张远忠：注册制之后 证券市场监管职能将如何转变

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张，北京市文天律师事务所主任

4月27日，由金融网站主办、上海证券报协办的“聚焦《中华人民共和国证券法》(2015)修订”研讨会在北京金融街举行(报价00402，咨询)(13.1 +3.07%，咨询)。作为证券市场最重要的监管，证券法的修订不仅将重新审视和理顺市场框架，而且与每个参与者息息相关。监管和市场的界限应该如何划分？资源配置将如何影响产业结构？市场参与者能履行他们的责任吗？带着疑问和期待，金融板块网站邀请业内资深相关人士积极探讨这一问题，为股市的新生态和改革献计献策。

以下是书面记录:

张:我想把实践中遇到的问题和自己的思考结合起来，尽量紧扣研讨会的主题，谈谈自己的看法。

确实存在很多问题，无论是欺诈发行、内幕交易还是信息披露，媒体也给我们反馈了很多问题。我在证监会的论坛上多次提到过。

我个人是这样理解注册系统的。投资银行注重经济层面和行政许可层面。就我个人而言，我关注的是中国证券市场在登记制度之后监管职能的变化。

在审批制度下，由于对行政许可的控制相对严格，所以准入问题相对较少。入学后，一些问题可以相对及时地被发现。注册制度实施后，入口可能会更大，后续监管包括两个方面。首先，在注册系统之后，规则应该如何改变？以及监管当局如何能够很好地利用这些规则。当务之急是能否利用《证券法》修订的契机，及时改进和处理证券立法执法中发现的一些问题。

一个是技术规则。众所周知，目前的证券法主要是证券法和证券投资基金法。就证券法而言，它仍然应该是比较笼统和粗糙的。它更多地依靠中国证监会的许多规范性意见或文件来补充证券法的不足。中国证监会的立法权是有限的。根据《行政立法法》，中国证监会只有一定数额的罚款和一定程度的警告权限。利用其职权弥补证券法的不足是一个大问题。我告诉了证券交易委员会。我希望在适当的时候，那些成熟的规范性意见和规范性文件能够升级为行政法规，或者行政法律，或者证券法。这样，在今后的执法过程中，就真的会有法律可循。实践后的规范性文件能够被提到法律问题是一件好事。

第二，司法解释应提升为法律或去解释。现在，证券法的许多方面都由最高法院的司法解释来补充。恕我直言，该司法解释与国际证券法律法规之间存在许多不一致之处。未来的注册制度是为了缩短中国与世界的距离。如果中国想适应国际规则，证券法的规则必须相互一致。在立法层面，最高法院的规则应升级为法律，或由最高法院解释。

第三，技术理论需要解决。美国证券法有一个市场欺诈理论。这个理论非常重要。它认为所有影响股价变化的信息都会在股价中反映出来。所有违反法律法规的行为也会在股价中反映出来。美国证券法中有反欺诈规则。根据这一规则，由因果关系引起的规则得以确立。也就是说，当监管机构或原告提起诉讼或询问被告时，只要满足简单的条件，就推定你有过错，并且有必要承担举证责任，证明你是无辜的。

然而，无论是《证券法》还是我国最高法院的司法解释都没有将市场欺诈理论运用到《证券法》中。市场欺诈理论在世界发达国家也是一个普遍规律，但我们是无用的。结果是，无论是中国证监会执法还是原告提起诉讼，都是中国证监会或原告提供证据。你有错，你的过失行为导致了我的损失。你的行为和我之间有因果关系。特别是内幕交易，控方很难提供证据。中国证监会曾有一个内部意见，认为有限的举证责任被颠倒了。这样的规定不利于打击内幕交易，而且太多监管者给出了证据。事实上，内幕交易的操作者对很多信息都比较了解，所以规范市场对他来说更有利于提供证据。

新《证券法》修改时，我们能否借鉴美国《证券法》的附款，对其进行规定，确立一个基本原则，即因果关系证明的倒置？如果这个问题得不到解决，将来的执法工作还会有很大的问题。特别是在注册制度之后，证监会无论如何都要加强执法，这是一个瓶颈。

第四个方面是基本操作规则。我们也深受这个问题的影响。我们曾代表黄光裕参与内幕交易案、证券公司债券固定交易案、刑事和民事诉讼。

一方面，司法部门不理解。司法机关很难理解监管套利的合法性和非法性。当我们与检察官沟通时，有一家债券公司持有它，他们指控其占领。我们调查的所有行为都没有违反《证券法》的各项规定，客观上可能是利用这种方法谋取个人利益或公司利益。所有的犯罪行为都是由非法行为引起的。为什么我们用法律行为导致你认为的犯罪行为？你怎么解释？我们就此事与检察官沟通了几次，他最终接受了我们的观点。监管套利应该得到认可，监管者惩罚它们，并最终做出不起诉的决定是恰当的。

同样，在处理内幕交易案件和操纵市场案件的民事诉讼中也存在一些问题。内幕交易应该证明因果关系。首先，你的内幕交易行为引诱我进行交易，而你的内幕交易行为造成了我的损失，所以我们应该做出这样的决定。由于《证券法》没有规定相关规则，法官无法理解。最后，他们都以法律没有规定或司法解释没有规定为由，判定原告败诉。

我们认为，在未来的证券法中，虽然中美之间存在许多差异，但我们始终认为证券法的国际共同性相对较强，或者政治意识形态相对较小，可以借鉴。在未来的立法中，我们希望在建立市场欺诈理论的基础上，对相关规则进行细化。我们还将通过自己的渠道向监管机构进行报告和沟通。

在证券法的发展过程中，我们总是希望监管者能够发挥一定的作用。通过考察美国证券法的历史，发现美国证券法是一个判例制度，其发展轨迹是由美国证券及期货事务监察委员会引领的。各种案件形成后，经过最高法院的批准和审判的判决，证券法的发展轨迹最终形成。监管机构在这个问题上做得还不够，包括司法机关和公安机关。我们收到了许多非法证券活动的报告。在后期，公安机关需要证监会进行沟通和解释。如果监管者此时能积极与公安机关沟通，表达一些专家意见，这就类似于美国的专家证人的作用，而积极参与可以达到目的。

来源：简阳新闻