任泽平：我们正处在加息周期之中 政策目标是为防风险

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2月3日，央行再次上调反向回购和补充贷款利率，表明短期和长期利率已全面上调。10年期政府债券的收益率已从2016年8月中旬的2.64%的低点升至目前的3.42%，加息的信号进一步清晰。迄今为止，央行实际上已经提高了利率。

核心要点:

我们正处于加息周期。这个过程是渐进的:自2016年RRR降息229点以来，央行没有明显的宽松措施，更多的流动性是通过公开市场操作补充的，从宽松到中性；半年后，2016年8月底，14天反向回购重启，随后28天反向回购重启，加大了mlf的操作，锁定了多头和空头，延长了期限，增加了资金成本，相当于隐性加息，标志着货币政策由中性转向了紧缩；2017年1月，央行正式上调了多边基金的半年期和一年期利率，标志着利率上调由隐性向显性转变；2月3日，央行再次上调反向回购和补充贷款利率，表明短期和长期利率已全面上调。10年期政府债券的收益率已从2016年8月中旬的2.64%的低点升至目前的3.42%，加息的信号进一步清晰。迄今为止，央行实际上已经提高了利率。

因此，我们需要从加息周期的角度来观察未来:为什么要加息？未来提高利率的方法是什么？这对经济和主要资产会有什么影响？

为什么要提高利率？我们认为，政策目标是防止风险和去杠杆化。2016年7月，中共中央政治局会议提出“抑制资产泡沫”，10月强调“着力抑制资产泡沫，防范经济金融风险”，12月中央经济工作会议明确政策基调从稳增长转向防风险、促改革。自2016年下半年以来，债务市场去杠杆化、房地产调控、表外理财业务纳入宏观审慎评估、保险资金新监管主要是风险防范和去杠杆化的政策导向。与此同时，自2016年初以来，L型经济稳定、通胀预期上升和房价飙升提供了根本支撑，2017年的政治过渡需要保持稳定。随着外国占领的缩小，中央银行重新获得了提供基础货币和调整流动性的主动权，因此中央银行率先调整了利率、公开市场操作的期限和数量。

未来提高利率的方法是什么？目前主要是调整公开市场的操作利率、期限和数量。未来是否会上调存贷款利率和存款准备金率？由于当前的政策目标是防止风险和去杠杆化，而不是抑制经济过热和通胀，它指向的是“脱离现实”、“用钱投机”和不合理杠杆化的房地产市场、债券市场和新兴保险等金融部门，而不是基础设施投资、制造业投资、消费和出口等实体经济部门。此外，中央经济工作会议明确提出“着力振兴实体经济”，推进资金“脱离实际”。与此同时，考虑到经济稳定的基础并不牢固，房地产业已经被调整回来，通货膨胀总体上是温和的，中央银行还不具备大幅度提高存贷款利率的条件和要求，除非经济或通货膨胀形势发展超出预期。当然，目前的利率市场并没有完全分化。在利率市场化的今天，利率传导机制将在货币市场、债券市场、存贷款市场、股票市场等发挥一定的作用。，未来实体经济的融资成本将不同程度地上升。

从加息的持续时间来看，过去的流动性紧缩周期显示，通常至少会持续一至一年半，如果从2016年8月开始，至少会持续到2017年年中。从2010年的银根短缺到2013年的银根短缺，再到2016年的银根短缺，大致是三年一个周期，这是由流动性紧张导致的监管收紧造成的:经济下行-货币释放-刺激房地产、房价飙升-货币虚高、金融市场过度繁荣-房地产投资见底、经济短期稳定-宏观调控收紧、风险防范和去杠杆化-银根短缺、债务灾难、汇率贬值、资本外流、 2016-2017年初房价飙升后的监管、资金短缺和债务灾难都是流动性紧缩周期造成的影响。

这对经济和主要资产会有什么影响？加息对债券市场的影响最直接，但对房地产市场的影响可能最大，这将进一步增加二三季度二次探底和通胀修正的可能性。在加息周期下，高杠杆和利率敏感行业将受到很大影响，如债券市场、房地产、房地产链中的周期性行业、航空空等。加息对低杠杆和利率中性行业的影响较小，如农业、餐饮、医药、电力、公路和铁路运输等。由于加息是为了调整公开市场的操作利率，而不是贷款利率，因此对银行的整体影响是负面的。不过，考虑到供应方清算推动了企业利润的恢复和不良贷款率的下降，加息的负面影响有望通过基本面得到消化。加息对人民币汇率产生了积极影响，增加了利差补偿。然而，货币超调导致的高估和资本与房地产错配导致的全要素生产率下降等基本问题尚未解决。因此，在加息周期下，我们的主要资产排名是:黄金；；股票市场的价格上涨与改革收益部分；；供应清关货物；；债券。；房地产链中的周期性产品；；房地产。自从我们在2016年12月早些时候在市场上推荐黄金以来，黄金的表现明显优于黄金。在加息和流动性下降的周期中，我们应该稳步投资，而不是裸泳。

受房地产调控和春节假期的影响，1月下半月商品房成交量大幅下降。受17年购置税优惠调整和春节假期影响，乘用车批发零售增速放缓。春节期间，中国的消费发生了结构性变化。除了传统年货和金饰热销外，绿色智能商品和网络消费也成为新趋势。旅游业和电影消费达到新的高度。春节期间，工业生产放缓，1月6日主要发电煤耗同比下降7.7个百分点。1月份的钢铁价格同比上涨67.4%，低于12月份的76.5%。水泥价格保持稳定。油价上涨，有色金属走势分化，铜价上涨，铝和锌价格有所上涨。春节前后，果蔬价格和肉类价格大幅上涨。短期内，美元走弱，人民币汇率稳定。

风险警告:加息和收紧流动性；汇率贬值和资本外流；房地产监管；美联储提高利率；改革低于预期；债务风险。

文本

1.下游:春节期间商品房交易量下降，乘用车批发零售量下降

受春节假期影响，1月下旬商品房成交量大幅下降。1月第四周，30个大中城市商品房交易面积环比下降43.0%。二月首两天，商品房平均每日交易面积继续下降，环比下降94.9%。截至1月31日，1月30日房地产销售面积同比下降-35.6%，低于12月份的-25.1%。截至除夕夜(1月26日)，30个城市的房地产销售额同比下降24.9%，低于节前一周的18.2%，但略高于12月份的值。从地区来看，第一、第二和第三城市分别为-36.7%、-16.8%和-28.3%，分别比12月的-35.4%、-29.3%和-9.4%低1.3、12.5和18.9个百分点。1月下旬，征地面积也有所下降，100个大中城市的土地交易面积环比下降50.9%。节前一周的土地交易面积只有518万平方米，主要集中在二三线城市，6万平方米集中在一线城市。

受17年购置税优惠调整和春节假期影响，批发和零售乘用车数量下降，增速放缓。根据全国乘用车联合会的数据，1月份第三周乘用车零售和批发的增长率相对较低。批发量为每天64，000台，较上周上升2%，下降16%。乘用车零售额达到6.8万辆，增速为2%，较第二周下降17个百分点。截至第三周，1月份的同比增长率为6%，较12月份的9.1%下降了3.1个百分点。

春节黄金周的数据显示，中国的消费结构发生了变化。2017年春节黄金周期间，全国零售餐饮企业实现销售额约8400亿元，同比增长11.4%；根据商务部2月2日发布的数据，除了传统的年货和“鸡概念”的金银首饰外，绿色智能商品的销售十分火爆。“网上”消费也是一个明显的趋势，网上订购和网上购物已经成为新的时尚。今年“春节”期间，天猫的营业额增长了42%，京东的新年销售额也比去年增长了90%以上。春节期间的旅游和电影消费也创下新高。春节期间，全国共接待游客3.44亿人次，同比增长13.8%，实现旅游总收入4233亿元，同比增长15.9%；全国电影总票房33.4亿元，打破去年同期票房纪录，同比增长10.0%。

纺织品和服装的总体需求疲软。1月份，柯桥纺织指数同比下降1.11%，低于上周的1.21%，与12月16日持平。1月份原材料和坯布价格的增长率分别为3.7%和1.0%，低于上周的3.8%和1.4%，但仍高于12月份的2.3%和0.3%；以家纺和服装面料为代表的成品价格分别为-0.18%和0.05%，分别比12月份下降0.85和0.58个百分点。

出口需求继续微弱复苏。1月份上海集装箱货运指数(SCFI)同比增长47.5%，低于去年同期的48.4%和12月份的47.9%；中国集装箱货运指数(China月份同比增长10.4%，较上年同期增长9.1%，比12月份的增长率高出1.9个百分点。本轮出口复苏得益于人民币贬值和外部需求环境的改善。稍后，我们应该警惕特朗普上台后与中国的贸易战。

2.中游:发电用煤略有下降，钢材价格上涨，水泥价格稳定

1月第四周，六大发电集团日均煤耗环比下降21.0%，同比下降18.5个百分点。截至1月31日，六大发电公司本月日均煤耗为61.3万吨，低于上周，也低于12月份同期的62.08万吨。1月份发电用煤比12月份的8.3%略有增加，增幅为0.6%，降幅为7.7个百分点。1月下旬，受春节影响，工业生产放缓。

1月下半月，螺纹钢价格稳定下来。与1月17日的价格相比，假期前一天价格略有下降0.1%，假期后第一天价格略有上升0.1%；1月份的房价同比上涨67.4%，较上周上涨0.9个百分点，低于12月份的76.5%。在节假日期间，1月份螺纹钢库存同比增长37.6%，高于12月份的16.6%。

水泥价格保持稳定。全国水泥价格指数在1月的第四周略微下降了0.19%，在2月的第一周下降了-0.3%，变化不大。1月份，月水泥价格同比上涨29.5%，与上年持平，高于12月份的28.6%。

基层调查数据显示，2017年1月的挖掘机销量仍然乐观。尽管受到春节假期的干扰，高增长仍然可以持续。初步判断行业增长率在70%-80%之间，龙头企业销售增长率在100%左右。

3.上游:油价上涨，铜价上涨，铝和锌价格下跌

在2月2日的联邦公开市场委员会会议上，美联储主席耶伦宣布联邦基金利率将保持不变，并且没有给出下一次加息时间的明确信号。美元指数下跌，再次跌破100点大关，最低跌至99.4292点。1月份，美元指数下跌2.6%，为2011年以来最糟糕的月度表现。美元指数本周环比下降0.7%，2月份同比下降2.8%，高于1月份的2.3%。

本周，crb工业原材料指数环比下降0.3%，2月份同比下降20.8%，低于1月份的22.5%和12月份的23.1%。华南工业产品指数环比下降3.6%，2月份同比下降65.2%，低于1月份同比71.1%和12月份同比73.4%的增速；中国南方农产品(000061，购买)指数2月份环比上涨0.0%，同比上涨24.2%，高于1月份同比上涨22.7%和12月份同比上涨23.6%。

布伦特原油价格本周环比上涨2.7%，2月份同比上涨69.1%，低于1月份同比上涨73.5%。有色金属价格放缓。伦敦金属交易所铜价2月份同比上涨1.0%，同比上涨28.8%，高于1月份的同比上涨28.6%。今年2月，伦敦金属交易所(lme)铝的价格同比下降0.8%，同比下降18.2%，低于1月份的21.0%。2月份，lme锌的价格同比上涨3.2%，同比上涨66.6%，低于1月份的79.4%。

国内外货运价格走势有分歧。本周，波罗的海干散货指数(bdi)环比下降6.9%，2月份同比下降153.5%，明显高于1月份的134.8%。中国沿海干散货运价指数环比下降1.3%，2月份同比下降12.0%，分别比1月份和12月份下降2.9和8.2个百分点。

4.价格:春节期间食品价格上涨

2017年春节在1月28日，而2016年春节在2月8日，这导致食品价格同比大幅下降。春节后，供应的恢复和需求的下降也导致了食品价格增长率的下降。

春节期间，消费需求的增加导致了食品价格的显著上涨。春节前一周，农业部监测的28种重点蔬菜平均批发价环比上涨4.9%，春节期间上涨0.3%。前海蔬菜价格指数节前上涨4.9%，春节上涨4.0%。水果价格也呈上升趋势，节前和节后价格分别上涨了2.5%和0.1%。1月份，农业部和前海蔬菜价格同比分别上涨2.2%和2.3%，低于12月份的5.1%和7.5%。

春节期间，猪肉价格也进入了涨价模式。春节前一周，36个城市的猪肉平均价格上涨了1.1%，1月份同比上涨了6.34%。根据农业部的数据，春节期间猪肉平均批发价格继续上涨0.27%，1月份同比上涨2.7%，低于12月份的3.2%。

5.货币:提高利率，货币政策继续收紧

2月3日，央行进行了200亿7天、100亿14天和200亿28天的反向回购，成功利率分别为2.35%、2.5%和2.65%，同比上升10个基点。央行通知，长期贷款利率将从2017年2月3日起上调，隔夜3.1% (2.75%)，7天内3.35% (3.25%)，1月份3.7% (3.6%)。与此同时，央行还通知，从2月3日起，不符合宏观审慎要求的地方企业金融机构将把长期贷款便利利率上调100个基点，即隔夜、7天和1个月利率分别上调4.1%、4.35%和4.7%。

本周，央行投资500亿元人民币进行公开市场操作，获得1200亿元人民币的回报，净回报为700亿元人民币。截至2月3日，一年期政府债券收益率为2.7402%，较上周上涨6.45个基点；10年期美国国债收益率为3.4214%，较上周上升7.49个基点。

本周，不同期限的信用利差扩大了，1年期aaa公司债券的信用利差扩大了3.30个基点，10年期aaa公司债券的信用利差缩小了3.78个基点。

人民币汇率小幅贬值。2月第一周，美元/人民币中间价升值0.05%，美元/人民币即期汇率升值0.06%，离岸人民币升值0.88%。

来源：简阳新闻