李迅雷：一年之计在于春 央行加息核心逻辑是什么？

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昨天立春，也是假期后的第一天上班。许多人都期待股市有个好的开始。但央行突然将7天、14天和28天的反向回购利率分别上调了10个基点，同时上调了补充贷款利率，这实际上意味着变相加息。央行出人意料的行动背后的真正原因是什么？

央行的变相加息被过度解读了

关于央行加息的评论文章已经铺天盖地。许多文章列举了央行加息的原因，如防止通胀、去杠杆化和防止贬值；一些人甚至预测，这将标志着货币政策的紧缩时代或加息周期。

要找出推行某项政策的原因并不困难，正如要找出中医药有很多功能一样，关键是要找出甚么是“病”，才是适合的药。至于其他辅助功能，它们是附带的。另外，分析决策的时机非常重要，因为如果决策做得太早或太晚，效果会大不相同。

例如，有人认为加息的原因是通胀压力，那么中国经济目前是否面临紧迫的通胀压力？通过计算2016年上、中、下游的价格传导效应，发现进口石油价格从低点反弹约50%，生产者价格指数中的采掘业价格指数反弹约25%，原材料价格指数反弹略高于10%，而加工业仅反弹约5%，下游消费品价格涨幅几乎为零，表明价格传导效应正在减弱。因此，通胀不是重中之重，但问题在于价格传导不畅。

中国上、中、下游的价格传导并不顺畅

资料来源:国家统计局(照片由王晓东提供)

其他人认为加息的原因是中国经济已经稳定。从gdp增长的角度来看，2016年确实呈L型，但从推动经济增长的三驾马车的角度来看，投资、消费和出口的增长率正在下降，表明经济尚未稳定。虽然去年12月房地产投资增速有所回升，但随着销售放缓，2017年房地产投资增速应该是确定的。

实际投资和消费的增长率都下降了

资料来源:国家统计局(照片由王晓东提供)

至于说加息是为了防止本币贬值，这似乎在逻辑上是正确的，但从选举时间来看，理由还不够充分。年初以来，美元指数持续走软，人民币大幅升值，此时没有必要选择加息，更不用说当前外汇管制进一步加强，也没有必要通过加息来稳定汇率。总之，通货膨胀、经济稳定和防止货币贬值的理由要么不成立，要么不充分。那么，我们能从央行加息的时机中找到央行加息的真正原因吗？也就是说，所谓的“紧迫性”是央行加息的核心逻辑。

一年的计划在春天:头两年的问题都在春天

回顾前两年的经济政策，我们发现有一个共同的特点，就是前宽松后紧。例如，2015年2月4日至5月11日，央行分别实施了两次RRR降息和两次降息，上证综指接近5000点。降低RRR利率和降息的目的是为了防止经济下滑，鼓励大众创业和创新，但实际效果是经济脱离现实，居民增加股票交易的杠杆。为此，《人民日报》5月25日发表了一篇题为《中国经济的五个问题——当局谈当前经济形势》的长文，指出“从某种意义上讲，风险防范意味着稳定增长。目前，经济风险总体上是可控的，但我们应该高度警惕以高杠杆和泡沫为特征的各种风险。要实现今年经济发展预期目标，必须把握稳增长与控风险的平衡，牢牢把握不存在系统性和区域性风险的底线。”。

权威文章发表以来，金融监管全面加强，股市大幅下跌，融资杠杆水平也大幅下降。值得反思的是，如果2015年春季的货币政策不是那么宽松，股市崩盘或许是可以避免的。

另一个例子是，2016年第一季度，新的信贷规模达到4.6万亿元，超过了2009年同期为应对次贷危机而产生的巨额贷款规模，创下了单季度信贷的最高纪录。这显然与权威人士1月4日再次提醒的“要降低融资成本，必须防止顺周期收紧，不能随便放水，要根据金融市场的变化进行预调微调，保持合理充足的流动性，适度增加社会融资总量”背道而驰。此外，2016年初，m2增长目标提高至13%，居民购房首付比例也有所下降，这导致一、二线城市房价大幅上涨。居民用杠杆购买房屋，抵押贷款占2016年新增贷款的40%以上。

因此，权威人士在5月9日第三次发布文件，指出“货币扩张对经济增长的边际效应正在递减”，“树不能长到天上，高杠杆必然带来高风险”。如果控制不好，就会导致系统性金融危机，导致经济负增长，甚至毁掉普通人的储蓄(603883，买)。”

可以看出，宽松的货币政策导致了股市泡沫和房地产泡沫，而宽松政策主要体现在上半年(2015年下半年RRR降息是为了救市)。作为商业金融机构，银行只有在年初提供大规模信贷，才有可能提高当年利润目标的实现率。因此，宽松的货币政策很大一部分是由于制度原因，这与评估目标有关。俗话说，一年的计划在于春天，对于作为金融市场主体的银行来说，尤其是对于货币政策制定者来说，这是千真万确的。当然，央行不能因为过去两年货币政策的摇摆而受到指责，因为政策目标的多元化以及企业与政府之间的博弈(企业总是要求货币宽松)长期存在。

然而，2017年可能与往年不同，它对防范金融风险和加强金融监管有着更加一致的认识。因此，央行在假期后的第一天就变相提高了利率，只是试图向市场发出一个明确的信号，即货币政策是中性的，不会带来“宽松”回报。与此同时，在特朗普有时间向中国摊牌之前，他首先展示了中国控制汇率超调和稳定汇率的态度。

俗话说，“只有三样东西。”我敢预言，经过三次权威访谈之后，今年《人民日报》将不会再有权威人士访谈，因为风险防范和去杠杆化一直被视为中央政府对地方政府的重中之重，预计今年的m2增长目标将比去年降低1-2个百分点。

宽松的回报中性并不意味着进入加息周期

判断是否进入加息周期的一个基本标准是，经济增长率是处于上升阶段还是下降阶段。显然，目前的经济增长率仍处于下行阶段，否则，中央经济工作会议没有必要稳定增长的底线思路，去年底，各大商业研究机构普遍预计今年经济增长率将会下降，因此不太可能继续加息。

这一次，央行上调了反向回购利率，这不属于传统的加息，因此其象征意义大于实际效果。今年政策的核心是保持两条底线，一是稳定增长，二是防范风险。持续加息将导致资产泡沫破裂，从而引发系统性风险。因此，中央经济工作会议只提到“去杠杆化”，而没有提到“去泡沫化”。

由于稳定增长和风险防范的双重目标，空货币政策的应用并不大。如果今年的政府工作报告能够将经济增长目标从去年的6.5-7%降低到6-7%，那么m2的增长目标也可以相应降低到11%，但即使增长率为11%，去杠杆化的效果仍然有限。例如，去年m2增长率为11.3%，但企业、居民和政府的杠杆率继续上升。

总体而言，货币政策只是从宽松调整到中性，在加强外汇管制的情况下，汇率不会成为收紧货币政策的理由。因此，实在没有必要将央行的这一举措解读为货币紧缩政策的开始。然而，就资本市场而言，由于去杠杆化将贯穿今年，很难有上升的趋势，但存在结构性或下降的机会。与过去两年放松和收紧的政策特征相比，今年可能是收紧和放松的一年。收紧的原因不仅来自中国，也来自特朗普的新政，而放松的原因可能来自触及底线后的反弹。毕竟，第19届全国代表大会吸引了全世界的目光，值得期待。

来源：简阳新闻