社科院张明：当前人民币汇率机制可能只是权宜之计

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本文作者是中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资办公室主任、研究员、华尔街专栏作家张明。订阅作者的更多文章，点击作者的头像，并在华尔街新闻应用的“订阅频道”中查看。

在2015年8月11日人民币汇率改革之前，人民币兑美元的每日中间价(开盘价)在很大程度上是由央行的干预决定的。这导致在811汇率改革之前，人民币对美元第二天的中间价通常不等于人民币对美元前一天的收盘价。当市场存在人民币升值压力时，央行倾向于通过降低中间价来抑制人民币对美元过快升值。当市场存在人民币贬值压力时，央行倾向于通过提高中间价来抑制人民币对美元的贬值。

811汇率改革的核心是中央银行放弃了对人民币兑美元日中间价的干预，而是让日中间价更大程度上参照前一天的收盘价。事实上，在811汇率改革后的短时间内，人民币兑美元的每日中间价实际上等于前一天的收盘价。然而，由于当时市场上人民币贬值的巨大压力，央行放弃中间价格干预的结果自然是人民币对美元大幅贬值。为了抑制人民币贬值，央行被迫动用外汇储备干预市场，导致外汇储备大幅下降。

自2015年底以来，为实现抑制人民币对美元过度贬值和减少外汇储备消耗的目标，央行出台了两项新的对策:一是央行大幅收紧对短期资本外流的控制，从源头上削弱了市场上抛售人民币买入美元的行为；第二个对策是，从2016年开始，央行将对人民币汇率中间价实施新的定价机制。

根据央行2016年第一季度货币政策执行报告的官方解释，在新机制下，做市商在提供人民币每日报价时需要参考两个目标。一是前一天人民币对美元的收盘价，二是为了保持人民币对一篮子货币的汇率不变，人民币对美元的汇率变动。根据央行给出的具体例子，央行实际上要求做市商给出每日汇率报价时，上述两个目标的权重分别为50%。

到目前为止，人民币兑美元中间价在新机制下已经实施了半年多。从2016年初至今，人民币兑美元中间价走势可以概括为“两升两降”。从2016年1月8日至3月底，从2016年7月18日至8月17日，人民币兑美元汇率大幅升值，而从2016年4月初至7月中旬和8月下旬，人民币兑美元汇率大幅贬值。人民币对一篮子货币的汇率走势分为两个阶段:1月初至7月初，人民币对一篮子货币的汇率持续贬值；自7月初以来，人民币对一篮子货币的汇率一直保持稳定。我们的模拟显示，从2016年初至今，人民币对美元的中间价走势基本遵循了央行公布的新的中间价定价规则。

那么，我们应该如何评价人民币汇率中间价新机制呢？笔者认为这种新机制有两个优点和两个缺点。

其中一个优点是新的中间价格定价机制具有三个特征:规则性、透明性和可验证性。首先，上述人民币定价规则相当明确，即指两个同等权重的目标；其次，央行已经将这种汇率定价机制公之于众，因此该机制是透明的；第三，感兴趣的研究人员可以使用市场数据来验证中央银行是否遵循上述规则，因此这些规则可以得到验证。换句话说，与过去央行不透明地干预中央平价汇率相比，新机制的确是一个进步。

第二个优势是新机制下的短期汇率走势具有高度不确定性，这使得市场参与者难以判断短期汇率中间价的走势，从而有助于抑制投机。如上所述，做市商在每天早上报价时，不仅要参考前一天人民币对美元的收盘价，还要参考前一天人民币对其他主要货币的汇率走势。事实上，很难准确猜测人民币对十多种货币的汇率走势，这意味着市场参与者很难预测人民币对美元中间价次日的走势。短期汇率变化的这种不确定性会分化市场预期，抑制投机活动。

缺陷之一是新的汇率机制可能不会导致外汇市场的清算，这意味着汇率扭曲可能会长期存在。如果我们想清理外汇市场，我们必须使汇率基本上由市场供求决定。事实上，指的是前一天汇率的收盘价是指市场供求关系。然而，新机制需要稳定人民币对一篮子货币的汇率，这意味着新机制下的汇率变动可能与市场清算方向背道而驰。例如，假设市场上存在人民币对美元贬值的压力，但与此同时，美元对欧元和日元等其他货币大幅贬值。这意味着在新机制下，人民币对美元的中间价可能会上升而不是下降。换句话说，如果外部冲击的方向与市场清算的方向相反，可能会加剧而不是缓解人民币汇率的扭曲。

第二个缺陷是，新的汇率机制可能会引入不必要的外部冲击。再举一个例子。假设当前人民币兑美元汇率处于均衡水平，既没有升值压力，也没有贬值压力，那么理想的汇率状态自然是固定的。然而，在新机制下，只要美元对其他国际货币的汇率波动，人民币对美元的中间价就会发生不必要的变化。这意味着不必要的外部冲击可能导致人民币汇率发生不良变化。

因此，笔者认为现行的中间价格定价新机制只能是过渡阶段的权宜之计。作为一个开放的大型经济体，中国未来必将走向自由浮动汇率制度。我们应该进一步克服对浮动的恐惧，增强汇率形成机制的灵活性，让汇率在更大程度上由国内市场的供求决定。

对于大多数市场参与者来说，从现在开始应该有一个非常清晰的认识，即汇率波动的幅度在未来可能会越来越大。如果我们不足够重视汇率波动的风险，我们将在未来遭受重大损失。只要存在贬值的压力，持续抑制贬值的结果是，在未来的某个时间点，可能出现一次性大幅贬值的可能性很小。对此，我们应该提前做好准备。

来源：简阳新闻