银叶投资许巳阳：信用债投资开启艰难模式

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自2015年下半年以来，公开市场信用债券违约频率明显加快，2016年进一步加快，平均频率达到一周。尽管如此，由于债务方规模仍在增长，且对收益率的需求易升难降，投资者对信用债券刚性配置的压力越来越大。银业投资首席投资官徐思扬认为，当前的风险防范应该放在投资策略的首位。对于基金经理来说，做好信用风险筛选，合理控制长期风险是一种有效的手段，同时可以采取一些方法来提高和增加组合收益。

统计数据显示，2016年第一季度，非金融信用债券净增长总额高达1.37万亿元，创下季度新高。然而，在一般基金强劲配置需求的支撑下，信用债券在一级积极认购，二级积极交易，短期融资和中期票据的整体收益率曲线仍在下降。

作为基金经理，机构无疑面临着刚性配置压力和信用风险暴露的困境。在徐思扬看来，当前的风险防范显然应该放在投资策略的首位，可以采取两种风险防范措施。

一是做好信用风险排查工作，严格执行内部投资政策。“外部信用评级可以作为参考，但投资者的内部信用评级系统可能需要发挥更重要的‘防火墙’功能。深入的财务分析是信用研究的基石。由于财务数据反映了历史经营成果，因此有其局限性，还可能面临数据质量和可靠性差、信息披露不充分等挑战。，所以财务分析还需要结合企业实地考察和外部信息收集等。信用研究在信用债券投资中的作用越来越重要。”

二是合理控制持续时间风险。徐思扬认为，缩短期限是降低债券组合利率风险敞口的有效手段。“目前，信用债券的收益率和信贷息差处于历史低位。对信用风险扩散的担忧可能会促进未来信用债券收益率的整体上升，因此缩短期限是一个可行的策略。此外，鉴于经济基本面的长期下行趋势和未来信贷风险重估的系统性风险，投资者现在更倾向于投资短期信贷债券，以避免长期不确定性。”

不过，徐思扬也提醒，不管基本面如何，持续时间都不能太短。他认为，由于外部融资困难，许多经营状况恶化的信用债券发行者都经历了短期债务的趋势，而短期融资和超短期融资发行相对方便，只是投资者的短期偏好，因此成为这些发行者的“长生不老药”。这类企业本身再融资能力弱，而短期融资和超短期融资加快了到期再融资的频率，容易出现流动性危机和违约。“最近的雨润和东北特钢就属于这一类。由此可见，目前的信用债券投资并不尽如人意，而选择息票的原则仍然离不开第一条，即对信用债券基本面的分析和判断。”许思扬说道。

上述信用债券投资策略趋于保守，但从配置角度来看，徐思扬认为仍有提高和增加投资组合回报的途径。具体来说，他认为可以首先开发更精细的差异化战略，即探索错误定价带来的更高相对价值，例如，当投资者整体上避开产能过剩的行业时，他们错误地杀死了基本面相对较好的行业领导者。其次，在基础筛选的基础上，通过牺牲一定的流动性和融资能力来提高组合收益。例如，同一发行人的公共债券和非公共债券在信用风险和债务等级上没有区别，但由于流动性和质押融资能力的不同，存在一定的价差。对于流动性要求较低的配置基金而言，非公开发行的债券可以被视为收益率较高的选择。

来源：简阳新闻