业生产本周回落。六大发电集团日均煤耗环比下降7.1%。截至5月5日，六大发电机组本月日均煤耗为60.5万吨，低于4月份的63.8万吨。5月份发电用煤同比增长13.4%，低于4月份的14.0%。

国内钢厂复工缓慢，本周全国高炉开工率为76.4%，与上周持平，钢厂产量可能在后期有所上升。本周的利润率为76.7%，比上周提高了2.5个百分点。本周，螺纹钢环比上涨2.4%。截至5月5日，螺纹钢价格触底企稳，同比上涨43.6%，高于4月份的25.4%。

水泥价格继续上涨。本周，水泥价格环比上涨0.3%，本月同比上涨31.6%，低于4月份的33.3%。随着基础设施建设的加快和“一带一路”的推进，预计需求方将逐步回升，水泥价格预计将继续上涨。

受原油价格暴跌的影响，化工产品价格普遍走低。截至2017年5月5日，商品价格上涨的商品有30种，集中在化工行业和农副产品行业；增长最快的三种商品是氯氧化锆(4.5%)、二氧化锆(4.4%)和鸡蛋(1.4%)。有75种商品的链在下降，集中在钢铁和化学制品；下跌最多的三种商品是热轧卷板(下跌2.7%)、铜(下跌2.4%)和苯乙烯(下跌2.4%)。

机械市场销售额持续增长。根据第一商用车网的数据，今年4月份中国销售了10.3万辆重型卡车，同比增长50%，与3月份基本持平，环比下降10%。由于去年2月是春节，所以2月份的机械销量同比大幅上升。如果排除春节的影响，市场对机械的需求相对较强。随着国家“一带一路”和ppp项目的推进，机械行业未来将有强劲的复苏势头。

3.上游:原油价格暴跌，颜色淡而不稳

本周，crb工业原材料指数环比下降0.5%，5月同比下降11.4%，低于4月同比下降12.5%。华南工业产品指数环比下降4.1%，5月份同比下降40.2%，高于4月份的34.2%；中国南方农产品(000061，购买)指数5月环比上涨1.4%，同比上涨7.4%，低于4月同比上涨10.7%的水平。

受美联储维持利率不变和美国混合经济数据的影响，美元指数波动幅度较大。本周，美元指数环比下降0.3%，5月同比下降4.6%，4月同比下降6.0%。黄金受到美联储加息预期的压力，市场避险情绪正在放缓，因此处于弱势市场。伦敦现货黄金本周环比下降2.7%，5月同比下降3.4%，低于4月同比下降2.1%。

由于技术驱动和空的影响，油价一度跌破每桶45美元的支撑水平，创下11月17日以来的最低水平。Wti原油价格本周环比下降8.6%，5月同比下降5.9%，4月同比下降23.7%。从目前的库存水平来看，沙特阿拉伯认为更为乐观的油价水平是每桶55美元，此前预计为每桶60美元。此外，欧佩克代表指出，尽管欧佩克可能延长减产协议，但不太可能扩大减产规模。在美国，4月28日这一周，eia原油库存每天减少93万桶，预计每天减少300万桶；汽油库存每天增加19.1万桶，预计每天增加100万桶。总的来说，虽然欧佩克和非欧佩克减产协议的实施早于空，但美国页岩油产量仍居高不下，各国原油消费增长率低于预期，这使得库存水平难以降低。预计短期内石油价格将在较低水平波动。

受高库存影响，伦敦金属交易所铜价本周环比下降2.6%，5月同比下降19.8%，低于4月同比17.5%的水平。lme铝的价格每周下降1.1%，5月同比下降22.8%，4月同比下降23.4%。lme锌的价格环比下降2.6%，5月份为39.1%，而4月份为42.2%。

国内和国际货运价格增长率下降。本周，波罗的海干散货运价指数(bdi)环比下降9.5%，5月份同比下降67.3%，低于4月份的101.1%。中国沿海干散货运价指数(ccbfi)环比下降2.3%，5月同比下降24.8%，4月同比下降34.6%。

4.价格:食品价格的趋势已经偏离，燃料价格的增长率已经下降

本周，农业部监测的28种重点蔬菜平均批发价格环比下降1.4%，前海蔬菜批发价格指数环比上升1.6%，山东蔬菜批发价格指数环比下降4.6%。农业部监测的28种重点蔬菜平均批发价格、前海蔬菜批发价格指数和山东蔬菜批发价格指数5月份分别为-0.2%、5.2%和-2.4%，明显高于4月份的-19.2%、-16.9%和-26.2%。

本周，农业部公布的猪肉平均批发价环比下降1.0%，5月份同比下降19.9%，低于4月份的-15.7%。36个城市的猪肉平均零售价格环比下降0.4%，5月份同比下降6.5%，低于4月份的-3.8%。5月份，36个城市的牛羊肉平均零售价格分别为-1.3%和-2.8%，分别低于和高于4月份的-1.2%和-3.2%。5月份，36个城市草鱼和鲢鱼的平均零售价格分别为9.0%和2.5%，分别低于和高于4月份的9.7%和2.4%。

全国成品油价格增速继续回落。本周，全国成品油价格指数环比下降1.0%，5月份同比上升12.9%，低于4月份的16.4%。

5.货币:去杠杆化有所增加，债券市场也进行了重大调整

本周，央行公开市场共有2400亿英镑的反向回购到期，周一至周五分别为100亿英镑、600亿英镑、600亿英镑、500亿英镑和600亿英镑。本周，央行在公开市场操作上投资了2500亿元，回报率为2400亿元，净投资100亿元。此外，2300亿mlf已于周三到期，但央行没有更新。

随着金融去杠杆化的逐步加强，债券市场正在经历重大调整。自2016年底以来，城市投资债券一级市场和二级市场持续走软，近期监管收紧进一步推高了发债率，发债成本增加了100-200个基点。自4月中旬以来，各类城市投资债券一级市场和二级市场几乎全线上扬，新发行的aa级城市投资债券收益率普遍超过7%。与此同时，债券市场上债券的发行被连续推迟或取消。4月份，共取消和延期154笔债券，涉及规模为1406.63亿元，相当于今年第一季度。此外，利率债券市场也受到冲击，政府债券的收益率最近持续上升。

截至5月5日，一日银行间回购加权利率为2.9070%，较上周下降20.17个基点；7天银行间回购的加权利率为3.2847%，较上周下降89.71个基点。一日存款机构回购加权利率为2.8105%，较上周下降7.44个基点；7天期存款机构回购加权利率为2.9828%，较上周下降19.90个基点。一年期政府债券收益率为3.3922%，较上周上涨22.50个基点；10年期美国国债收益率为3.5592%，较上周上涨9.24个基点。

与上周相比，珠江三角洲和长江三角洲地区的票据直接利率(月利率)均下降了3.5个基点，收回的票据利率也下降了2.5个基点。本周，不同期限的信用利差收窄，1年期aaa公司债券的信用利差收窄15.64个基点，10年期aaa公司债券收窄3.33个基点。

随着人民币汇率小幅升值，长期贬值压力加大。5月第一周，美元/人民币中间价升值0.07%，美元/人民币即期汇率贬值0.04%，离岸人民币升值0.08%，美元/人民币一年期外汇远期买入价上涨55个基点。

来源：简阳新闻