任泽平：看清2017年黄金走势需重点明确亮点

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任泽平认为，如果特朗普的新政在2017年受阻，美国经济复苏和通胀将低于预期，美元有望回调，金价可能反弹。

方正证券(601901，BUY)研究所所长任泽平30日在微信上表示，黄金具有对冲和抗通胀的特性。布雷顿森林体系崩溃后，黄金价格进入了一个自由波动的时代，共经历了六个周期。多种因素将导致金价上涨。要想看到2017年金价的走势，有必要澄清两点。一个是美元能否在2017年保持强势，另一个是通胀和国际地缘政治形势的变化是否会超出预期

摘要:

1.黄金具有保值和抗通胀的特性。1)对冲资产:如果信用货币贬值，投资者会选择将货币资产转换成不受国家信用影响的硬通货。2)反通胀:在扩张性货币和财政政策的推动下，通胀引发了货币贬值的预期，黄金被用来对抗通胀。

2.布雷顿森林体系崩溃后，黄金价格进入自由波动时代，共经历了六个周期，许多因素导致黄金价格上涨。石油危机和美国经济滞胀引发了第一轮金价上涨。“911恐怖袭击”引发了2001年后的黄金牛市。此后，伊拉克战争、地缘政治紧张局势和美联储宽松的货币政策推动金价在第三轮上涨。2003年后，美元疲软、通胀担忧和全球黄金投资需求进一步推高了金价；次贷危机后，美国连续三次量化宽松、各国央行大规模购买黄金以及欧洲债务危机推动国际金价上涨。

3.美元的强势决定了黄金价格的长期趋势，而国际政治经济形势的变化驱动着黄金价格的短期波动。由于美元是黄金的价格货币，美元的强势已经成为影响黄金价格的主要因素。由于美元指数的变化全面反映了美国国内经济基本面相对于外国经济基本面的变化，因此失业率、通货膨胀和货币政策等关键经济指标会对金价产生影响。从美元指数与黄金价格增长率的比较可以看出，二者之间的负相关非常显著(ρ=-0.5338)。国际政治和经济形势的变化(包括地缘政治冲突、恐怖袭击和各种经济事件)也会通过影响对避险和流动性的需求，对金价产生短期影响。

4.特朗普新政、美国经济通胀前景和2017年金价走势。11月9日，特朗普成功反击，市场预期“基础设施+减税+反移民”的新政策将刺激美国经济通胀，引发美元走强和黄金下跌。因此，如果特朗普的新政在2017年受阻，美国经济复苏和通胀低于预期，美元有望回调，黄金可能反弹；如果特朗普的新政、美国经济复苏和再通胀在2017年超出预期，美元将走强，黄金可能继续下跌。特朗普将于2017年1月20日正式入主白宫，答案将很快揭晓。考虑到特朗普在11月9日成功反击后，市场预期可能过高，而“基础设施+减税+反移民”等新政策将面临诸多不确定性，因此2017年前两个季度可能会有淘金机会。

风险警告:特朗普的新政受阻或超出预期；美国经济和通胀低于预期或超出预期；

目录:

1.黄金具有保值和抗通胀的特性

1.1黄金是一种重要的避险资产

1.2黄金是抵御通胀的武器

2.黄金价格决定机制

2.1布雷顿森林体系期间的黄金价格:固定

2.2《牙买加协议》后的黄金价格:受以美元为代表的多种因素的影响

3.布雷顿森林体系崩溃后的黄金价格周期

4.黄金价格的决定因素

4.1黄金供求与黄金价格

4.2影响黄金价格的其他因素

4.2.1美元趋势和黄金价格

4.2.2通货膨胀和黄金价格

4.2.3国际政治经济形势与金价

5.特朗普新政与未来黄金趋势

文本:

1.黄金具有保值和抗通胀的特性

1.1黄金是一种重要的避险资产

随着人类货币进入信用标准，当国家信用出现危机时，信用货币贬值，即货币本身的购买力相对于外部世界将会贬值。为了保持其资产水平不变，公众将尽可能将其货币资产转换为其他不受影响的货币。作为一种普遍的等价物，黄金有着独特的历史地位，并被公众视为避险资产。因此，黄金价格的变化将在一定程度上反映货币持有者对货币发行国信用的信任。

1.2黄金是抵御通胀的武器

信用标准带来的另一个缺点是通货膨胀。如今，每个国家都在通过货币政策积极调节社会经济。在扩张性货币政策和扩张性财政政策的推动下，通货膨胀的压力时有发生。作为信用货币的持有者，为了确保其资产水平不被侵蚀，实物投资已经成为对抗通货膨胀的有效方式。黄金作为一种一般的等价商品，可以在市场上自由流通，其价格水平一直受到投资者的广泛关注。

从美国cpi数据可以看出，除2009年金融危机外，cpi同比增速暂时为负。自1969年以来，美国的通货膨胀率以每年2%左右的速度增长，人民的财富平均每36年缩水一半，因此有效的反通货膨胀措施是不可或缺的。

图表1:美国消费物价指数同比增长率

来源:风，方正证券

2.黄金价格决定机制

2.1布雷顿森林体系期间的黄金价格:固定

第一次世界大战严重破坏了全球贸易的正常发展。政府不能按照规定自由兑换黄金，金本位只是名义上的存在。1944年7月，来自45个国家的代表聚集在美国的布雷顿森林，所有参与国达成协议，所有国家的中央银行必须保持本国货币与其他货币之间的汇率处于相对稳定的状态，也称为固定汇率制度，也称为布雷顿森林体系。

第二次世界大战后，美国成为最发达的国家，其黄金储备也占绝大多数。因此，在这一体系中，各国的货币都与美元挂钩，各国的财政部门和中央银行按照这一比例与美国交换黄金。因为私人不能自由交换黄金，而且黄金不是完全自由流通的，黄金价格被冻结在35美元/盎司。

第二次世界大战后，欧洲和日本进入了工业快速发展时期。美国的进口在下降，而外国投资在增加。此外，与苏联的冷战对抗以及朝鲜和越南的两场战争导致黄金库存减少，并成为债务国。在美元贬值和黄金外流的压力下，1971年8月9日，美国总统尼克松宣布“美国未能履行其将美元与黄金挂钩的国际承诺”。此时，布雷顿森林体系被彻底摧毁。黄金不受美国控制。金价进入自由浮动期。

2.2《牙买加协议》后的黄金价格:受以美元为代表的多种因素的影响

1976年1月8日，国际货币基金组织在牙买加会议上通过了一项关于国际货币体系改革的协议，该协议被称为《牙买加协议》。在牙买加制度下，黄金可以很容易地用外汇和当地货币兑换，而黄金的价格实际上是由市场上的各种因素决定的。本文以牙买加体系为背景，探讨了影响黄金价格的主要因素。

黄金同时具有商品属性、货币属性和金融属性，因此黄金价格受多种因素影响。首先，从其商品属性来看，供给和需求是影响其价格的基本因素。第二，从其货币属性来看，黄金在国际市场上是以美元定价的，因此美元汇率和美国货币供应量将分别影响黄金的短期和长期价格。第三，从黄金的金融属性来看，央行对黄金的储备态度、各国的货币政策以及其他资产(如股票和债券)的收益率也会影响其价格。

总体而言，黄金价格的主要影响因素可以概括为:黄金供求关系、美元指数、美国通胀水平、美国货币政策、世界其他国家货币政策以及世界政治经济形势(包括地缘政治冲突、恐怖袭击和各种经济事件)。

3.布雷顿森林体系崩溃后的黄金价格周期

自布雷顿森林体系崩溃以来，黄金价格开始自由波动。自1973年以来，黄金价格经历了以下周期:

石油危机和美国经济滞胀引发了第一轮金价上涨。第一个周期是从1973年到1980年。在此期间，由于20世纪80年代世界石油危机的影响和美国“滞胀”现象的发生，人们抢购黄金，使黄金从1973年的97.32美元/盎司上升到1980年的607.14美元/盎司，达到相对历史最高水平，但随后又下降到460美元/盎司。03美元/盎司。从1981年到2001年，黄金经历了近20年的熊市。

“911”事件引发了第二波金价。第二个周期是2001年7月至2002年6月。2001年是黄金牛市和熊市的分水岭。今年" 911恐怖袭击"后，股市暴跌，油价上涨，黄金牛市的帷幕拉开。总体而言，本轮国际金价波动平稳，与长期稳定增长趋势相差不大。

美联储宽松的货币政策和伊拉克战争导致了第三轮金价上涨。第三个周期是2002年7月至2003年11月。2003年，国际黄金市场上涨，美元汇率大幅下跌。美联储实施的宽松货币政策导致全球商品价格上涨，伊拉克战争开始，中东恐怖袭击加剧，地缘政治持续紧张；这些因素有力地推动了黄金价格的上涨，表现为黄金价格在这一周期内的大幅波动，与长期稳定增长趋势的偏差加大。

美元疲软、通胀担忧和全球黄金投资需求推高了金价。第四个周期是从2003年12月到2006年6月。该周期持续31个月，波动高度和深度较大，幅度达到17.03%，是前四个周期中持续时间最长、波动幅度最大的一个周期。在2005年和2006年，黄金牛市迅速上升。油价飙升、美元走软、通胀担忧、俄罗斯和其他央行增加黄金储备、伊朗核危机和其他地缘政治影响。此外，全球投资黄金的热情高涨，投资需求强劲，金价持续上涨。正是这些因素使得金价偏离长期趋势的波动性不断加大。

美联储降息和中东地缘政治危机引发了第五轮金价上涨。第五个周期是从2006年7月到2008年3月。2006年下半年，次贷危机逐渐显示出其优势，流动性危机引发了黄金市场的整合。金价波动不深，但收缩时间稍长。2007年金融危机爆发后，美联储紧急降息，原油价格迅速上涨。随着黄金基金的投资需求和中东地缘政治因素的共同推动，金价一路上涨。

央行购买黄金储备、美国的三次量化宽松以及欧洲债务危机共同推高了黄金价格。第六个周期始于2008年4月。主要原因是随着美元的强劲反弹，国际金价迅速收缩。2009年，由于对美国经济衰退的担忧，印度等许多央行大规模购买黄金，美联储首次量化宽松购买政府债券等因素成为国际金价扩张的强大驱动因素；2010年，受欧洲主权债务危机、美联储第二轮量化宽松购买政府债券、全球通胀预期、实物和投资需求强劲等因素影响，国际金价在小幅震荡中稳步上涨；2011年，受欧洲债务、美国债务危机、美联储第三轮量化宽松预期等因素影响，国际金价大幅上涨。

图表2:布雷顿森林体系崩溃后的黄金价格周期

来源:风，方正证券

4.黄金价格的决定因素

4.1黄金供求与黄金价格

黄金供应主要包括矿物黄金、回收黄金和官方销售黄金。从全球黄金供应结构分析，矿物黄金占总供应量的比例最高，其次是回收黄金和官方黄金销售。矿物黄金占总供应量的60-75%，是世界黄金供应的主要来源。2005年以后，随着生产技术的提高，回收金的比例一直在增加。到2009年，回收黄金的比例达到最高值41%。金融危机后，各国央行开始买入黄金，而不是卖出黄金。2010年后，官方黄金销售在总供应量中的比重由正变负，而矿物黄金的比重再次上升。从供给结构来看，要分析黄金供给对黄金价格的影响，应该主要分析矿物黄金的供给。

从需求结构来看，黄金首饰需求占比最高，其次是投资需求，工业需求相对稳定，2010年以来，官方储备需求逐年增加。从时间上看，2013年之前，黄金首饰及行业需求逐年下降，而投资需求占总需求的比重逐年上升。2009年和2010年，投资需求占总需求的比例达到39%。随着金融危机的爆发，各国央行纷纷减少黄金产量，增加黄金储备。2011年后，年均需求占12%。在分析需求对黄金价格的影响时，官方储备不是主要影响因素，应更多地关注珠宝行业需求和黄金投资需求。

图表3:黄金供应结构图来源:世界黄金协会，方正证券

图表4:黄金需求结构图

资料来源:世界黄金协会，方正证券

然而，从2003年至2016年全球黄金供求趋势来看，总体来看，黄金供大于求，但直到2012年，黄金年平均价格一直呈上升趋势，这表明近年来黄金价格变化的主要原因不是供需缺口，还受到许多其他因素的影响。

图表5:黄金供求结构和黄金价格趋势

来源:黄金需求趋势，方正证券

4.2影响黄金价格的其他因素

4.2.1美元趋势和黄金价格

美元是国际黄金市场的价格货币，因此美元价格也是影响黄金价格波动的重要因素之一。美元的价格可以用美元在国内的购买力和美元在国际市场上的汇率来衡量。从美元指数和伦敦现货黄金价格增长率的比较中可以看出，两者之间的负相关非常显著。如果两者之间的相关系数在2000年后计算，它将达到-0.5338。

图表6:美元指数与伦敦黄金当前同比增长之间的关系

来源:风，方正证券

由于美元指数的变化全面反映了美国国内经济相对于国外经济基本面的变化，美国的主要经济指标会对黄金价格产生影响，如失业率和通货膨胀。如果失业率和通货膨胀率都呈上升趋势，美元指数将会下降，金价将会上涨。此外，美联储的财政和货币政策也会影响美元的相对购买力，进而影响金价。

图表7:美元指数对金价的直接和间接影响

来源:风，方正证券

4.2.2通货膨胀和黄金价格

黄金作为一种世界货币，同时具有商品的属性。当严重的通货膨胀发生时，黄金的保值可以减少货币贬值造成的损失，降低市场风险。因此，黄金一直被用作对冲通胀的有力武器，这也是黄金被追逐的另一个重要原因。尽管每个国家的通货膨胀水平受其自身经济政策的影响，但每个国家的通货膨胀周期往往是一致的。这可以从美国、日本和欧元区的cpi同比趋势图中得到验证。由于黄金具有自然抗通胀的特性，黄金价格会随着各国通胀水平的上升而上升。值得注意的是，黄金价格的同比高点比cpi高点提前了2-4个月。换句话说，通胀预期应该会真正影响金价。

我们用原油期货价格来衡量年同比通胀预期，并检验通胀预期是否会推高金价。结果表明，在大多数情况下，原油期货价格的趋势与黄金现货价格的趋势几乎相同。

图表8:通货膨胀与黄金价格同比变化的关系

来源:风，方正证券

图9:原油期货价格与黄金价格的同比关系

来源:风，方正证券

4.2.3国际政治经济形势与金价

政治经济形势的变化和突然的战争将导致黄金价格的剧烈波动。政治动荡带来的经济政策变化和突如其来的战争带来的巨额军费开支将导致负面的经济或货币预期。此时，黄金将成为硬通货。黄金需求的增加将推高黄金价格。在金融危机期间，黄金的对冲作用让位于流动性需求，黄金的抛售导致价格下跌。

(一)1997年东南亚金融风暴

1997年泰铢贬值始于泰国的巨额外债和与美元挂钩的固定汇率制度。由于出口疲软，泰国的贸易逆差增加，这给泰铢汇率带来了巨大压力。1997年7月2日，泰国政府被迫宣布放弃泰铢与美元挂钩的汇率制度，实行有管理的浮动汇率制度。在那一天，泰铢对美元的汇率贬值了30%。到1998年7月，泰铢对美元贬值了60%。

然而，我们可以看到，泰国危机爆发后，金价非但没有飙升，反而下跌了。综上所述，我们在此期间看到了两个现象:美元指数上涨，世界上几个主要股票指数的环比变化不大。也就是说，1997年泰国的金融动荡并没有引发全球股市的动荡。此时，黄金的对冲作用完全让位于流动性需求。在危机当天，价格迅速下跌，市场迅速去杠杆化，流动性枯竭。所有流动性资产，尤其是高质量资产，也将被出售。类似的情况发生在2008年的美国金融危机中，当时黄金价格下跌了20%以上。

图10:在泰铢贬值期间，黄金的价格与美元的价格相反

来源:风，方正证券

图11:在泰铢贬值期间，金融市场波动不大

来源:风，方正证券

(2)英国退出欧盟

2016年6月23日，英国举行了脱离欧盟的公投，伦敦黄金现货价格飙升。作为欧盟的一员，英国享有其成员国带来的贸易繁荣，英国加入欧盟降低了英国与其他国家之间的贸易成本。如果英国退出欧盟成功，其他欧盟成员国将在与它的贸易中遭受摩擦，这将对欧盟和英国的经济产生重大的负面影响。公投结果公布后，英镑对欧元和美元的汇率分别下跌了6.02%和7.95%。

英国退出欧盟公投后，金价继续上涨，同时美元指数也在上涨，并一直持续到7月底。从16年之初到英国退出欧盟公投前夕，美元普遍疲软，从年初的98.65美元跌至6月22日的93.55美元，最低时达到92.60美元。在此期间，美元与黄金价格的相关系数为-0.8272；英国退出欧盟公投后一个多月，两者的相关系数为0.4002。也就是说，在这一个多月里，美元以外的因素主导了金价走势。从全球主要股市的表现来看，这一因素应该是避险需求。

图表12:英国退出欧盟公投期间的金价趋势

来源:风，方正证券

图13:英国退出欧盟公投期间的股市动荡

来源:风，方正证券

5.特朗普新政与未来黄金趋势

无论是基于黄金本身的属性还是以往黄金周期的经验，我们都可以发现，黄金的长期趋势是由美元指数、通货膨胀以及各种政治和经济变化带来的避险需求决定的。因此，要想看到2017年黄金价格的走势，有必要澄清两点:一是2017年美元能否保持强势；第二，通胀和国际地缘政治形势是否会出乎意料地发生变化。

最近，特朗普的“基础设施+减税+反移民”新政策帮助刺激了美国经济和通货再膨胀，美元走强，金价暴跌。特朗普上台时有着特殊的时代背景。民主党总统巴拉克·奥巴马在其任期内大大增加了社会福利，特别是全民健康保险法案，这导致了联邦医疗支出的增加；财政赤字严重，债务接近上限。特朗普的政策很可能遵循共和党的传统思维，在大力推动减税的同时削减福利支出。与此同时，他政策的另一个亮点是基础设施。特朗普的财政刺激政策显然对强势美元有利。无论是特朗普的竞选承诺还是他所代表的利益集团，基础设施都是必不可少的。因此，从趋势来看，获利的空黄金价格。

此外，特朗普的移民政策是保守的。他提名的司法部长杰夫·塞申斯主张限制移民，不断反对非法移民成为美国公民，并支持特朗普在美墨边境修建移民墙。一旦这些政策在国会获得通过，低端劳动力的移民将被阻止，这将不可避免地推高劳动力成本和服务价格。如果明年美国通胀率过早突破2%，美联储的加息可能会收紧，这不利于金价。

因此，如果特朗普的新政在2017年受阻，美国经济复苏和通胀低于预期，美元有望回调，黄金可能反弹；如果特朗普的新政、美国经济复苏和再通胀在2017年超出预期，美元将走强，金价可能继续下跌。特朗普于2017年1月20日正式入主白宫，答案将很快揭晓。考虑到11月9日特朗普成功反击后，市场预期可能过高，以及“基础设施+减税+反移民”等新政策将面临诸多不确定性，我们倾向于认为2017年前两个季度可能有黄金的机会。

影响明年金价的另一个重要因素是2017年的欧洲大选、欧元解体的风险、地缘政治风险和其他风险因素。尽管极右翼在12月5日的奥地利总统选举中落败，但欧洲政治形势仍面临考验。今年关于英国退出欧盟和特朗普上台的公投极大地鼓励了反政府力量。德国、法国、荷兰和其他重要的欧洲国家将于明年举行大选。德国总理默克尔领导的基督教民主联盟在地方选举中一再输给极右党派。法国民调显示，下一任总统极有可能出现在中右翼候选人弗朗索瓦·菲永和极右翼候选人玛丽娜·勒庞之间。欧洲右翼势力的崛起和越来越多的人的支持将会给欧盟的经济增长前景蒙上阴影。

来源：简阳新闻