牛市不需“国家战略”

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本文作者是瑞穗证券亚洲有限公司首席经济学家沈建光，文章来自英国《金融时报》中文网站，作者授权华尔街发表。

自去年下半年以来，中国a股市场经历了一轮强劲的牛市。它从去年1991年的最低点上升到现在的5000多，增幅超过150%，居世界第一。然而，面对指数的快速上涨，国内外投资者的态度形成了强烈的反差，甚至可以称之为“冰与火”。

从笔者接触的外国投资者来看，绝大多数人认为，目前中国股市估值明显过高，经济低迷，改革预期过于夸大，投资a股无异于乘虚而入。然而，国内投资者的主流观点依然乐观，这表明当前的牛市是在政府的关照下形成的，政府受到改革预期的支持，并在无风险利率下降过程中得到充足流动性的保证。在“全国牛市战略”下，政策支持使股市难以下跌，并提出了6000点甚至10000点的预测。

当然，尽管主流是如此，但在中国国内官员和学者最近的公开声明中，还是有一些担忧的声音。例如，中央汇金公司副董事长李剑阁公开指出，资本市场的正常状态是跌宕起伏，牛市不会按照个人的主观意愿发展。股市是牛还是熊不应该反映国家的意志。所谓的“国家母牛”是不可持续的；以徐小年为代表的观点认为，当前的股市是疯狂的，除了凯恩斯的动物精神之外，没有任何理论可以解释，泡沫破裂的后果是极其严重的。

然而，总体而言，国内外投资者“外冷内热”的大趋势并未改变。从a股能否提前加入摩根士丹利资本国际的问题来看，国内外两种明显不同的情绪也可以作为证据:即中国曾为此欢欣鼓舞，认为这将推动大量海外基金入市，支持股市涨红。大多数海外基金经理对此表示怀疑，称a股市场在过去12个月里翻了一番，即使a股加入摩根士丹利资本国际，他们也不想成为“接班人”。

事实上，这两种投资风格反映了两个市场投资者的结构性差异。毕竟，海外投资者主要是机构投资者，追求价值投资。估价是否合理是他们投资的最重要依据。而国内投资者主要是散户，预期因素和流动性因素对投资决策的影响似乎更为显著。在众多观点的对抗下，笔者从最基本的教训出发，梳理出影响本轮乃至未来资本市场上涨的原因和可能的风险，并在此基础上提出政策建议，以做出理性判断，确保金融稳定。

支撑股市快速增长的六大因素

在我看来，支撑资本市场崛起的原因大致可以概括为以下几个因素:

首先，货币政策的放松推动无风险利率下降，从而带来估值回报。可以看出，去年上半年，货币政策相对紧缩，RRR减息、降息等常规货币政策被搁置，而结构性政策承担了货币政策的主要任务。然而，自去年11月首次降息以来，央行的货币政策可谓是一个大转弯。它不仅两次降息，而且超出预期，这也导致了货币市场利率的下降趋势。截至今年5月，银行间同业拆借加权平均利率为1.42%，比去年同期低1.14个百分点；质押式回购的加权平均利率为1.30%，比去年同期低1.26个百分点。展望未来，随着经济下滑和低通胀压力，预计货币政策将进一步放松，这将进一步降低无风险利率，支持资产价格上涨。

第二，对改革的乐观预期。最近，中国证监会主席肖钢在中央党校的讲话中提到“改革牛”的理论是正确的(与肖钢主席观点一致的人不少，如任泽平)。可以看出，十八届三中全会以来，新一届中央政府决心全面深化改革，306项60项具体任务逐步推进。深水区改革的顶层设计，如金融改革、城镇化改革、财税改革、价格改革、京津冀一体化战略、国有企业改革等相继被采纳。从本轮资产价格上涨来看，投资改革概念股的资金比较充裕，如京津冀改革、医改、国企改革等相关股票。可以说，市场对“改革牛”的乐观预期是推动当前股市上行的重要原因。

第三个是对经济有望触底回升的判断。可以看出，随着中国经济的持续下滑，决策层对稳定增长的需求有所增加，包括近期基础设施投资的密集审批，涉及水利工程、机场工程、铁路工程等。特别是为解决项目资金问题，地方政府债券互换额度有2万亿的增加值，预计年内将达到3万亿；国家发展和改革委员会(NDRC)早些时候公开招标了1043个公私合作项目，总投资达2万亿元人民币，这是不小的数目。此外，振兴财政储备基金、发展消费金融、降低消费税等措施相继出台。市场预计，在稳健增长政策的推动下，中国经济有望在下半年企稳回升。

第四，人民币国际化的战略需求。自金融危机以来，全球经济遭受重创，发达国家率先推出量化宽松政策来应对。然而，上述政策使中国面临4万亿美元外汇储备的资产安全问题。为了应对这些困难，中国加快了人民币的国际化。目前，中国人民银行已与28家中国央行和货币当局签署了双边货币互换协议，并与12家中国央行或货币当局签署了清算协议。此外，30家中国央行和货币当局已将人民币纳入外汇储备。今年是人民币申请特别提款权的重要一年。投资者希望配合特别提款权的申请，决策层希望保持国内资本市场的稳定，防止资本外流，为特别提款权的申请保驾护航。

第五，国有企业改革的内在需要。6月5日，中国全面深化改革领导小组会议审议通过了《关于深化国有企业改革坚持党的领导、加强党的建设的意见》和《关于加强和改进企业国有资产监管防止国有资产流失的意见》，拉开了国有企业改革的顶层设计帷幕。随着6月份国有企业改革相关文件的陆续出台，资本公司改革方案、混合所有制改革方案和职工持股方案将陆续出台。中央企业和地方国有企业的加速改革将使国有企业改革的概念股成为热点，影响资本市场对股票的反应。

第六，居民储蓄需要转化为投资。早在英国《金融时报》中文网的文章《RRR减息大转折背后的三层逻辑》中，作者就提到去杠杆化极其困难，目前，中国决策者正试图重建各部门的资产负债表。一方面，自上次金融危机以来，中国企业的杠杆率迅速上升，从危机前的95%左右上升到现在的120%以上。杠杆率过高令决策者担忧，这也是去年上半年降息和RRR降息等传统政策被更有针对性的措施所取代的主要原因。另一方面，面对高企的企业债务，中国居民的杠杆率仍然很低。由此可见，本轮股市上涨与前一轮股市上涨的明显区别在于，推动了高杠杆基金进入市场。因此，总体而言，上述过程反映了通过直接融资市场将储蓄转化为投资、重塑资产负债表和化解企业债务风险的做法，符合决策者的意图。

牛市背后的六大风险

从上述观点来看，a股市场有告别2000点并实现一定程度上涨的基础，是对前期低估值的修复，具有一定的合理性。与此同时，不难发现，在当前股市上涨的过程中，官方媒体一路小心翼翼地关注着，这扩大了牛市的预期因素，在一定程度上反映了国家的意志。然而，现在面对5000个节点，笔者发现越来越多的风险正在出现，如估值明显偏高，股市财富和对实体经济的支撑作用不大，投资者的杠杆率高，增加了金融和社会风险等。总之，上述现象值得决策者和投资者警惕反思。

首先，目前的估值合理吗？可以看出，经过这轮上涨后，a股证券化比率(股票市场总市值与gdp之比)迅速上升。截至6月12日，沪深股市总市值为71.25万亿元。

如果中国2014年的国内生产总值为63.6万亿元，那么a股的证券化比率已经达到120%，比去年7月的55%几乎翻了一番，比2013年不到40%的最低点翻了三倍，并在2007年接近122.06%的历史最高水平。我们之所以要保持警惕，是因为历史教训表明，在经历了2007年的辉煌之后，中国股市在2008年大幅下挫，而在那年年底，证券化率降至38%，开启了持续6年的熊市。

随着市值的飙升，a股主板和创业板的市盈率相对较高。根据wind的数据，目前上海证券交易所a股的市盈率约为23倍，但就在几个月前，其市盈率还不到10倍。深证a股市盈率接近80倍，中小企业市盈率为94倍，创业板市盈率高达151倍。一些表现不佳、市盈率为负的股票仍能跑赢大盘。笔者认为，股价上涨过快，脱离了业绩支撑，已经反映出一定的非理性和泡沫成分。

第二，经济继续下滑，改革的预期远远超过了政策。当前资本市场与经济分离是一个明显的特征。根据中国国家统计局发布的最新数据，中国5月份宏观经济数据仍低于预期，尤其是固定资产投资持续下降，从1月至5月下降至11.4%，继续拖累经济增长。

我怀疑没有基本面因素，牛市能持续多久。与此同时，改革红利的释放需要时间，在改革取得实质性进展之前，过度透支政策的受益也是有风险的。

第三，股市出现“负财富效应”。长期以来，资产价格上涨可以被视为发挥财富效应、拉动经济增长的重要内容。美国目前的经济复苏也讲述了这样一个故事。然而，随着中国资本市场的快速增长，笔者并没有看到财富效应，而是看到了负财富效应，即居民消费延迟，资本进入股市，这也不利于稳定增长。

例如，根据统计局的最新统计，5月份社会消费品零售总额名义同比增长10.1%，并保持在较低水平。与此前两位数的增长相比，汽车消费大幅放缓。今年3月、4月和5月，汽车消费同比仅增长-1.3%、1.6%和2.1%。形势不容乐观。

第四，对于企业来说，虽然决策层预期股市的上涨可以帮助企业化解高杠杆风险。然而，通过观察，笔者发现，进入实体经济的资金的实际流入是有限的，但大量的大股东减少了他们的持股。例如，据媒体报道，在过去的几个月里，重庆钢铁(报价601005，咨询)、中国重工(报价601989，咨询)、中信证券(报价600030，咨询)、广州友谊(报价00987，咨询)等地方国有企业都被大股东套现，在国有企业的东风中炒作。

此外，据统计，自5月份以来，两市已有1403名高管(或其亲属)减持股份，共减持24亿股，实现工业资本减少569亿元，部分原因是管理层对公司股价飙升的未来表现持悲观预期。自5月份以来，深交所因上市公司大股东或高管违规减持向22家上市公司发出监管函，超过深交所同期监管函总数的1/4。由此可见，这一轮股市上涨已经成为一些群体进行股市套利的天堂，导致资金进一步错配，这与引导资金进入实体经济的初衷背道而驰。

第五，投资者保护问题。虽然与其他金融产品相比，股票市场已经意识到了自身的风险，但如果政府过多地引导市场，甚至给人一种全国牛市的错觉，显然是过时了。据统计，目前大学生投资股票的比例高达31%，26%的学生投资股票已经超过5万。与此同时，根据经纪业务部门的反应，随着股市上涨，农民工开户数量也在增加。

在我看来，没有收入的大学生、收入有限的农民工和一些收入有限的居民借钱炒股，已经大量进入股市，这与股市只涨不跌的预期有关。换句话说，上述群体缺乏对可能风险的充分理解。投资损失一旦发生，不仅会造成严重的经济损失，还会增加社会不稳定因素。此前，长沙一股东以四倍杠杆融资(报价:601766，咨询)收购了CRRC，但在股价连续两天下跌后，所有人都损失了，跳楼自杀案具有警示意义。

第六，快钱效应不可持续，不利于经济结构调整。目前，中国资本市场承担了帮助经济结构调整和企业内部转型升级的任务。毫无疑问，上述过程不是一夜之间发生的，它需要足够的时间和积累。然而，快钱的影响使股东的收入在短期内过高，导致更大的溢出效应。相反，生产收入低于资本市场收入，导致资本从实体经济流入股市或股东频繁提现，这可能不利于转型，但可能鼓励投机，阻碍上述调整。

如何防范风险，引导资本市场正常回归。

通过以上分析，笔者认为中国股市从2000年低点反弹是流动性宽松和改革预期的表现，也是对前期低估的修复，具有一定的合理性因素。然而，当面临巨大风险时，政府和投资者应该冷静思考，防范股市风险和泡沫的积累。在我看来，如果要引导资本市场的正常回归，决策层可以从以下几个方面入手:

首先，确保经济增长不会下降过快，企业利润反弹以支撑股市。事实上，面对上半年的经济低迷，政策制定者出台了一系列稳定增长的政策措施，如对消费提供全方位支持，强调合理使用金融沉淀资金，通过ppp项目引入民间资金等，这些不仅对经济有利，也是提高企业利润、降低股市风险的必要措施。

同时，笔者认为，稳定增长的措施需要明确以下几点:第一，增加财政支出。考虑到今年到期的地方债务近3万亿元，仍有必要进一步提高置换额度。同时，确保地方政府融资平台公司对在建项目的后续融资也是为了避免矫枉过正；二是引导贷款利率下调。毕竟，当经济和通货膨胀下降，企业实际利率高时，降低融资成本符合企业盈利的要求；三是减少一两套房首付，降低按揭利率，保持房地产升温势头；第四，配合改革措施的协调推进，就ppp而言，政府有必要改变过去运动员和裁判员的角色，配合加快政府职能转变，以价格改革、国有企业改革和金融改革作为配套改革，从而点燃社会资本的热情。

二是严密控制杠杆，防范风险。就资本市场而言，本轮股市上涨和2007年的明显特征在于杠杆的使用，这意味着更大的风险。数据显示，去年6月牛市开始时，市场融资余额只有4000亿元左右，截至5月29日，开展金融整合业务的证券公司有92家，标的证券912家，投资者367万人，证券公司金融整合余额为2.08万亿元。

当然，可以肯定的是，决策层已经将上述杠杆融资标准化。6月12日，中国证监会表示，为促进证券公司融资融券业务规范有序发展，中国证监会公开征求了《证券公司融资融券业务管理办法》的意见，提出了合理控制金融整合、明确证券公司六大禁止行为、将中国证监会公告的管理办法提升为部门规章、允许金融整合和证券借贷业务合理延伸等九大修改意见。在我看来，适当控制金融一体化的规模，符合管理层的宏观审慎管理框架。如果能尽快实施，将有助于扭转股市飙升的局面。

第三，做好投资者保护工作。如上所述，散户投资者占中国资本市场的90%。与机构投资者相比，相当数量的个人投资者专业水平有限，风险意识薄弱。一旦市场趋势逆转，他们不仅承受经济损失的能力有限，而且更有可能出现极端行为。

从这个角度来看，有必要避免国家支持股市，防止投资者期望股市只涨不跌。在我看来，中国政府强大的预期管理能力是制度优势。例如，自去年11月以来货币政策的及时改变，扭转了市场的悲观预期，这是增强市场信心和支持经济稳定所必需的。

然而，一段时间以来，笔者认为中国官方媒体对资本市场过度化倾向的评论已经过时。毕竟，过度引导股市预期甚至形成国家牛市的概念是危险的。法国和台湾政府曾在推动牛市的过程中遭受惨痛教训。疯狂投机氛围的形成违背了服务实体经济、促进转型升级的初衷。因此，毫无疑问，中国股市目前需要一些理性的思考和反思。真正的牛市有其自身的逻辑，而“国家战略”的形成是为了鼓励牛市的健康发展。

来源：简阳新闻