刘煜辉：即使舞蹈在钢丝上 也必须坚定不移挤泡沫

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在中国首席经济学家论坛上，天丰证券首席经济学家刘煜辉指出:对中国而言，今年宏观层面最重要的问题是滞胀是否会继续，其次是汇率的判断，第三是金融泡沫挤压过程中短期系统性风险可能部分释放，这将影响整个金融体系的风险。

房地产不变，滞胀不死

当经济中间存在某种不健康的力量时，它不断地挤出经济中间的有效部门，挤出效应越来越强，最终形成滞胀。这种力量可能是外在的，也可能是内在的。20世纪70年代的两次石油危机是外部因素，导致西方陷入长达10多年的滞胀。内生因素通常是金融泡沫和资产泡沫。

刘煜辉表示，某种程度上，这是因为中国的大宗商品和能源在2014年迎来了为期三年的熊市，让中国每年获得数千亿美元的衰退盈余，在某种程度上，这抵消了潜在的滞胀。然而，这一波大宗商品在2016年反弹，使得2011年形成的滞胀机制从幕后走向前台。

因此，2017年要考虑的第一个问题是滞胀在2017年是否会继续。根据刘煜辉的说法，这取决于已经繁荣了15-20年的中国房地产能否真正达到一个长周期的拐点。

他认为这在2017年是可能的。由于今年房地产缺乏流动性，目前的价格基本上维持在只涨不跌的信念上。然而，随着时间的推移，特别是在金融信贷部门，资产价格将被重估。也许一年或一年半，越来越多的人将离开，这将最终影响价格。

宏观政策也是一个因素。事实上，去年7月26日，情况发生了重大转变:政治局会议在文件中首次提到抑制资产泡沫。随后，货币和金融部门都表现出明显的边际紧缩状态。8月24日之后，央行在银行间市场有意识地提高了14天和28天的回购利率，以挤压债券市场的杠杆泡沫。

整个宏观政策有两个非常明确的重点。一是迅速降低整个房地产行业的资产创造速度。二是全面清理2012年资产自由化引发的金融混乱，开始遏制和打击金融交易资产的“繁荣”。

人民币贬值的压力:不可避免的障碍

关于政策的转变，刘煜辉认为，中国经济目前遇到了一个不可回避的门槛:人民币汇率的定价基石已经受到严重损害，人民币正在积累越来越大的贬值压力。

汇率是关系到一个经济体的经济和金融安全的最重要的问题。自2012年以来，汇率积累了巨大的贬值压力。根本因素是宏观政策，尤其是金融改革道路上的重大失误。

2012年对中国金融来说是一个明显的分水岭:金融自由化开始大踏步前进，金融业在经济中的比重大幅上升。去年，金融业在国内生产总值中的比重超过10%。这太过分了。像美国这样广泛而深入的金融市场只占6.5%左右。这最早可以追溯到次贷危机。由于下行压力越来越大，人们希望金融创新能够引导实体经济的转型。

刘煜辉认为，这条道路可能是一个重大错误的起点，因为在目前的体制下，如果国有企业不改革，经济将受到软约束，金融自由化将单方面推进，从而完全释放货币和信贷的无限创造。最终，它只会变成无序繁荣，这将冲走本币的定价。

非实体领域的金融资产表现不佳，信用溢价被拉平，流动性溢价消失。投资钟表来玩电风扇。风险回报交易中没有性价比。交易是情感，游戏是人心，寻找回升，赚取的只是差价。在整个市场的博弈中，央行肯定是最后一个胆小的人。达到临界点后，除了释放流动性别无选择。

2016年8月之前，中国金融市场充满了对央行不健康的信心。这一泡沫持续了很长时间，它必然会面临资本外流的增加。从表面上看，整个国内金融体系正面临着日益严重的资产短缺，这是一种虚假现象。本质上，国内货币的定价有问题。

人民币汇率与资产之间的严重背离是客观存在的，连傻瓜都看得出来。日本东京银座核心商务区的单价不到6万元，而中国一线城市的基准价格超过两位数。因此，今天中国经济的问题是，非贸易商品对贸易商品的相对价格非常离谱，这将导致资源的巨大错配。因为有大量的资源元素，他们被正在经历泡沫的部门所吸引。

然而，交易员和政策制定者都很清楚，中国已经失去了汇率和资产价格在短时间内趋同的时间窗口。短时间内的趋同对应于危机的爆发，这是决策者会尽力避免的方向。

因此，我们真正应该关心的是，这种偏离的关系能否在这种特殊的党国制度的有效控制范围之内；我们是否能把偏离的关系引向空未来的轨道，并慢慢地忍受和调整。

在挤压泡沫的过程中在钢丝上跳舞

中国只有一个办法来重建汇率稳定，恢复中美之间所谓的隐性货币联盟市场的信任。它是为了抑制金融交易资产创造的“繁荣”，限制资本货物和商品的投资交易以及以自我娱乐为目的的金融交易。因此，不难理解，尽管自去年8月以来债券市场出现了巨大的调整，利率不断上升，但央行的货币政策口径仍然保持着坚定而严密的平衡，并不断挤压泡沫。

因此，今年最大的不确定性在于挤压泡沫的过程是否会引发短期系统性风险的部分释放，并影响整个金融体系。

这需要在三个方面取得平衡:保持市场的合理流动性；推动金融杠杆的解构；构建严格的监管体系，抑制影子银行无序的金融和货币创造。这三项任务之间有一定的平衡，这个过程充满了风险。此外，过去三个月清理债券市场泡沫只是第一步。

中国在资产泡沫调整过程中迫切需要一个缓冲期，但在内部和金融体系中仍存在大量不规范的融资、复杂的杠杆和抽屉协议。从外部来看，特朗普带来的不确定性、强势美元、迅速反弹的利率、飙升的油价和股价，以及美国经济将在市场上强劲扩张的预期，对中国都不是很有利。

但滞胀是经济周期的回归，滞胀之后是萧条。如果我们回去，我们将面临人民币汇率定价基石的崩溃。

所以今天我们要面对一场走钢丝的舞蹈。为了到达需求的另一边，我们必须坚定不移地走这条钢索。

来源：简阳新闻