徐高：6.5%底线是个定心丸 必须坚守

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郑光资产管理公司首席经济学家许高来自微信公众账户“许高经济研究”，原名为“政策评论:坚持6.5%增长底线的意义”。

随着新年的临近，关于如何设定下一年经济增长目标的讨论再次升温。这一次，焦点在于是否有必要将gdp增长目标降至6.5%以下。

虽然近几个月国内经济形势有所好转，但毫无疑问，2016年国内生产总值增速将稳定在6.5%以上，但经济增长的内生驱动力仍然不强。当前的经济复苏主要由房地产投资推动。然而，在加强房地产调控后，房地产投资已显示出疲态，未来趋势不容乐观。另一个重要的投资引擎——基础设施投资——由于融资瓶颈收紧，近几个月来明显放缓，很难弥补空未来因房地产疲软而留下的缺口。然而，当前价格水平(尤其是ppi)的快速上升并不是由于经济改善，而是在很大程度上是由去产能政策抑制供应造成的。在上游价格快速上涨的同时，中游和下游的利润受到严重侵蚀，表明这种价格上涨是不可持续的。从这些因素来看，2017年经济增长下行压力仍然很大，仍然需要稳健增长的政策。因此，如何设定决定政策方向的国内生产总值增长目标非常重要。

尽管中国的经济增长在过去几年中一直在放缓，政府也多次降低了增长目标，但2017年国内生产总值增长目标是否会降至6.5%以下仍然非常关键。一方面，国内生产总值增长率已经下降到很低的水平，离实现到2020年全面建设小康社会的目标只差一步之遥。是否再次下调国内生产总值增长目标，将影响各方面对实现全面建设小康社会长期目标的信心。另一方面，中国政府在2016年曾多次表示，中国经济已进入所谓的“L型底部”。此时是否降低增长目标，意味着“L型底部”的说法能否赢得人民的信任。

我认为，在包括2017年在内的未来几年，必须坚持6.5%的增长底线。如果gdp增长目标设定在6.5%以下，很可能会削弱各方对中国经济的信心，损害政策的声誉，并造成巨大风险。

6.5%的底线是一种保证

国内生产总值增长6.5%的底线很重要，因为这是一个“保证”，是稳定信心和引导预期的关键。没有这种保证，各方对中国经济的信心将受到极大打击。自信非常重要。当信心还在的时候，可能不容易察觉它的存在。但是一旦失去信心，就像山崩和海啸一样，将会带来巨大的冲击。即使以后可以重建，它也将不得不付出沉重的代价。

人民币汇率的走势清楚地表明了这一点。过去一年左右人民币贬值压力急剧增加的关键在于对人民币失去信心。当信心依然存在时，人民币没有明显的贬值压力。2014年7月至2015年3月期间，美元大幅走强，同期代表美元汇率的美元指数上涨了约25%。同期，人民币对美元的即期汇率贬值不超过1%。在此期间，国内外普遍认为人民币兑美元汇率稳定是理所当然的，很少有人认为人民币会大幅贬值。

然而，在2015年8月11日中国出人意料地让人民币贬值后，市场对人民币汇率的稳定性失去了信心，随之而来的是贬值压力。自2015年8月以来，美元指数仅上涨了6%，而人民币对美元贬值了10%以上。“811”汇率改革后，为了稳定人民币汇率，中国动用了约6000亿美元的外汇储备，大大加强了对跨境资本流动的控制。然而，贬值压力依然存在，很难回到“811”之前的汇率稳定状态。这显示了丧失信心所造成的伤害。

汇率只是宏观经济的一个方面，其影响相对有限。但是，对中国经济的信心是经济稳定的基础，这是不能失去的。从需求方面来看，一旦投资者对经济前景失去信心，他们对未来的投资收益就没有什么期望，投资意愿也必然会急剧下降。近年来，中国私人投资明显放缓，与投资者信心下降直接相关。此外，一旦对经济失去信心，居民的收入预期和消费意愿将会受挫，消费将难以保持稳定。在供给方面，对未来缺乏稳定的预期，企业会怀疑自己能否继续经营，因此产业升级和技术进步自然无从谈起。因此，要保持经济运行的稳定，首先必须稳定信心。

虽然中国的经济增长率在过去几年中一直在持续下降，年国内生产总值增长目标也几次下调，但有两个原因，如果2017年的目标降至6.5%以下，将不可避免地严重挫伤经济信心，带来巨大的经济不稳定风险。

首先，放弃6.5%的底线将被市场解释为放弃小康社会的目标，这将不可避免地导致增长预期的持续下降。过去，虽然经济增速持续放缓，但因为有全面建设小康社会的目标(重要标准是2020年国内生产总值比2010年翻一番)，每个人心里都有底。为了实现小康社会的目标，中国需要在未来几年实现接近6.5%的平均国内生产总值增长率(如果2016年国内生产总值增长率能够达到6.7%，那么2017年至2020年的平均增长率需要达到6.43%)。从这个角度来看，坚持6.5%的底线就是坚持小康社会的目标。当然，有些人可能会说，短期内增长率低于6.5%并不重要，只要在未来几年内再提高速度，小康社会的目标还是可以实现的。但是这种说法很难赢得人们的信任。事实上，如果我们放弃6.5%的底线，对中国经济的信心将没有底线，悲观预期将极度升温。悲观预期导致的投资下降和资本外逃最终会使悲观预期自我实现。

其次，放弃6.5%的底线将对中国的政策声誉带来重大打击，并降低未来政策监管的有效性。2016年，中国政府多次叫嚣中国经济已进入“L型底部”。有关部门甚至明确表示:“中国的经济运行不能是U型的，更不能是V型的，而是L型的。”2016年前三季度，gdp增速持续稳定在6.7%，也增强了各方对“L型底部”判断的信心。此时，如果将增长目标降低到6.5%以下，要么会让人担心中国仍处于一幅“L”型的“纵画”，要么会让人怀疑决策者是表里不一。无论哪种方式，都不可避免地会给政策的声誉带来损害。“l型”有望落到空之后，恐怕每个人都只能相信“I型”了。

因此，无论是短期还是长期，6.5%的增长目标都是一个必要的保证。没有这种保证，就很难保持对中国经济的信心，这很可能引发宏观经济的“异常波动”。

放弃6.5%的底线无助于防范风险

人们普遍认为，放弃6.5%的增长目标可以防范风险，因为在稳定增长下降后，将有更长的时间来促进去杠杆化、抑制资产泡沫以及防范和控制金融风险。这种观点的出发点可能是好的，它担心的债务、泡沫和金融风险确实存在。然而，降低增长目标以防范风险只会导致更大的风险。

我们不能忘记，中国经济的最大风险是经济不稳定。如果经济增长不稳定，价格将不可避免地下降，这将导致债务通缩，增加债务风险。在经济增长不稳定的背景下，金融机构的资产质量将大幅恶化，从而引发金融危机。在这种情况下，各种各样的资产泡沫都会破裂，但它们永远不会像各方希望的那样以温和的方式实现。因此，在防范和控制风险时，我们不应该只关注已经出现的风险，而应该忽视隐藏在水下的更大的风险。通过降低增长目标来防范风险将导致宏观经济的不稳定。可以说，西瓜是因采摘芝麻而丢失的。最后，没有西瓜和芝麻。

即使不考虑经济不稳定的影响，降低gdp增长目标也不会减少债务、控制泡沫和金融风险，只会适得其反。国际货币基金组织(imf)预测，到2020年，中国储蓄占gdp的比例将保持在40%左右，是世界其他国家平均水平的两倍。然而，中国以债务融资为主的金融格局将长期持续(目前，债务融资占社会融资总量的90%以上)。考虑到中国庞大的国内储蓄需要通过金融体系转化为国内投资，国内债务总额上升是合理的。

在这种情况下，试图降低整个社会的债务水平必然会增加社会融资总量，从而导致实体经济中融资困难的再现。另一方面，实体经济的债务是金融系统的资产(企业获得的贷款是银行的资产)。压缩整个社会的债务也意味着金融系统在实体经济中能找到的资产数量将会减少，资产短缺将会卷土重来。2014年和2015年，中国经历了实体经济融资困难和金融市场流动性泛滥并存的局面，在实体经济增长放缓的背景下，导致金融资产价格出现大泡沫。其核心原因是，抑制全社会(特别是地方政府和房地产开发商)债务的政策抑制了社会融资总量的增长，阻断了资金从金融向实体的传导渠道。因此，今年政府将重点解决融资问题，在刚刚结束的中央经济工作会议上，要求“畅通货币政策传导渠道和机制”。

因此，通过降低gdp增长目标，让经济增长下滑来控制债务，将再次阻碍资金从金融向实体的流动，使流动性再次在金融市场积累，再次吹起资产价格泡沫。在泡沫膨胀的过程中，金融杠杆等风险将重新浮出水面，就像2014-15年的情况一样。

如果我们真的想降低整个社会的债务水平，我们需要减少债务的来源，即储蓄。换句话说，降低杠杆率的真正有效方法是增加消费和减少储蓄。消费是由消费者创造的。为了增加消费，有必要调整收入分配以有利于消费部门。在实现这种结构调整之前，通过降低经济增长和实体经济融资来强制降低杠杆只会增加实体和金融的风险。

未来几年，中国需要坚持6.5%的增长底线

因此，无论从稳定增长还是风险防范的角度来看，中国都需要坚持6.5%的增长底线。保持6.5%的增长率当然需要很大的努力，但这不是增长不稳定的原因。就像一个人在河里游泳，游泳当然累了，但他不能停下来，因为他累了，沉到了水底。保持6.5%的增长率也会带来一些副作用。然而，我们不应该仅仅通过这些副作用来否定稳定增长的政策，我们还必须看到稳定的经济增长所带来的巨大积极利益。

在刚刚结束的中央经济工作会议上，高级领导人认为，中国经济运行中的突出矛盾和问题根源于重大结构性失衡。由于这是一个结构性问题，需要通过结构性政策来解决。我们不能指望这些结构性问题会因为经济增长下降而自动消失。相反，经济增长的下降甚至不稳定将大大增加解决这些结构性问题的难度。通过降低增长目标来调整结构和防范风险是错误的处方。

为了保持经济增长的稳定，为结构调整和风险防控创造良好环境，中国需要在未来几年坚持6.5%的增长底线。

来源：简阳新闻