兴业证券王涵：当“前高后低”遇上“祸水东引”

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本文作者，实业证券(601377)王涵，来自微信公众账号“xymacro”，授权华尔街发布。原标题为《邢正宏观年度战略会议纪要》，当“上高下低”时，遭遇了“灾难向东”。注意作者。更多的文章，点击作者的头像来关注。这篇文章是作者的个人观点，并不代表华尔街的立场。

2017年全球宏观环境:“东方灾难”

我们2017年的年度战略有两个关键词:“先高后低”和“给东方带来灾难”。“先高后低”是指明年中国经济的走势。

我记得去年的这个时候，整个市场都很悲观，我可能是当时市场上唯一乐观的人。你为什么对2016年的经济持乐观态度？去年的那个时候，政府担心经济、金融市场和汇率，因为政府担心，所以我们不用太担心。

然而，在这段时间里，我听到很多人说我对明年的经济很乐观，股市和外汇市场都很稳定，房地产似乎还在，有点热。当每个人都这样想的时候，也许政府也是这样想的，所以我有点担心明年支撑底部的力量会减弱。2008年之前，中国经济主要由出口、房地产和基础设施支撑。2008年后，中国的出口减弱，房地产和基础设施的控制权掌握在政府手中。如果政府明年更加注重转型和改革，而不是更加注重保持增长，那么我们对短期gdp的预期就不会太高。

第二个关键词是“给东方带来灾难”，意思是二战前，英美法为了避免德国快速发展带来的压力，将一些矛盾引向了德国东部(苏联、波兰)。在这里，我们用“给东方带来灾难”来形容明年的全球宏观经济。简而言之，我认为全球宏观经济可能不会好转，但会比几年前更糟。一些人认为最近全球的债券收益率和股票指数都在上升，这似乎反映了良好的经济逻辑。为什么我认为全球宏观经济不是特别好？一方面，供需矛盾尚未解决。无论是中国还是美国，最近的政策焦点都在供给方面，但当前的问题是全球有效需求不足；此外，30年来利率下降的拐点可能已经出现。我在今年6月的中期战略会议上提出了这一观点。今年，我们已经看到，当利率降至负利率时，将开始影响整个金融体系的稳定，因此利率很难进一步下降。

最近，我们看到主要经济体的长期债务收益率正在上升。是因为经济正在好转吗？事实上不是。现在每个人都对美国各经济体的预期最为乐观。然而，从今年美国的股票指数来看，几乎所有主要的美国股票指数，尤其是科技股指数，都对股价有负面影响。因此，事实上，在美国这个经济最好的国家，今年股市上涨的最重要原因是估值。众所周知，当利率下降时，无风险利率下降，这将导致估值上升。那么，当利率现在停止下降时会发生什么呢？或许明年，无风险利率估值上升的贡献将会减少。

经济不好，但由于货币宽松已经到了极限，长期债务利率反弹，导致资产估值，这可能是下一阶段的主要矛盾。

我们刚才在谈论美国。如果一些投资者认为美国经济实际上是好的，那么美国收紧货币政策是合理的，我们如何解释欧洲和日本长期债务利率最近的上升趋势？就我个人而言，我认为欧洲和日本的货币宽松政策遇到了瓶颈。如果我们考虑欧洲的政策，欧洲中央银行购买每个国家的国债目前是有限的。具体来说，欧洲央行购买一个国家的国债占其总股本的33%，而收益率低于-0.4%且低于投资级别的债券也不包括在内。从目前的量化宽松形势来看，欧洲主要经济体的债务购买规模正慢慢接近上限。

当经济形势不是特别好的时候，所有主要经济体都开始收紧货币政策，这实际上不符合经济增长的客观规律。然而，由于上述原因，各国政府不得不再次这样做，因此这些发达国家的政府可能从其他地方“找到平衡”。

我喜欢一个接一个地比较经济和公司。如果我们把世界上每一个经济体都看作一个上市公司，那么各国的中央银行就是上市公司的主要股东。然后，在2008年金融危机之后，中国曾经率先进行财政扩张，这相当于当整个行业(全球)的需求不足时，公司主动为市场上的产品买单。但财政刺激的效果并不好，因为财政扩张不仅购买了我国的需求，而且在需求泄漏后还拉动了其他国家的需求，即财政刺激会产生溢出效应。

后来，各国央行改变了方式，开始采取宽货币+紧金融的政策组合，相当于每个上市公司的大股东都购买自己的股票以维持自己的股价。起初，这一政策似乎稳定了资产价格，但当货币宽松达到一定限度时，人们将开始担心上市公司大股东(央行)的信用。今年世界上许多国家的负利率也意味着纸币的价格是负的。纸币的负价格实际上意味着没有人想要纸币(每个人只有在给予补贴后才愿意持有现金)，央行负责印刷纸币。因此，负利率出现后，意味着央行自身的信用开始动摇，这也是各国货币政策不能继续放松的原因。因此，各国纷纷转向财政刺激计划，这也是美国最近将要做的。但是财政刺激会遇到问题。用刚才的比喻来说，所有国家都搞财政刺激，这相当于上市公司集中购买整个行业的产品。如何确保购买的所有产品都是我们公司的产品，而不是其他公司的产品？有必要实行贸易保护，以确保购买的所有产品都是我们自己的产品，而不是别人的产品。我们看到了美国新当选的总统特朗普。他入主白宫后可能做的第一件事就是废除tpp，这是贸易保护的标志。这是我之前提到的“寻找平衡”的策略。

如果发达国家开始实施贸易保护，谁会遭殃？下图的纵轴是每个经济体对美元走强的承受能力。国家越高，美元走强对其本国的影响就越大，因为其外汇储备支付短期外债的能力越弱。横轴是各经济体对美国的出口依存度，当发达国家(美国)实施贸易保护时，越右倾的经济体受到的影响越大，因为它高度依赖美国。在右边，第一个经济体是中国，以及东南亚经济体，如马来西亚、菲律宾、台湾、印度、泰国和印度尼西亚。当主要发达经济体无法再用货币政策刺激经济，而经济本身又不好时，必然的选择是财政刺激加贸易保护。如果实施贸易保护，东亚经济体将首当其冲，这就是我所说的“给东方带来灾难”。

全球“东方灾难”对中国的影响

当发达国家实施财政刺激和贸易保护时，贸易保护政策的立足点必须是像中国这样的出口导向型国家。但是，中美之间有一个巨大的差异，那就是中美的产业结构没有重叠。当发达国家实施贸易保护时，他们希望工业能回到自己的国家，但现在的问题是中国工业很难回到美国。在这种情况下，中国贸易保护的最终立足点必须是人民币。

在2000年至2008年的最后一轮共和党执政期间，美国对人民币升值有强烈的需求，但在奥巴马执政期间，美国对人民币升值的需求并不强烈。相反，市场对人民币的预期正慢慢转向贬值，但明年可能会改变。当美国发现对中国的贸易保护不能使产业转移到美国时，另一个不可避免的要求就是抑制人民币升值。抑制人民币升值之所以对发达国家有利，是因为发达国家的企业在中国拥有大量的资产，而像去年这样的人民币大规模贬值的影响是这些企业在中国的资产正在缩水。相反，如果人民币升值，对发达国家来说，以美元结算时，中国的资产将会升值。也就是说，明年可能面临的情况是，人们认为人民币会贬值，但从美国的角度来看，这种压力会导致人民币被迫过度贬值，这是一个巨大的变化。

至于汇率市场，我们可以看到最近人民币市场的交易量有所增加。如果我们根据这种情况进行季节性推断，在接下来的2-3个月里，平均每个月将有500-1000亿元的流出。换句话说，短期内贬值的压力仍然很大。但与此同时，我们也应该考虑人民币目前是否处于合理区间。

今年，许多人，尤其是许多个人投资者，认为人民币从长远来看肯定会贬值。许多人认为美元对人民币不可阻挡，8元和9元差不多，也许是10元。但是从市场数据来看，我们看不到这样的迹象。如果我们看看人民币3个月期权隐含的波动性和人民币期权的风险逆转。前者反映了对汇率贬值的预期，而后者大致反映了对“崩溃”的预期。简单地说，如果你在7、7.1和7.2点挂很多人民币空，人民币隐含期权的波动曲线会上升；如果你把空从8点挂到9点，人民币风险反转曲线将会上升。

如果我们看这两张图片，我们会发现折旧的期望值仍然很高。去年的第一个高点是811的汇率改革，第二个高点是今年1月，仍然很高，反映出仍然有相对较强的贬值预期。从风险逆转图来看，去年1月、8月11日和今年1月的汇率改革崩溃预期非常高，但现在整个市场很少有人敢将空订单挂在1: 8或1:8.5以上。这两张图片表明，我们认为人民币可能会贬值，但现在押注人民币崩溃的人数正在减少。

因此，明年，我们将看到一个有趣的模式:从经济上讲，发达国家将实施财政刺激，这可能会担心整个需求溢出，所以它必然会实施贸易保护。然而，中国的产业结构与发达国家没有太大的重叠，因此中国贸易保护的最终目标是确保人民币不会对美元大幅贬值。今年年初经历了这一障碍后，汇率市场本身的压力可能已经减弱。如果我们不能在外部压力下让人民币自由贬值，国内货币政策可能不会有太大的放松。这在过去两年中没有发生，需要特别关注。

明年，中国经济预测“先高后低”

在过去的两年里，每个人对中国经济的预期都充满了波折。起初，每个人都认为经济非常好，但后来他们感到非常糟糕。今年，人们再次普遍乐观。我个人认为明年的经济可能是“先高后低”。从今年名义国内生产总值增长的几个重要组成部分来看，包括汽车购置税的减免、房地产本身的刺激以及基础设施建设的投资，可以看出今年房地产对名义国内生产总值的贡献为5.3%，是2009年以来房地产对经济影响最大的一年。今年，基本建设占名义国内生产总值的3.3%，也是2009年以来基本建设对经济影响最大的一年。此外，与去年相比，汽车今年也做出了贡献。中国经济过去有三大支柱——出口、基础设施和房地产。去年底，政府在更大程度上担心整体经济，放松了基础设施和房地产，所以我们可以看到，今年的经济明显反弹。然而，这种复苏能持续多久还不确定。

房地产:本轮拉动已经到了中后期，但仍有惯性

最近，很多人认为房地产行业可能会补货，这种情况确实存在。从历史上看，当房地产投资开始时，将会带来库存的增加和整个房地产上游产业链投资的反弹。去年，房地产投资见底，所以库存开始见底，房地产产业链的投资增长率也开始见底。因此，补货会发生，但关键问题是补货对经济的积极贡献能持续多久。一个简单的逻辑是，库存周期对经济的最大拉动是在去库存的后期和再库存的早期。在补货的后期，虽然库存仍在上升，但处于被动补货的过程中。原因是产出仍在释放(供应方没有收缩)，但销售和需求方已经下降，因此将会有一个被动补充库存的过程(供大于求)。从历史上看，去库存后期和再库存初期各占1-2个季度。我们可以看到，库存增长率的下降在房地产投资增加后已经结束，最近开始向上升。也就是说，补货将会继续，但是可能已经进入了补货的中后期，这个过程将会持续大约1-2个季度。这意味着，在明年的旺季之前，房地产补货仍将对整个经济做出积极贡献，但那时仅仅依靠补货来推动经济增长是不确定的。

基础设施:购买力平价仓储速度正在放缓，政府支持底部的意愿不强

政府可能会主动限制房地产，那么基础设施会对经济做出相对较大的积极贡献吗？在过去的几年里，由ppp驱动的基础设施投资是金融市场的一个热门概念。我们还发现，4月份以后每个月投入存储的ppp项目的数量和数量都在迅速增加。但奇怪的是，今年9月以后，财政部ppp仓储项目的数量开始大幅下降，项目的仓储速度也大幅放缓。我个人的猜测是，越来越多资质差的项目在前期就被入库了，财政部在这种情况下对项目的审计也越来越严格。因此，ppp项目明年可能仍会被“炒作”，但今年8月应该不会有1.4万亿元的新项目。这意味着政府支持底部的意愿和购买力平价项目增长的放缓可能会削弱它们明年对经济的贡献。

限制央行货币宽松的两个主要因素是:通胀预期和房价上涨

央行的货币政策明年可能难以放松有两个主要原因:

首先，通胀预期。通过观察钢材产量和南华螺纹钢期货价格指数，我们可以发现，只要供求关系有一点改善的迹象，产品价格就会立即飙升。所以我们看到了一个非常有趣的现象，那就是历史上华南地区螺纹钢的价格和产量之间只有一点点的正相关关系:一般来说，当基本面好转时，价格就会反弹，金融市场也会做出反应。然而，很明显，今年金融市场的反应更加激烈。这是一个悖论:当基本面良好时，大宗商品价格将上涨，然后央行将担心通胀，这反过来将限制货币政策。

第二，房地产。最近，我们看到上海等一线城市的房地产政策越来越严格，这与我国房地产土地的供求结构密切相关。我们可以看到，一线城市的人均土地供应量较少，而四线城市的人均土地供应量较多。从四线城市的去库存时间来看，至少需要一到一年半的时间才能将库存降低到本轮房地产库存大规模启动之前的水平。明年一二线城市会开始大规模的房地产投资吗？我认为这可能很难。中国目前的土地政策决定了一线城市的土地供应非常少。以上海为例，上海的人口在2040年之前不会增加，而中国的土地供应指数与人口规划有关。如果人口不增加，就意味着土地利用指数不会显著增加。即使一线城市的开发商想在明年拿到土地并开始建设，供应也是不够的。第三，四层城市政府希望开发商获得土地并迅速投资，但存量很高，没有相应的需求来增加土地供应。因此，房地产价格上涨的压力将持续存在(主要是在一线和二线城市)，而房地产整体投资将保持疲弱，这可能是央行货币政策的最糟糕模式。

此外，中国人民银行也可能担心资金脱离实际的问题。自2014年初以来，交易性金融资产、货币资金等相关金融资产在非金融企业总资产中的比重持续上升。这是因为房地产等金融投资的回报率明显高于实体经济的回报率，导致经济脱离现实的问题。如果政府明年的重点是进行改革和转型，以便资本能够回到实体经济，那么央行不太可能继续放松货币政策，让企业投资于金融资产。

从中长期来看，中美利差与人民币汇率之间存在相关性。美国明年可能需要财政刺激，而货币政策可能不会继续宽松，因此明年外部长期债务利率的上升趋势可能会持续。同时，由于人民币不能贬值的外部压力，我国长期债务利率的下行空也可能被压缩。

对于明年的经济增长，我们判断今年的惯性将在年初继续，而库存的补充将带来一些支持。但在旺季过后，下游需求可能仍然不足。此外，由于政府认为经济没有很大的下行压力，支撑底部的力量明显减弱，基础设施和ppp项目的增长速度正在放缓。与此同时，由于央行的货币政策一直不明显，relaxed/きだよきだよ0/,it经济极有可能在明年之前处于高位，然后是低位。

金融市场:超额收益率是不确定的

金融市场明年将会很困难。自2011年以来，金融资产投资回报率明显高于实体经济。尽管去年股市崩盘、资金短缺和各种动荡，金融投资的回报率仍高于实体投资。然而，这种超额回报在未来可能会消失。在过去的几年里，有两个主要的原因，为什么财务回报高于实体。第一个原因是普通人的风险偏好(603883，股票咨询)在今年之前就在上升。当人们的风险偏好较高时，资本将涌入金融市场而不是实体经济，这将在短期内提高金融市场的投资回报。其次，央行实施了相对宽松的货币政策。在货币政策放松的过程中，金融资产的估值会增加，这也给金融业带来了更高的投资回报。与此同时，金融企业之间的借贷更加频繁，金融同业的资产也大幅增加。整个金融活动远远高于实体经济。

在我8月23日的报告《今日债券市场动荡的火线评论》中，我指出债券市场的调整可能会持续一段时间，因为央行的态度已经改变。在此之前，央行的核心目标是促进经济，因此它将通过降低利率和其他政策来放松经济。然而，最近央行的态度已转向防范“从现实转向虚拟现实”的风险，并加强宏观审慎，因此货币政策将会收紧。

因此，在明年央行的货币政策可能不会宽松的情况下，我们只能希望人们的风险偏好会有所改善。不幸的是，人们的态度也在改变:1)我们看到，在过去相当长的一段时间里，固定收益理财产品的投资回报率高于浮动型理财产品，这种情况直到今年才改变。这表明，在过去，人们的风险偏好很高，固定收益产品需要更高的回报来吸引人们购买。然而，在去年股市崩盘后，人们变得更加关注市场风险，因此他们更倾向于购买固定收益理财产品，导致其收益率下降。2)保本产品今年呈现爆炸性增长。3)与过去不同的是，今年股市的增长与业绩之间有着密切的关系。所有这些现象都表明人们的风险偏好正在下降。

在这种情况下，金融市场将如何发展？此前，所有人都认为普通人的资产将继续从金融市场涌入，这导致所有债券投资者进行套利交易，并借入隔夜资金，以赢得中国国家开发银行和中国央行的票据。然而，根据我们的计算，今年的套利空空间和安全缓冲低于以前，市场脆弱性正在上升。

此外，我们看到一个有趣的现象(见下图)。理财产品的收益率今年一直在下降，这意味着债券购买者的成本在下降，但CDB的收益率持平，今年债券收益率出现了横向波动。财务收益的持续下降是由于财务管理的高收益和存款的低收益，所以存款继续转向财务管理，尤其是在年初的导火索之后。然而，一方面，今年债券市场收益率的下降趋势似乎很难越过央行设定的3年期定期存款利率2.75%的底线，因为一些投资者可能会认为债券不像现在这样有吸引力。另一方面，如果财富管理的收益率在未来进一步下降，这意味着存款转向财富管理的速度将进一步放缓。明年金融市场的超额收益率将是不确定的。

我尤其担心信用债券市场。如果我们现在购买aa- 3年期的中奖彩票，收益率主要由两个方面组成:利率债券的基本利率和信用利差。目前，信用债券的所有中级评级的利差都被推至历史低点(见下图)，除非借入短期资金、借出长期资金，或者买入信用评级最低的信用债券，否则很难带来超额回报。最近，我们看到aa评级的利差也在大幅收窄，这表明投资者正在大规模买入评级最低的债券。如前所述，今年普通人大量购买保本和固定收益理财产品的原因是，普通人需要更安全的资产，而投资者正在大规模购买低评级债券，这意味着风险错配大幅上升。如果说目前利率债券的下跌是由央行放松预期的逆转造成的，我更担心的是明年信用债券的风险会更大，因为金融机构购买的低评级债券实际上很难得到最终投资者(风险偏好下降的普通人)的认可。一旦风险偏好下降，此类债券可能缺乏流动性，并会完全扼杀估值。

最后，就股票而言，由于策略小组稍后会详细讨论，我只想补充一点，即无风险利率的下降趋势对14至15年后的股市上升有很大的贡献，一旦无风险利率上升，估值可能会有压力。

概要:“误导水向东”和“先高后低”

明年的海外宏观层面，总的面貌是“给东方带来灾难”或“给西方带来压力”。现在全球经济并不比谁好，但谁也不差。在供求矛盾得不到解决的情况下，即使有内部财政刺激，对外贸易保护的需求也会非常强烈。同时，中国的产业结构与许多发达国家没有重叠，因此最终的压力将落在人民币身上，人民币可能会受到外部压力，明年不会贬值。

明年，国内经济可能会出现“先高后低”的局面，年初会有库存补充，但在旺季到来后，需求可能会成为问题。

金融市场明年可能不会那么好。最重要的是金融市场。如果我们认为过去金融市场的超额回报来自央行宽松的货币政策和增加投资者风险偏好的逻辑，那么无论是从存款转向金融管理，还是我们今年看到的人们风险偏好的下降，以及央行的货币政策。当这些因素发生变化时，投资者可能还需要降低对金融资产未来投资回报的预期。

来源：简阳新闻