邓海清：央行货币政策现四大变化

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作者:邓海清，九州证券全球首席经济学家，金融四十论坛特邀研究员；九州证券金融市场部研究中心主任陈

最近，市场资金短缺，央行采取了一系列令人眼花缭乱的措施。据wind统计，自今年1月15日以来，央行已通过反向回购、国债现金存款、mlf、slo等工具投资近1.5万亿元。与此同时，央行表示，将根据需求从slf中提供全额流动性支持，并积极发挥利率走廊上限的作用。slf的期限包括隔夜、七天和一个月，利率分别为2.75%、3.25%和3.60%。

我们认为，从最近的信息来看，央行的货币政策正在“发生变化”:

第一个变化是，在央行的货币政策目标中，汇率目标的优先性有所提高，央行通过各种渠道反复稀释宽松预期，以避免干扰汇率稳定；

第二个变化是，前两次RRR降息或降息的间隔不会超过2个月，但现在距离上次RRR降息和降息已经3个月了。市场RRR下调和利率下调预计将使continuously/きだよ下跌0/

第三个变化是央行基准利率监管的变化。我们认为，央行的基准利率是利率市场化后的7天远期/反向回购利率，这一利率已经3个月没有调整了。

第四个变化是央行对货币市场利率态度的变化。在此之前，存在明显的“资产短缺”，货币市场基金泛滥。最近，央行对货币市场利率波动的容忍度显著提高。

本文着重分析中央银行货币政策变化背后的逻辑。在利率走廊模式下，2013年重复“货币短缺”的概率几乎为零，但央行的货币政策是否仍支持债券收益率的下降趋势，是一个很大的问号。如果我们认识到央行货币政策的变化是有方向性和可持续性的，那么债券市场的大幅调整就不远了。

一、2014年以来央行关键词:套期保值！

在这一部分，我们首先讨论央行RRR降息和降息的目的。从2014年到2015年，央行的货币政策进入了RRR降息和降息的周期。从最初有针对性的RRR减息，到全面的RRR减息和降息，再到RRR减息和降息同步进行，央行的宽松力度不小。央行将RRR利率下调了3%(从20%下调至17%)，并将利率下调了1.5%(从3%下调至1.5%)。存款准备金率降至2010年以来的新低，存款和贷款基准利率甚至降至2000年以来的最低水平。

市场普遍认为RRR降息是针对经济低迷，属于刺激需求政策，但我们不这么认为。我们认为，RRR降息和降息的核心是“对冲”:RRR降息是为了对冲外汇，而降息是为了对冲通胀下行。

减少外汇储备已基本成为市场共识。过去，基础货币的主要渠道是增加外汇，但自2014年以来，外汇开始流出。央行需要补充流动性，以满足实体经济和金融机构的正常需求，而RRR减息是最有效的方式，因此在此不再详述。

降息以对冲下行通胀的逻辑是，下行通胀会增加实际融资成本。实际融资成本=名义利率-通货膨胀，因此名义利率需要随着通货膨胀的降低而相应降低。值得注意的是，央行不会根据一个月内通货膨胀的变化来采取利率政策，而是根据通货膨胀的长期趋势来采取加息和降息的操作，所以我们可以看到降息的操作滞后于通货膨胀的下降趋势。无论是在2008年、2012年还是2014年，中国央行都是在通货膨胀率连续几个月呈下降趋势后才开始降息的。

综上所述，我们认为央行2014-2015年的货币政策确实是中性的，RRR降息和降息都是被动的，分别是为了对冲外汇储备的减少和通货膨胀的下降。上述结论是分析央行未来是否会下调RRR利率或降息的逻辑依据。

第二，汇率目标的优先性提高了，央行一再暗示不会降低

自2016年1月以来，央行高度重视汇率问题，包括大力促进人民币对一篮子汇率的稳定，积极提高人民币的中间价，在离岸市场直接买入人民币，提高离岸人民币利率，为离岸人民币提取存款准备金等。在央行的一系列联合打击下，人民币汇率从1月7日开始，结束了前期的大幅贬值，离岸人民币汇率与在岸人民币汇率的差距明显缩小。

在此过程中，央行加强了对“不削减RRR”的预期指导。一方面，央行研究局首席经济学家马军曾两次撰文指出，“如果RRR减息幅度过大或过于频繁，将导致中国短期利率出现过度下降趋势，这可能加剧资本外流，使人们希望通过RRR减息提高货币乘数和扩大流动性的效果得到对冲”， 对汇率目标的强调已经非常明显:“如果过度使用RRR减息措施可能导致短期利率过度下行压力，不利于稳定资本流动和汇率” 另一方面，央行召开商业银行春节前后流动性管理部署座谈会，指出“对于中期流动性需求，中国人民银行将实施中期贷款、长期贷款、抵押补充贷款等。”，而没有提到RRR减少。

RRR减息和汇率之间有什么联系？为什么通过其他方式补充流动性对汇率的影响小于降低RRR汇率？我们认为，首先，RRR降息释放了永久性流动性，而其他补充流动性的方式有时间限制。在央行不积极回收流动性的背景下(央行相当长一段时间没有积极回收流动性，包括回购和发行央行票据等)。)，央行可以通过在RRR降息后不更新流动性来被动地恢复流动性。一旦流动性过大，央行不方便主动收回流动性，过多的流动性就会通过资本流动、货币市场利率平价等渠道干扰汇率。其次，RRR减记对降低银行资本成本的影响要明显得多。RRR减息释放的资金对银行来说非常低，只有存款准备金率是1.62%，而其他补充流动性的方法有较高的利率，如3个月的mlf利率为2.75%，1年的mlf利率为3.25%。

在这一点上，不难理解为什么央行一再暗示近期不会降低汇率目标:央行需要保持货币政策的统一和协调，不能让这种降低破坏来之不易的汇率稳定。

第三，实际利率已经达到低水平，降息的必要性已经下降

我们之前讨论过降低RRR利率，但我们将讨论降低利率。如前所述，央行降息的目的是对冲下行通胀，那么如何衡量降息是否到位呢？理论上讲，如果通胀不再下降，就没有必要降息。然而，这一理论显然与现实不符:cpi自2015年以来基本保持不变，但央行多次降息，因为降息滞后于cpi的下降，即2015年的降息对冲了2014年cpi的下降。

我们认为，实际利率可以作为判断降息是否到位的参考，包括货币市场、债券市场和信贷市场的实际利率。如果实际利率处于较低水平，在央行中性货币政策的基调下，央行有必要降息。

具体来说，我们使用三个指标:一个是7天回购利率减去cpi，另一个是5年期aa+公司债券收益率减去cpi，第三个是加权平均贷款利率减去cpi。比较时间间隔为2012年至2015年。

这里有两点需要解释:第一，为什么用cpi而不是ppi来计算实际利率？第二，为什么时间间隔选择2012-2015年？

用cpi计算实际利率符合国际央行的做法和中国人民银行的态度。首先，就国际央行而言，没有一家央行的通胀目标是ppi。2015年下半年，美国的生产者价格指数为-3%至-4%，但当美联储提高利率时，它并不认为生产者价格指数明显为负。其次，中国人民银行在《2015年第三季度中国货币政策执行情况报告》中表示，不会使用生产者价格指数计算实际利率。“用生产者价格指数来计算实际利率，从而评估政策的紧缩性，实际上意味着一种假设，即现有的经济结构和产业布局是合理的，主要问题是短期有效需求不足，而不是产能过剩和结构性矛盾。”相比之下，用cpi或gdp平减指数来衡量实际利率水平可能更为合适。”我们为什么用cpi代替gdp平减指数将在后面讨论。

时间间隔是2012-2015年，因为它是现在无法比拟的。2011年，消费物价指数超过5%，这是一个高通胀时期，其实际利率无法与随后的低通胀时期相比。

如果央行保持货币政策的中性和稳定基调，那么央行就没有必要继续降息。根据上述三项指标，实际利率在2015年1月达到周期性峰值后开始下降。目前，自2012年以来，上述所有指标均处于较低水平。

如果gdp平减指数被用来计算实际利率，那么当前的利率仍然会下降空.然而，我们应该注意一个问题:2016年国内生产总值平减指数的上升幅度将高于cpi。Gdp平减指数可以近似视为cpi和ppi的加权平均值。就2016年而言，我们认为cpi和ppi的中心都在上升，ppi的上升幅度更大。主要逻辑是:供应方产能下降、需求方积极融资、人民币贬值引发的进口通胀、原油以外的大宗商品以美元计价见顶，以及原油发展和改革委员会设定的“底价”。2015年12月，除原油外的国际大宗商品基本见底。然而，由于国家发改委的政策对中国原油价格不敏感，不难推断2016年生产者价格指数将大幅上升(负趋同)。

从实际融资成本来看，如果我们对通胀的预测成立，那么央行在2016年降息的必要性远低于市场预期。

此外，降低降息概率的另一个因素是汇率目标重要性的增加，这与降低RRR降息概率的逻辑是一致的。从逻辑上讲，降息对汇率的影响比RRR降息更大，因为降息通过利率平价直接影响汇率，而RRR降息对汇率有间接影响，尤其是对冲RRR降息的影响更弱。从历史上看，降息对汇率的影响比RRR降息更大。一个典型的例子是，2014年11月22日央行降息后，人民币进入三个月的贬值期，累计贬值近3%，这在“8.11”汇率改革前已经是一个很大的贬值幅度。

在这一部分，我们解释说，从长期来看，基于向下对冲通胀的逻辑，央行降息的必要性已经大大降低；然而，在短期和中期汇率稳定的背景下，由于央行不愿意采取RRR降息，降息的可能性甚至更低。

第四，央行对货币市场的态度已经改变，“模式已经公布”，但收费很高

对于货币市场，央行的态度也略有改变。2015年，货币市场利率长期处于低位，货币多需求少是正常现象。最近，资金明显吃紧，资本利率波动加大。在利率走廊模式下，虽然“资金短缺”的概率几乎为零，但资本水平不再像过去那样低，没有波动，这也是事实。

从央行进行的一系列补充流动性操作来看，目前的利率为:7天反向回购利率2.25%，6天回购利率2.25%，7天补充贷款利率3.25%，1个月补充贷款利率3.6%，3个月补充贷款利率2.75%，6个月补充贷款利率3%，1年补充贷款利率3.25%。其中，补充贷款利率于2015年11月下调(从2015年3月的5.5%下调至3.25%)，3个月期补充贷款利率最近从2015年5月的3.5%下调至2.75%。

市场上有一种观点认为，下调补充贷款利率和多边贷款利率是央行“变相降息”，我们对此持否定态度。显然，下调的利率是那些长期没有调整的利率，这些利率滞后于2015年下半年以来的利率下降趋势。此外，下调的利率是利率走廊的上限利率，包括短期利率走廊的上限slf和高于基准利率的mlf。

无论从哪个角度来看，slf利率和mlf利率仍然很高。7天期补充贷款利率为3.25%，明显高于7天期反向回购利率2.25%，也明显高于2015年下半年7天期平均回购利率2.3-2.4%。1年期最低贷款利率为3.25%，远高于1年期国债利率2.3%和10年期国债利率2.8%。利率大幅反转。

总体而言，我们对货币市场利率的看法是，可以肯定的是，央行将通过利率走廊保持货币市场利率基本稳定，2013年“货币短缺”重复发生的概率几乎为零。然而，央行补充流动性的“费用”并不低，央行基准利率(7天远期/反向回购利率)没有调整，与2015年下半年相比，央行对货币市场利率波动的容忍度明显提高。

我们猜测，央行对货币市场态度的改变可能与引发市场流动性风险和迫使市场去杠杆化有关。在利率走廊模型下，央行担心过度的期限错配，即一旦货币市场利率稳定在较低水平，金融机构将不可避免地进行期限错配，以赚取长期债券利率和短期货币市场利率之间的利差，从而将期限差降至极低水平。在这种情况下，一旦市场资金出现小幅波动，就会导致“资金短缺”甚至“资金短缺”，这将迫使央行放水，央行的货币政策将被绑架。货币市场利率波动的适度放松会引发市场流动性风险，迫使市场降低期限错配杠杆。

5.债券市场和央行的态度出现偏差，泡沫破裂的风险增加

综上所述，对于RRR降息和降息:在中短期内，央行汇率目标的优先性增加，央行RRR降息和降息的可能性显著降低。从长期来看，我们认为，随着通货膨胀的稳定和恢复，中央银行降低利率以对冲通货膨胀的必要性也在下降，从长期来看，是否通过降低RRR来对冲外汇储备取决于汇率稳定的基础是否牢固。

对于货币市场而言，可以肯定的是，央行将通过利率走廊保持货币市场利率基本稳定，2013年再次出现“货币短缺”的可能性几乎为零。然而，央行补充流动性的“费用”并不低，央行基准利率(7天远期/反向回购利率)没有调整，与2015年下半年相比，央行对货币市场利率波动的容忍度明显提高。

对于债券市场，我们仍然认为目前是一个泡沫；在央行货币政策发生变化的背景下，债券市场泡沫破裂的风险增加。一个参考指标是10年期国债和7天期回购利率之间的差异。目前，中国10年期国债利率为2.8%，与7天期逆回购利率2.25%相比，仅相差0.55%，甚至低于市场7天期回购利率。从国际经验来看，美国10年期国债收益率与央行基准利率之差为1.9%，而德国10年期国债收益率之差为2%。欧洲央行实行负利率，但根据最近的数据，10年期欧洲债务(0.65%)与隔夜欧洲利率(0.25%)之间的差额仍为0.9%，远高于中国目前的利差。

我们认为，10年期国债与当前债券市场基准利率之间的差异意味着过度悲观的预期，这是由“资产短缺”造成的泡沫。与此同时，还有长期的场外杠杆压力，这已经是第二个继续在债券市场做更多事情的“危险游戏”。随着央行货币政策的微调，债券市场泡沫破裂的可能性增加。建议投资者尽快上岸，避免重蹈2015年“股市崩盘”的覆辙，成为退潮后的“裸泳者”。

来源：简阳新闻