陈元：“伯南克魔术”的启示

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作为一个储蓄大国和贸易顺差大国，中国的高杠杆率有些令人费解。这背后的问题是什么？

全国政协副主席、中国金融四十论坛常务理事会主席陈元在最近的一篇文章中认为，中国金融业长期存在的重要问题是经济中的股权和债权失衡。要解决上述问题，我们应该从根本上考虑货币的性质，即把它视为国家发行的“股票”。

陈元指出，伯南克的量化宽松政策给了我们启示。在一定时期和一定目标水平下，央行注入的每一元人民币都可以被视为国民权益。在经济充满债务资金、缺乏股权资金的情况下，如果中央银行按照合理、严格的制度将股权资金分配到相应的地方和行业，并与债务资金进行重组，股权和债权之间的平衡将很快在全社会实现。

陈元进一步表示，宽松的货币政策不一定会导致通货膨胀，外汇可以作为基础设施建设的资本，实现发展金融的功能。过去是“泛债”，但现在可以通过货币政策实现“泛股权”。重新考虑股权债务问题，企业转型的道路将是清晰的。重塑人民币国际化的良性市场，打造强势人民币势在必行。

美国哥伦比亚大学(Columbia University)经济学和金融学教授Patrick bolton与cf40成员、CICC董事总经理黄海洲合作撰写了《国家资本结构》(National Capital Structure)一文，运用公司金融理论分析了国家资本结构，为上述实践提供了理论基础。在最近的cf40研讨会上，黄海洲在论文的发言中解释说，从公司财务的角度来看，成功的创新型科技公司通过大量发行股票已经发展得很好，这表明最优的资本结构需要很大比例的股权融资。运用公司财务理论分析一个国家的资本结构可以获得一系列新的成果。具体来说，一国发行的主权货币和以本币发行的主权债务是国家资本结构中的股票，而以外币发行的主权债务是债务，通货膨胀源于公司财务理论的稀释成本。在国家层面，发行的股票(货币)越多，破产风险就越小；其股票(货币)被国际资本市场高估得越多(本币汇率升值)，就应该发行更多的股票(货币)来换取更多的外汇储备。

货币、去杠杆化和国际化

-伯南克的启示

作者:陈远

“货币发行”可以解决企业杠杆率过高的问题

中国是世界上转型最快的国家，但在转型过程中，过度借贷时有发生，企业杠杆率过高。令人费解的是，杠杆率太高，因为中国是世界上最大的储蓄国，贸易顺差和净外汇资产占中国国内生产总值的17%。因此，金融业真正的问题在于股权与债权的失衡、股票市场与债券市场的失衡、股权的缺失和股票市场的发展不足，这是一种股权赤字经济。在央行发布的社会融资总量数据中，6%为股权融资，其余94%为银行贷款，因此中国的融资结构为债务型，股票融资也存在同样的问题。

归根结底，杠杆率太高是因为股本来源不足。目前，对股权资本来源的理解存在误区——第一个来源是金融配置，第二个来源是企业利润，第三个来源是资本市场。因此，为了降低企业的杠杆率，我们采取措施减少借款，切断杠杆率链。然而，企业增加的股本大多是杠杆化的，即名股的实际负债。

过去有句话说，货币是中央银行以经济为抵押向全国人民发行的债券，非常生动。尽管在任何理论中都没有出现，但它被广泛接受。然而，央行认为它发行的所有货币都是债务，这只是一种错觉，也是一种不完全的理解。

要解决高杠杆率的问题，我们应该从根本上考虑货币的性质，即把它看作是国家发行的“股票”。马克思认为，货币具有五大功能:价值尺度、流通手段、支付手段、价值储存和世界货币——“国有股”，作为财富的载体，必须具有价值储存功能；虽然股票不能直接用作支付手段，但这是在企业一级，在货币一级不存在这种矛盾。因为钱是一种永远无法赎回的债券，所以它生来就具有公平的功能。

许多人认为，伯南克实施量化宽松政策的初衷是通过购买不良资产来缓解金融危机对美国和世界经济的影响。然而，“伯南克魔术”实际上是美联储发行的每一美元都是一种股票。伯南克通过量化宽松政策发行的资金最终到达了政府部门、企业部门和个人部门，在这个过程中的每一美元都是国家在这些部门的股本，股本的增加自然会带来杠杆的下降。

“央行魔术”可以发挥资源配置的作用

资本市场通过商业化将储蓄转化为企业和个人层面的股权，其能力取决于资本市场的发展水平。事实上，债券和股票都是微观层面的债转股，整个社会的大规模债转股也是由微观层面的债转股组成的。与企业和个人的债转股一样，央行发行的部分货币也可以被视为股权。因为国家不会破产，所以国家发行的货币不会面临企业层面的流动性风险或破产风险。

债务和股权是财富的载体，但债务需要高流动性，而股权需要低流动性，这是它们之间的区别。正确理解这种差异对于国家层面的资本处理非常重要。央行可以同时分配股权和债务，因此许多国家层面的金融问题都可以轻松解决。

如果我们能够估计和分析每个行业在每个时期的权益负债率，就可以近似得出不同行业和不同时期的货币权益负债率。在经济充满债务资金、缺乏股权资金的情况下，如果中央银行按照合理、严格的制度将股权资金分配到相应的地方和行业，并与债务资金进行重组，股权和债权之间的平衡将很快在全社会实现。换句话说，在一定时期和一定目标水平上，像美元一样，中国人民银行注入的每一个人民币都可以被视为一种国民资产，可以解决经济中的各种问题，如杠杆率过高和企业经营。

当涉及到操作问题时，央行可以在特定时间试点特定项目，试点成功后再扩大规模，这样就可以快速解决现有的经济问题。阿里巴巴是少数几个主要从事股权融资的企业之一，中国除外，它基本上不需要债务融资。

这是量化宽松政策的启示——央行可以在资源配置中发挥作用。然而，应该指出，这并不意味着直接为企业分配资源。有成千上万的企业，所以中央银行很难直接操作。但是，中央银行可以制定规则，规定企业的股本、债务和具体分配渠道。

当前经济的一个重要内容是重组或退出市场，这可以使中央银行购买问题企业的所有不良资产。如果央行不能直接接管，可以由金融机构来处理，问题就可以解决。国际经验表明，这是完全可行的。例如，伯南克通过量化宽松解决了这个问题。一旦M&A启动，资金将从央行流出。企业收购后，资金可以用来购买新设备，另一方面，可以建工棚来换房，从而做好职工安置工作。资金沿着这个过程流向基层，濒临破产的企业自然会重新焕发活力。事实上，上世纪90年代的国有企业改革正是这样做的。

一句话，在过去，它是“泛债务”，但现在它可以通过货币政策的手段“泛股权”。通过“央行的魔法”，重新考虑股权债务问题，企业转型之路一定会清晰，这也是央行过去用外汇替代企业不良资产的原因。

外汇储备可以用作发展资金

中国有4万亿外汇储备，这似乎是巨大的，但事实并非如此。外汇储备减少了1万亿元，但实际数字约为1.6万亿元，其中包括6000亿元的贸易顺差。根据这种节奏，中国的外汇储备能持续多久？外汇是一个国家拥有的财富。最近，资本外流的现象很明显。有些人认为外汇储备可以随意下降，这是不正确的。在人民币信贷建立之前，一国货币的估值仍需依赖美元信贷:当央行持有4万亿美元外汇储备时，人民币将升值；一旦这一数字降至3万亿美元，人民币将会贬值。如果中国的外汇储备下降到2万亿元，或者人民币对美元的汇率下降到7甚至7.5，中国所倡导的“一带一路战略”就无法实施。因此，外汇储备规模不能轻易缩小。

此外，不发达的股票市场也与外汇损失有关。中国股市规模约为53万亿元人民币，约合8万亿美元，占国内生产总值的70%。但香港有2万亿元，美国有1万亿元。中国最好的公司在美国和香港上市，普通人(603883)不得不投资海外资本市场，这也是外汇损失的一个原因。如果普通人可以在国内购买这些资产，资本就不会流向国外。

外汇储备下降的前提是，人民币在海外有足够的信用支持进行资本货物交易，双方都愿意在债券、股票、大宗商品等交易中使用人民币。但是，在过渡期内，人民币可以通过大规模掉期交易，与美元挂钩，与英镑和欧元建立相对密切的关系，从而保持人民币汇率的稳定。这样做的好处是结束“货币战争”。

那么，宽松的货币政策肯定会带来通胀吗？银行在2000年左右大规模发放贷款，但这并没有导致通货膨胀。有学者指出，当中国出现国际收支顺差，外汇储备不断增加时，用外汇来防止通货膨胀是不全面的。由于中国的外汇账户是根据外汇储备而不是中央银行本身的信贷发放的，因此外汇账户可以用作资本，而不会导致通货膨胀。

防止外汇流入房地产市场和股票市场是合理的，这部分资金应该用于基础设施建设、发展开发性金融或购买国外资源，以实现开发性金融的多种功能。具体来说，中国可以通过大规模投资建设基础设施，并进口稀缺资源(如石油、天然气、铁矿石、半导体芯片等)。)有外汇储备，所以不会带来通货膨胀。此外，目前的发展金融不需要外汇作为担保，但一般使用人民币进行长期贷款。只要保证长期贷款不超过外汇，且当年长期贷款和自然经济增长所需资金之和不超过外汇，通货膨胀是可以避免的。

中国资本市场的发展迫切需要强势人民币

人民币还没有完全国际化，这可能是中国不能像美国一样放开手脚的重要原因。20世纪90年代，国际金融市场的投机套利给中国金融市场带来了巨大恐慌。当时中国经济规模小，监管当局担心索罗斯等人会继英镑和港元之后攻击人民币，不敢轻易开放资本市场和人民币国际化。目前，美国国内生产总值为18万亿美元，而中国为12万亿美元。我们的国内生产总值水平已经达到与美国相同的数量级。根据购买力平价理论，人民币的购买力与美元大致相当。因此，人民币的总额远远大于美元。中国不再害怕外汇投机，开放资本和债券市场的前提是严格控制套利。

托宾税是对即期外汇交易征收的全球统一交易税。美国希望加强美元的国际流动性，因此它不同意托宾税。中国和欧盟都支持托宾税，并同意外汇管制。一个国家支持托宾税的根本原因是它的经济规模小，购买力低。如果我们现在实现人民币和欧元与欧盟的完全兑换，并实施同样的托宾税，只要兑换规模能够达到整体的三分之一甚至一半，就没有必要害怕美元。

因此，央行需要与美联储沟通。与其与美元争夺霸权，人民币应该保持自身的稳定。同时，有必要讨论与欧盟的合作，以确保欧元和人民币的汇率稳定。没有合作，双方都可能遭受一些伤害。

美联储可能会在今年开始实施“缩桌”计划。“缩水表”不是减少美元库存，而是减少美元发行的增量。人民币国际化的时候到了。我们可以借此机会发行一些人民币，扩大资本市场。这包括用人民币购买石油、天然气、铁矿石等。，建立商品交易机制。在原离岸人民币市场，人民币的流动性投资于海外金融机构。主要原因是人民币没有投资目标，其唯一用途是外汇套利，但这带来了人民币下跌的市场预期。然而，事实上，没有必要存在这样一个市场。只有把钱花在大循环上，以大规模和卓越的业绩服务于市场，它才能发展成为一个令人钦佩的市场。

同时，它也提出了一个重要的问题——人民币跨境结算标准与外国的兼容性。中国需要建立人民币自身的支付系统或与欧元挂钩的汇率系统，并取代swift系统。最初的支付系统只是其中的一小部分。如果所有的交易(包括消费和财务管理)都可以在网上进行，那么支付中涉及的凭证、票据和证券都可以追溯，包括支付宝的消费记录，这样就可以从根本上打击日益猖獗的欺诈行为。央行正在逐步拓展票据交易平台的原型系统，但货币、支付和股票交易尚未进入该系统。如果未来的财务管理和消费记录能进入这个系统，人民币就能在全世界流通。

因此，中国迫切需要考虑的不仅仅是如何增加出口，而是强势人民币。如果中国的资本想要走向全球，它不能仅仅依靠外汇，而是需要强大的人民币作为强大的后盾。这并不意味着人民币升值，而是表明通过保持高度稳定和高度信用，它可以发挥资本载体的作用。

来源：简阳新闻