任泽平：资金面的缓慢从紧可能还会延续一段时间

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稳定而深远——评近期的资金紧缩、汇率贬值和表外金融监管

事件:最近，当美联储提高利率时，美元走强，人民币贬值，资本外流压力增加，央行用短期资金补充流动性，资本成本上升。媒体传言称，央行正在推动将表外财务管理纳入mpa广义信用评估。市场担心流动性收紧。

评论:

1)核心观点:最近，表外财务管理被纳入短期领导人(港股00001)的mpa评估，这表明了央行杠杆化和防范风险的政策意图。受人民币贬值、资本外流和房价控制的约束，货币政策收益中性稳定，短期资金更多用于对冲外汇外流(主要依靠2015年RRR减持)，这大大增加了流动性体系的不稳定性(短期资金占比相对较高)。最近的资金紧缩与货币政策的短期替代有关。在这种不稳定的流动性体系下，长期和短期套利和杠杆很容易发生。为了控制债券市场的杠杆风险，央行还将表外财务管理纳入了mpa评估。债券市场短期内面临货币政策去杠杆化的压力，但中期经济低迷和投资回报下降仍是债券市场的基本面。尽管中央政府对房地产的监管、央行的去杠杆化和人民币贬值增加了短期市场压力，但从长期来看，它们将有助于防范风险。在政治和经济周期环境中，经济、金融、住房市场、债券市场和股票市场等一切都是稳定而深远的。关注房地产调控、资本流动和债券市场去杠杆化后主要资产的轮换。

2)本轮人民币贬值更多的是由美元走强引起的，这是锚的转换。今年两轮人民币贬值的背景是人民币对美元的高估修正，这是锚定转换。从2014年5月到2015年7月，人民币汇率一直与美元挂钩，被动地成为世界第二大强势货币。自今年年初人民币汇率中间价调整以来，人民币开始与一篮子货币挂钩，而不是与美元挂钩，也就是说，一些非美国主要货币对美元贬值。为了保持人民币对一篮子货币(不仅仅是美元)的稳定，人民币对美元也将积极贬值。以10月份为例，在1.3%的人民币兑美元贬值中，约0.8%是由中间价下调引起的，只有约0.5%是由人民币日内价格下调引起的。由此可见，人民币中间价下调是此次贬值的主要原因。

3)近期人民币汇率贬值是限制货币政策的一大障碍。贬值并不可怕，但资本外流失控，这是2015年8月、2016年1月和5-8月贬值对国内金融市场影响大不相同的根本原因。最近，面对货币贬值预期带来的资本外流压力，央行除了加强资本控制外，还通过提高短期利率来抑制资本外流，但没有给出宽松的信号。比美元汇率稳定更重要的是一篮子货币的稳定。毕竟，资金的跨境流动是一种多边流动。在锚被转换为一篮子货币并加强资本控制后，从cfets人民币指数来看，人民币指数自10月份以来没有下降，表现相对稳定。因此，与去年8月和今年1月的两次贬值相比，资金外流的情况已经收敛了很多。考虑到美联储即将加息、房地产调控和2017年1月1日新的外汇额度，人民币仍有很大的贬值可能性，但人民币后续贬值是渐进的，不会造成大量资金外流。

4)近期短期资本利率上升与流动性体系的脆弱性和央行短期补充带来的资本成本上升有关。最近，资金紧缩出现了一些特点。然而，从长期来看，自今年3月以来，Shibor已进入缓慢震荡和复苏的趋势，这与流动性体系的脆弱性有关。在汇率贬值和房价调控的双重压力下，货币政策有着不可放松的约束。另一方面，由于外汇外流，基础货币贬值，央行在2015年采取了一些短期措施来平滑流动性，而不是降低RRR。从今年来看，反向回购的净投资规模和多边基金的使用规模都比去年高一个水平。就短期投资而言，今年月平均投资规模为3096亿元，明显强于去年同期月平均投资规模-57亿元。另一方面，今年长期资金月平均流出量接近1700亿元，这是明显受损的。短期资金在货币体系中的比重一旦上升，往往会带来流动性体系的不稳定和资本成本的增加。

5)短期内难以消除汇率贬值和资本外流的压力，资金的缓慢紧缩可能会持续一段时间。尽管是被动收紧，但央行的态度和政策取向是显而易见的。短期资金是有成本的资金，这将迫使商业银行选择将这些短期资金长期贷给非银行机构，以弥补成本。另一方面，在资产短缺的影响下，短期收益换取长期利润在今年被广泛使用，这使得短期利率具有一定的下行刚性。我们预计，货币政策将保持中性，直到经济基本面明显回落，无法实现，而且这一操作可能会辅之以短期增长。然后，资本体系的脆弱性将继续，资本的缓慢收紧可能会持续一段时间，但实际上是被动收紧。

6)在资金不稳定的情况下，央行担心债券市场的杠杆作用。在重启反向回购14天和28天后，将表外财务管理纳入mpa评估可能是解除杠杆的重要一步。表外财务管理规模采用“表外财务管理资产负债表中的资产负债表-现金余额-存款余额(人民币)”的方法计算。目前，债券市场最具杠杆作用的部分可能是表外财务管理，这一资产正在迅速增长。因此，将该资产纳入mpa评估可能会限制未来财务管理规模的扩大和债券市场的外包投资。目前，这项资产的规模相当模糊。粗略计算，目前理财产品的增长率约为36%，但如果不包括现金和存款资产，增长率将达到50%，这将提高广义资产的整体增长率。

7)即使表外融资包含在mpa中，广义信贷的总增长率也不会超过标准。虽然表外理财资产增速相对较高，但如果资产规模较小，一般信贷增速很难超过红线(当年m2目标值+20%-25%)。此前的广义信贷增长率约为19%。如果新的广义信贷增长率超过35%，表外财务管理的计算部分需要达到广义信贷总额的1/3，接近52万亿元。目前，所有理财产品只有26万亿元，所以即使表外理财以mpa计，总增长率也应该达标，一些理财比重相对较高的中小银行可能会有一定影响。

8)两个不确定的问题。这项新规定有两个不确定性，可能会影响市场的政策评估。首先，该方法原则上仅用于评估和监控，要到明年才涉及实际评估，奖惩方法待定(从今年的情况来看，mpa的评级对采用mlf的银行的利率影响较大)。如果银行没有因为增加表外资产而对得分进行较大调整，很可能不会对银行资产形成硬性约束；第二，外包财务管理的会计是否已经渗透到基础资产中还不清楚。如果是这样，可能会导致一些去杠杆化；如果没有，杠杆甚至可能扩大。

9)这一政策在短期内可能会产生一些情绪影响，但经济通胀仍是债券市场的根本。如果表外融资被压缩(预计将通过减持债券来实现)，将有利于债券市场by空；如果资产负债表外的基金被迫进入资产负债表，资本成本反而会下降，空利差将再次出现。债券市场短期内面临货币政策去杠杆化的压力，但中期经济低迷和投资回报下降仍是债券市场的基本面。经过房地产调控后，中国的经济通胀有望在2017年回到下降趋势。货币政策的放松可能需要等到美联储加息行动开始，房地产监管开始生效。时间窗口大约在2017年中期。

来源：简阳新闻