促进股市与实体经济协调可持续发展

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——访上海证券交易所资本市场研究所所长

自2014年下半年以来，a股市场持续上涨，投资者热情高涨，交易量活跃。如何理解本轮股市上涨与实体经济之间的关系？“杠杆牛市”是可持续的吗？如何看待资金“脱离实际”的说法？上海证券交易所资本市场研究所(以下简称“上海证券交易所研究所”)负责人近日接受了《上海证券报》的专访，就上述问题发表了自己的看法。

改革催化剂催化了这一轮崛起

上海证券报:最近，股市出现了显著上涨，但宏观经济基本面似乎并不支持这种上涨。该市场是否偏离基本面，因而未能反映股市的“晴雨表”功能？

上海证券交易所研究所:从宏观角度看，在经济转型背景下，宽松的流动性环境和密集出台的改革措施等多重因素为本轮市场提供了支撑。

首先，股市不一定是经济的晴雨表。在宏观经济运行疲软的情况下，a股一路大获全胜。这似乎不合理，但很容易解释。事实上，股市不一定是经济的晴雨表。从1964年到1998年，美国股票市场的总体趋势完全偏离了国民生产总值的趋势。巴菲特对这一现象的解释是，从长远来看，股市的整体表现与整体经济增长有关。从长期来看，高估或低估的股价肯定会回归其内在价值，但由于利率、投资者预期收益和心理因素的综合影响，短期投资回报会不断波动。我们认为这也适用于a股市场。长期以来，a股一直被低估，尤其是蓝筹股。这一轮上涨是对过去低估的修复。

谈到宏观经济基本面，我们认为宏观经济尚未复苏，但空的下行趋势是有限的。总体而言，经济数据仍然疲弱，但有稳定的迹象。作为“三驾马车”之一，投资仍将是增长的主要驱动力。流动性放松的趋势将有利于房地产市场的复苏，一线城市的房地产销量将会回升，后续的价格和投资有望逐步改善，这将对明年的经济增长逐渐产生积极影响。据不完全统计，去年10月以来，国家发展和改革委员会批准的基础设施项目已达1.5万亿，今年批准的铁路投资达1.1万亿。在消费方面，反腐败将继续影响高端消费，但对消费增长的边际影响将逐渐减弱。在贸易方面，强劲的美国经济和一些快速增长的新兴市场应该能够抵消其他地区需求疲软的影响。这将有助于减轻市场对今年经济增长急剧下滑的担忧。

与此同时，货币政策趋于宽松，流动性充裕，吸引增量资金进入市场。总体而言，2014年的货币政策趋于宽松，侧重于结构性和量化政策。第三季度，重点是引导融资成本下降趋势，第四季度实施了不对称降息。虽然2014年末宏观流动性受到一些因素的影响，但总体来说并不太大，2014年末资金传递相对平稳。2015年初，该行的信贷将加速，预计资金将保持宽松。充裕的流动性和明显的财富效应吸引了增量资金。理财产品的收益率逐渐下降，这也导致一些投资者转向股市。

应该指出，改革是当前市场的催化剂。自去年以来，各种改革政策得到大力推行，促进了经济转型，增强了投资者信心。国有企业改革、财税改革和金融改革是本轮改革的重点。其中，推进国有资产改革将显著降低国有蓝筹股资产定价中的风险溢价因素，提高估值水平，配合司法、土地和社会保障改革，激发资本、土地等因素的活力，盘活经济存量，释放新一轮改革红利。“一带一路”和亚太区域一体化等理念有望缓解国内产能过剩问题，出口高端设备和进口对外依存度较高的资源。与此同时，随着上海自贸区、沪港通、金砖银行和AIIB的启动，人民币国际化进程也在加快。

a股市场容量相对较小，这也是增量资金进入市场后市场价格被快速炒作的原因。a股市场已经清楚地诠释了蓝筹股市场。截至2014年12月底，上海证券交易所总市值为24.4万亿元，其中流通股市值为22万亿元。与2014年6月末的15万亿元和13.5万亿元相比，增长了63%。我们认为，不能判断本轮市场上涨是不合理的。近年来，a股ipo基本处于停滞状态。由于市场容量小，大量增量资金涌入市场，导致市场迅速升温，指数近年来不断创出新高。

杠杆作用不应被夸大

上海证券报:一些评论员认为本轮上涨是“杠杆牛市”，进而对市场的可持续性产生怀疑。你怎么想呢?

上海证券交易所研究所:在这一波市场中，券商类股赢得了很多关注。从去年11月到年底的两个月里，经纪行业指数飙升了111.6%。我们认为，券商类股的快速上涨确实有业绩支撑，对市场杠杆的促进作用不应放大。

近日，中国证券业协会统计了2014年证券公司的经营数据。证券公司未经审计的财务报表显示，120家证券公司实现年营业收入2602.84亿元，年净利润965.54亿元。营业收入和净利润分别增长56.6%和110.2%(为便于比较，将2013年115家公司的数据转换为120家公司)。股市上涨有利于经纪业务，其表现也有明显改善，因此股价大幅上涨并非不合理。以中信证券(600030，咨询)为例，截至2014年6月底，a股h股贴现率为16.2%，a股相对被低估。截至2015年1月21日，经过一轮上调后，a股的a股溢价为35.6%，a股经历了一个估值修复过程，但a股溢价仍处于相对合理的水平

目前的市场形势正在迅速上升，一些投资者担心融资融券余额过高，市场风险过高。事实上，截至1月16日，融资融券余额为1.1万亿元，融资交易占a股总交易量的比例为18.4%，在正常范围内。成熟的外资市场稳定在20%-25%，对融资融券的需求没有想象的那么大。根据国际经验，从长期来看，融资融券余额的市场价值比率为3%。根据a股当前的市值，中国目前的融资余额处于正常水平。当然，不排除在大牛市下会有突破。根据证券业协会的数据，2014年，两项融资业务的利息收入仅占券商总收入的17.1%，比例仍然较低。

放开直接融资渠道应对“脱离现实走向空虚”

上海证券报:有评论员担心，由于股市上涨，实体经济体系中的资金可能会加速流入股市，导致资金“脱离实际”的问题。这种担心有必要吗？

上海证券交易所资本研究所:的确，基金“脱离现实”，但它们不应该被妖魔化。

为了降低企业融资成本，防范金融系统性风险，央行于去年11月21日宣布降息。但是，降息后，实体经济的国债收益率、银行间回购利率和融资利率并没有下降，而是上升了，而股市则走出了大幅上涨，吸引了大量增量资金进入市场，出现了一定的“脱离现实、虚拟化”的局面，但这种现象不应被妖魔化。对于房地产行业来说，结束黄金十年、放缓价格增长是必然趋势。随着投资吸引力的下降，投资者肯定会寻找新的投资渠道，而目前的a股市场自然是更好的选择。另一方面，与2007 -2008年类似，在股市获利后，个人投资者可能会将这部分资金用于购房和其他消费，从而刺激房地产和其他行业。

我们认为，股票市场本身具有促进经济转型和产业升级的功能。股票市场赋予生产要素流动性和可交易性，市场化定价机制将引导生产要素向优势产业有效倾斜和集中，为经济转型和产业升级奠定基础，充分满足新兴产业的融资需求，为经济转型和产业升级提供新的增长动力。然而，a股市场的直接融资渠道尚未放开，ipo排队现象严重，资金只能进出，无法与实体经济形成良性循环。可以说，股票市场暂时只起到了价格发现的作用，并没有真正实现其融资效果。因此，应考虑进一步放开直接融资渠道。

促进股票市场和实体经济的协调和可持续发展

上海证券报:你有什么具体建议？

上海证券交易所研究所:我们认为应该采取措施，促进股票市场和实体经济的协调和可持续发展。为了进一步促进股票市场健康良性发展，我们有以下建议。

一是推进新股发行登记制度改革。

为实现资本市场不同类型、不同成长阶段的企业获得充足的投融资服务和更合理的价值发现，增强股票市场综合服务不同类型企业的能力，可以加快股票发行登记制度改革。在充分考虑不同企业发展规律和收益风险特征的基础上，改善上市条件，形成差异化的上市机制安排，更好地促进企业做大做强，促进实体经济健康发展。

二是完善上市公司退市机制。

根据国家产业政策，探索有针对性地完善上市公司退市机制，逐步将生产能力落后、缺乏可持续经营能力的上市公司退市，这不仅促进了市场资源向新兴产业的流动，也形成了传统产业上市公司尽快转型升级的下行压力，真正建立了整合一批上市公司落后生产能力、淘汰一批上市公司的股票市场资源配置机制。

第三，通过多种渠道吸引长期资本进入市场。

一是加快修改基本养老金、住房公积金等长期基金管理条例。大力吸引以基本养老金和住房公积金为代表的长期基金进入股市，不仅可以发展壮大专业机构投资者，促进股市稳定，避免市场大起大落，还可以让长期基金充分分享中国经济快速增长所创造的丰硕成果。同时，要积极协调完善养老金、主板市场投资等长期资金相关税收优惠政策，为机构投资者健康发展创造良好的外部条件。

第二，放开投资主体和范围。一方面，进一步扩大现有机构投资者规模，大力推进基金公司向现代资产管理机构转型，允许符合条件的商业银行、证券公司、保险公司、私募股权基金等理财机构从事公募基金业务；另一方面，鼓励社会保险基金、企业年金、职业年金和商业保险基金等机构投资者逐步扩大股票市场的投资范围和规模。同时，积极推动海外养老金、指数基金、慈善基金、主权基金等长期基金进一步投资中国股市，扩大qfii和rqfii的规模和额度。

来源：简阳新闻