易宪容：对央行货币政策不用过度解读

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春节假期前，中国人民银行推出了临时流动性工具，并提高了中期贷款利率。春节假期后的第一个交易日，中国人民银行进一步提高了公开市场的反向回购利率，7天、14天和28天的反向回购操作分别提高了10个基点，从2.25%提高到2.35%，从2.4%提高到2.5%，从2.55%提高到2.65%。这是自中国人民银行2015年1月重启反向回购以来的首次上调。

同时，据有关报道，中国人民银行将对不符合宏观审慎要求的地方法人金融机构发放长期贷款便利利率，在上述利率基础上提高100个基点。隔夜、七天和一个月利率分别为4.1%、4.35%和4.7%。

春节后，中国人民银行的这些行动和要求已经被市场所解释。一些分析师认为，这一次，中国人民银行在春节前推出临时流动性工具(tlf)后，还推出了中期贷款工具(mlf)操作，提高了公开市场和其他定向工具的操作利率，这是另一种加息方式，也是中国人民银行收紧货币政策的信号。这意味着自2014年以来的宽松货币政策已经结束。这不仅可以保证流动性在数量上的稳定，还可以显示出“去杠杆化”和“抑制价格泡沫”的意图。

对于中国人民银行的如此小的动作，市场已经完全解释了，或者基本上是过度解释了。据说，这些公开市场操作工具的利率是中国人民银行收紧货币政策的信号，也是中国过度宽松货币政策的终结。然而，自中央经济会议以来，中国人民银行一直强调今年的货币政策是稳定和中性的。中国人民银行行长助理章小蕙指出，所谓“稳定”，主要体现在稳定货币信贷总量、适应货币供应方式的新变化、调整货币闸门、保持流动性的基本稳定等方面。在“稳定”的前提下，进一步提高金融服务实体经济的质量和效率，防止“脱离实际，走向空虚”，着力解决金融与实体经济的失衡。

也就是说，从中国人民银行今年的货币政策原则来看，中国人民银行今年几乎不可能全面收紧流动性或货币政策。2017年的融资水平至少将保持2016年17.8万亿元的社会融资总量和12万亿元的银行信贷总量(这是历史上信贷过度扩张的最高水平)。如果2017年的融资增速保持在这个水平，怎么能说货币政策收紧了呢？可以说，无论是近年来资产价格的全面上涨，还是国内房地产市场泡沫的破灭，以及2016年gdp增长能否保持6.7%的增长水平，基本上都是这种融资过度扩张的结果。因此，为了保持中国经济在2017年稳步增长，过度扩张融资也是最重要的工具和驱动力。这是中国人民银行一直强调货币政策“稳定性”的前提。

根据大多数市场分析，中国央行最近连续采取的分离市场导向工具或加息的行动是另一种加息形式，因为中国经济已经开始企稳，通胀预期已经上升。然而，这种解释也有点过分。因为公开市场操作工具的利率变动主要是通过调节金融机构的头寸来调节金融机构流动性的供求关系。它对金融市场价格几乎没有影响，更不用说利率只上调了10个基点。由此可见，已运行多年的上海利率(shibor)对金融市场价格机制的影响非常有限，更不用说小幅提高利率这一公开市场操作导向工具所能发挥的作用了。目前，一年期银行存贷款利率仍在我国金融市场价格机制中发挥作用，是我国的基准利率，也是我国金融市场价格机制的核心。中国金融市场的价格随着利率的变化而调整。

事实上，中国人民银行之所以在这个时候提高公开市场操作导向工具的利率，估计是因为2017年融资总额和银行信贷的增长将超过2016年的水平。如果是这样，中国央行的货币政策如何才能“稳定”？因为，就中国目前的经济形势而言，市场仍然关注如何发展房地产市场。因为，一方面，政府希望在2016年挤出热门房地产城市的泡沫，另一方面，它希望解决四线城市房地产市场的困境。或者如何在2016年让热点城市的房地产市场向三四线城市疯狂蔓延(房地产市场所谓的“城市本位政策”为此铺平了道路)。因为只有这样，中国经济才能在2017年稳步增长，而国内银行的过度扩张也是最好的推动力。

正因为政府目前对房地产市场的态度，它希望挤出房地产泡沫，稳定房价。2017年1月，银行信贷可能会再次增加。根据中国人民银行的数据，在过去三年中，1月份新增人民币贷款规模迅速增加。2016年1月，它达到了自2009年以来的最高月度纪录，超过2.5万亿元。2015年1月，规模为1.47万亿元，比2014年同期增加2899亿元。

因为，就国内银行的信贷结构而言，国内银行没有太大变化，而且因为政府支持房价，国内银行也将假设2017年房价只会涨不会跌。因此，四线城市的银行抢占住房抵押贷款份额已经成为一个战场。特别是面对当前国内经济仍处于下行周期，资产回报率逐渐下降，国内银行信贷投放越早，收益越好。在这种短期业绩和利益的驱动下，在政府保证房地产价格的情况下，国内银行的信贷冲动可能会刺激银行信贷加速增长。因此，市场早就预期今年1月份新增贷款量甚至可能超过去年同期。在这样的情况下，中国人民银行怎么能袖手旁观呢？因此，通过公开市场操作，将提高利率，以警告商业银行不要过快扩大信贷。这样，中国人民银行的想法是在基准利率上调时挤出房地产泡沫。然而，这几乎是不可能的。

然而，对于中国人民银行的货币政策来说，如何抑制国内资产泡沫，如何挤出房地产泡沫，如何稳定人民币汇率，如何防止金融体系“脱离实际”，如何防止系统性风险的发生，如何确保今年经济稳定增长，已经是一个完全的两难问题。如果中国央行希望其货币政策解决所有这些问题，最终结果只能是新一轮信贷和融资的过度扩张。因此，中国人民银行的货币政策能否在2017年逐步收紧还很不确定。另外，一步一步来。(来源:易宪容搜狐博客)

来源：简阳新闻