李迅雷：全球货币超发中国尤甚 成长股机会大于周期股

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中国历史上有许多“短缺”。例如，在20世纪50年代末，中国的三年自然灾害属于饥荒；在发生洪水或干旱时，通过人口迁移“逃离农村”；改革开放后，随着经济的快速增长，中国出现了电力供应缺口——电力短缺；后来，出现了劳动力短缺——民工短缺；2013年6月，中国央行收紧货币政策，导致市场资金短缺。如今，大量的资金找不到合适的投资产品——资产短缺。

资产短缺背后的深层原因

如果一个国家的经济下滑，那么理论上，利率也会下降。然而，如果利率的下降幅度大于经济的下降幅度，这可能意味着市场上有更多的“闲钱”。例如，目前中国一年期存款利率为1.5%，贷款利率为4.35%。为信誉良好的企业发行债券的成本已经下降到3%，但国内生产总值的增长率仍然接近7%，也就是说，利率下降大于经济下降。

另一种解释是经济增长依赖于货币。2015年，中国广义货币m2增长率为13.3%，名义gdp增长率为6.3%，前者比后者高7个百分点。有人可能会说，m2规模之所以这么大，是因为中国的直接融资比例很高，与美国不可比。那么，让我们看看m2规模是虚拟的还是真实的:2015年，中国固定资产投资超过56万亿元人民币，比同期美国多5万亿美元，但国内生产总值比美国少7万亿美元。

2001年至2015年，中国固定资产投资年均增长率为22%，m 2年均增长率为16%，这表明m2不值得投资，但如此巨大的投资规模和伴随的货币规模所创造的经济增加值却较少。这也反映了创造价值的主体——企业的低效率和低投资回报。具体数据见下图。

资料来源:国家统计局

据国家统计局统计，2015年，规模以上工业企业利润达到6.36万亿元，比上年下降2.3%。从经济类型看，国有控股企业实现利润1.09万亿元，同比下降21.9%；集体企业利润508亿元，下降2.7%；股份制企业利润4.3万亿元，下降1.7%；外商投资企业和港澳台商利润1.57万亿元，下降1.5%；民营企业利润2.32万亿元，增长3.7%。

可以看出，2015年，中国工业企业呈现出增产增效的态势，企业利润总额下降，尤其是国有企业利润降幅很大，接近22%。实体经济收益率的下降、不良贷款率的上升以及刚性赎回的打破，都增加了资金配置资产的难度。同时，为了降低企业的融资成本，实现经济稳定增长的目标，政府不断降低RRR利率和降息，无风险利率持续下降。这应该解释资产短缺的基本原因。

目前银行信贷投资的分布情况如何？由于缺乏数据，无法进行详细分析。然而，由于中国大多数银行都是国有的，优先向国有企业或地方平台放贷是合乎逻辑的，因为国有企业或政府平台拥有国家信贷的无形担保，它们不必为问题承担责任。从财政部网站上可以看出，2015年国有企业负债增加了12.3万亿元，比当年新增人民币贷款增加了近6000亿元。

虽然国有企业新增负债还包括利息支出，融资来源也包括债券融资，但从数据来看，在2015年新增的15.41万亿元社会融资中，国有企业新增负债超过12万亿元。因此，判断三分之二的银行信贷流向国有企业和地方平台并不夸张。国有企业分为中央企业和地方国有企业。中央企业和地方国有企业的负债率分别为68%和64%。我们能由此推断出银行借给中央企业的钱比借给地方国有企业的多吗？

因此，资产短缺的根本原因是企业效率下降，导致优质资产供给减少；为了经济稳定增长，国家扩大货币规模，这进一步加剧了可配置资产供应短缺的局面。资产短缺的根本原因是银行为了规避风险，将大部分信贷分配给效率低下的企业部门，导致银行资产质量整体下降。在不完善的社会信用信息系统下，银行和非银行金融机构在资产配置上几乎没有选择，但资产配置的需求正在扩大。

谁在“荒野”中绝望

2015年，银行理财产品规模增长至23万亿，增幅为56%。这23万亿财富管理基金对应的资产是什么？它们都是好资产吗？很难说。然而，银行很难配置资产，这表明配置的资产往往更接近前端，比如不仅参与二级市场的股票，甚至参与私募股权投资(pe)。

2016年银行资产配置或处置有两个亮点:第一，“投贷联动”作为一种推动创新和创业的金融力量，预计将在2016年政府工作报告首次出台后很快启动，银行可以设立子公司直接投资企业。

第二个是债转股。据悉，第一批债转股规模为1万亿元，预计三年内银行潜在不良资产将被化解。

但是，这是“工具”的增加，工具的增加可能不会带来银行资产管理业务的根本变化，更不用说作为银行主营业务的信贷业务了。从纯粹的业务角度来看，银行资产管理的人员配备与所管理的资产规模严重不相称，即所管理的资产规模巨大，但人员配备不足。至于债转股，它应该是缓冲风险的有效工具。它对“债务”的影响是“物理变形”还是“化学反应”并不取决于工具本身。目前，很多专家已经就债转股发表了自己的看法，在此不再赘述。

然而，工具的创新和业务架构的完善都是技术上的改进。银行的核心问题在于制度层面，即是政策导向还是市场导向，是官职激励还是职业经理人激励。随着创新业务的发展，收入贡献仍然很小，因为信贷业务是很大的一部分。根据中国政府证券登记结算有限责任公司发布的《中国银行(报价601988，买入)理财市场(2015)》年度报告，2015年相关银行业金融机构理财业务收入约为1169.9亿元。由此可见，银行理财业务的收入少得可怜，与23万亿理财产品的余额完全不成比例。就银行中间业务收入占银行总收入的比例而言，估计整个行业只占20%左右。因此，只有建立市场化的信贷机制，才能遏制由制度因素导致的不良资产膨胀的根源。

以上只是对中国最大金融实体银行信贷资产和非信贷资产配置中可能出现的问题的分析。然而，这两个问题在中短期内基本无法解决，长期以来形成了制度性问题。虽然目前的银行体系比2000年前有了很大的改善，但信贷和非信贷资产配置的质量受到制度因素和宏观经济环境的双重影响。

此外，保险、信托、公共和私人基金等资产管理机构目前也非常庞大。它们还拥有债券、股票和贷款等资产，其中债券应占其资产配置的更大比例。在资产短缺的背景下，资产价格泡沫不可避免。但真正致命的可能仍然是债券价格泡沫破裂的风险。由于债券价格与利率密切相关，如果利率上升，债券价格必然会下降。股票价格的形成机制复杂，一般不存在违约风险。

目前，大多数保险公司的资产管理部门配置的股权资产很少，相应地，债券资产配置的相对较高。然而，债券市场有两个主要的泡沫。首先，整体收益率水平一直很低。例如，10年期政府债券的收益率水平低于2.9%；第二，信用债券的风险溢价较低。

然而，既然资产已经短缺，对于大型金融机构来说，还有什么不值得发行债券呢？债券已经是中国最大的金融资产，而股权资产的泡沫程度更大，这也是大型金融机构配置的股权资产比例远低于海外金融机构的原因。

现在似乎有这样一种思维方式:既然银行已经持有不良资产，它们能通过参与商业活动将不良资产转化为良性资产吗？或者投资和贷款挂钩，间接融资变成直接投资。事实上，这些不能解决银行不良率上升的根本问题，也不能解决资产短缺下的资产合理配置问题。资产短缺的根本原因在短期内无法改变，因此短期内没有解决这个问题的办法。从长远来看，需要以市场为导向的改革来逐步解决这个问题。

对个人投资者金融资产配置思考

有两种普遍的预期，一种是对贬值的预期，另一种是对通货膨胀的预期。

在贬值的预期下，投资者的本能反应是分配美元，因为美国是世界上最大的经济体，也是一个相对健康的经济体。只有美联储可以提高利率，这反过来将导致美元走强。然而，从第一季度的表现来看，从年初到3月底，它经历了一个上升和下降的过程。目前的汇率水平与年初相比几乎没有变化，约为6.48。但事实上，人民币实际有效汇率已经贬值。3月份，中国外汇交易中心人民币汇率指数为98.14，比2月底低1.5%。然而，与此同时，美元也贬值了，美元指数从年初的99左右降至目前的94.5。因此，在短期内，人民币贬值的判断似乎没有错，但错的是改变美元进行套期保值。

年初，我写了一篇文章:“2016:有多少拐点值得期待”，其中还预测今年可能会出现原油价格和美元指数的历史性拐点。“美元指数在不到两年的时间里，从2014年6月的不到80点，上升至约100点，增幅为25%。应该说它有点被高估了。此外，美元升值也与加息预期有关。在人民币贬值的压力下，美国加息会持续多久值得怀疑。如果美国加息难以持续，美国经济复苏不够强劲，美元升值的理由将变得更加薄弱。”这就是欧盟降息和美元指数下降而非上升的原因。

此外，我的判断是，中国的汇率政策在未来仍将与美元挂钩。由于人民币过去一直与美元挂钩，估计未来也将如此。另一个隐含的原因是政府层面的理想目标，即2020年中国人均国内生产总值将超过1万美元，如果人民币对美元大幅贬值，不利于这一目标的实现。因此，人民币贬值预期下的资产配置策略可能是买入美元以外被低估的货币。

通货膨胀怎么办？我认为中国经济将面临通胀压力。毕竟，去年RRR降息将对cpi产生滞后拉动效应。然而，通货膨胀应该缓慢上升，今年应该在3%以内，明年可能不会超过3%。原因是cpi超过3%可能导致恶性通胀预期，这将导致债券价格大幅下跌。因此，国家可以像处理汇率贬值一样控制通货膨胀。如前所述，目前债券市场的收益率很低。一旦通胀失控，央行将不得不收紧货币政策，这将导致债券价格大幅下跌，很容易引发系统性风险。

因此，对于个人投资者来说，黄金配置应该是一个双管齐下的策略，既能应对贬值，又能应对通胀。因为全球货币超支非常明显，尤其是在中国。目前，债券的收益率较低，信用债券的风险仍然存在，因此债券应该减少。

在股权资产方面，虽然a股市场的泡沫非常明显，但它是一个受监管的市场，而且注册制度和战略性新兴市场板块没有如期推出，人民币兑美元汇率上升而非下降，各种民间金融机构受到严格监管，超出年初预期因素。尽管如此，我仍然认为今年股市的结构性机会大于趋势性机会，成长型股票的机会仍然大于周期性股票的机会，并购的估值优势大于大型市场的低价股票。我仍然不同意周期性上升的理论。中国经济与全球经济密切相关，因此技术反弹不能被视为经济的见底。

今年的a股市场可能仍和去年一样。股价的驱动力不是利润的提高，而是资本的流入。如今，随着资产短缺的持续，场外机会越少，现场机会越多。然而，据估计，该法规也将得到加强。股市崩盘后，监管力度大大加强，股票供给更加准确。目前，扩大股权融资规模已经成为企业去杠杆化的重要手段，因此很难有大的市场趋势。

从价值投资的角度来看，参与pe和vc基金的购买似乎是值得的。毕竟，在资产短缺的背景下，很难在二级市场找到便宜的东西。投资延伸到前端，有更多的机会。这就是个人投资者和机构投资者的区别。大型金融机构的资本规模巨大，pe和vc的配置比例非常有限。从目前的经济低迷来看，股票市场的ipo排队时间很长，因此参与M&A基金是在短时间内获得高回报的一种手段。

在海外资产配置方面，应该大幅增加。根据中国建设银行披露的数据(报价601939，BUY)，海外资产仅占居民总资产的1.6%，剔除房地产后，海外居民的海外资产仅占金融资产的4.6%。

海通战略研究部提供

与海外投资者(包括在台湾和香港的海外华人)相比，海外资产的低配置是每个人对人民币贬值感到恐慌的主要原因。我曾经问过台湾投资者，他们的货币资产甚至包含15%的人民币。

目前的沪港通或未来的深港通实际上是海外金融资产长期配置的重要渠道。从长期投资的角度来看，香港股票的估值水平在全球都很低。不过，在投资港股时，我们也应该考虑港元的贬值风险，虽然港元贬值不会影响中资港股的内在价值。

(作者是海通证券首席经济学家李迅雷

来源：简阳新闻