程实：中国当下货币政策难以收紧

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不寻求全局的人不足以寻求一个领域。孤立地考察个体宏观偏好，从政策搭配的整体角度分析政策选择，更容易获得务实的收益。今年7月以来，中国经济的短期表现一直疲软，货币政策的走向引起了人们的关注。“积极财政+稳健货币”的政策基调已被政府明确界定，而市场尤其关注“稳健”的严密内涵。我们的研究表明，中国的财政政策和货币政策并不是完全独立的，两者之间存在“隐性联系”。金融决定货币。当财政政策保持积极时，货币政策将在绝对水平上保持宽松。

我们判断，面对经济增长的短期下滑，中国将继续实施积极的财政政策，因此货币政策将被称为“稳定”但实际上是“宽松”。中国的货币政策将趋于有序，并逐步实现结构性宽松。尽管央行不会重启“洪水灌溉”，但“精确灌溉”是有望的。今年RRR降息的可能性很高，但降息的可能性很低。未来两年，中国基准利率的运行方向仍将很有可能向下。

理论逻辑:“隐性纽带”制约着中国财政与货币政策的搭配

对于一个国家的宏观经济来说，财政政策和货币政策是最重要的调控工具，两者的合理结合是保持经济稳定运行的基本保证。灵活合理的政策组合应基于货币政策的独立性。我们认为，在中国特殊的经济结构下，信贷供给并不独立于财政支出，财政政策与货币政策之间存在“隐性联系”。因此，“宽金融、紧货币”的政策组合不适合中国的政策实践。

与投资时钟相似，财政政策和货币政策的合理匹配也有周期性循环(见附图)。Is-lm模型和自由裁量权理论指出，财政和货币政策需要在经济周期的不同阶段进行不同的匹配。一般来说，财政政策主要负责维持商品市场的平衡，重点是干预经济增长。货币政策主要负责维持货币市场的平衡，重点是调整通货膨胀水平。以经济增长率和通货膨胀率为维度，经济周期可分为四个阶段:“衰退”、“复苏”、“过热”和“滞胀”。相应地，合理的政策组合是“宽金融、宽货币”、“紧金融、宽货币”、“紧金融、紧货币”和“宽金融、紧货币”。例如，在滞胀阶段，应采取扩张性财政政策刺激总需求，稳定经济增长，适度收紧货币政策，提高利率以抑制通货膨胀。上述轮换机制为财政和货币政策的匹配提供了一般规则，并在世界主要国家的政策实践中得到广泛应用。

然而，这一规则假定财政和货币政策决策是相互独立的，并且没有考虑它们之间的内生联系。我们认为，中国的财政政策和货币政策实际上并不是独立的，在三个层面上存在“隐性联系”:第一，基础设施投资是中国发挥公共财政支出的主要方式，基础设施投资的扩大需要中长期信贷供给的配合。因此，财政政策的稳步增长将迫使货币政策相应放松；其次，当地方财政扩张时，央行收紧货币政策的效果是有限的。如果央行采取价格控制，地方政府和国有企业对利率信号不敏感，因为它们受到软预算约束。如果央行采取量化控制，商业银行将转向高抵押贷款、高信贷的借款人。然后，有限的信贷资源将从私营部门“挤出”，并加速流入国有企业和地方政府融资平台；第三，由于这种“挤出效应”，收紧货币政策将导致有效私人部门投资大幅下降，经济结构趋于失衡，从而损害长期经济增长。在这种约束下，央行很难彻底实施“紧缩货币”政策。因此，依靠上述“隐性纽带”，中国的财政政策对货币政策具有单向干预，货币当局不能完全独立地调节流动性紧张。当财政政策趋于积极时，货币政策也会被动地转向宽松。

实证研究:“宽金融、紧货币”实际上是“宽金融、松货币”

为了验证上述理论逻辑，我们对中国近年来的财政货币政策搭配进行了实证研究。从以下两个方面来看，实证结果(见附表)证明了中国的财政政策与货币政策之间存在“隐性联系”，并且已经由“宽财政、紧货币”转变为“宽财政、松货币”:

首先，在“宽财政、紧货币”时期，财政政策和货币政策的方向并没有实际的偏离。学术研究表明，从2003年到2016年，中国的财政和货币政策经历了四个时期，三次搭配。在此基础上，用公共财政支出衡量财政政策，用新增人民币贷款衡量货币政策，并计算不同时期两者之间的相关系数。实证结果表明，在“宽财政、紧货币”两个时期，财政政策与货币政策仍然是正相关的，这与“宽财政、松货币”时期是一致的。这表明，在“宽财政、紧货币”时期，由于“隐性纽带”的约束作用，财政政策与货币政策并不相悖，而是齐头并进。在积极财政政策的推动下，货币政策的绝对水平仍趋于宽松，这被称为“紧”而“松”。

第二，在“宽财政、紧货币”时期，财政政策与货币政策的相关性不是下降而是上升。在“宽财政、紧货币”两个时期，财政政策与货币政策的相关系数分别为0.33和0.56，高于“宽财政、松货币”时期的0.06。这一现象验证了“隐性联系”的理论逻辑。在“宽金融、宽货币”时期，在多种因素的驱动下，中央银行积极放松货币政策，信贷供给与财政扩张的关系并不密切。相反，在“宽金融、紧货币”时期，由于“隐性联系”的存在，财政扩张是信贷供给的主要驱动因素和流动目标，因此新增贷款和公共财政支出都在跟随这一趋势，相关性增强。

金融决定货币

上述理论逻辑和实证研究证明，中国的财政政策与货币政策之间存在“隐性联系”。在某种程度上，金融决定货币，而积极的财政政策会使货币政策趋于宽松。今年7月以来，中国经济增长出现明显的短期下滑，工业生产、零售销售、投资增长和外贸出口等关键领域表现疲弱。因此，预计中国的财政政策将继续保持活跃，基础设施投资的增长将为中国经济的中长期发展奠定基础。在“隐性联系”的影响下，很难收紧货币政策的实际水平。

来源：简阳新闻