新周期之辩是伪命题看好权益资产和高票息信用债

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乐瑞资产董事长唐怡婷表示，目前关于市场新周期的争论实际上是一个错误的命题。他认为，中国正在从发展中经济体向成熟经济体转型，其经济增长正在放缓。供应方的增长远低于需求的增长。2016年后的主要矛盾是供应短缺、产能不足和通胀环境，在这种环境下没有新的周期。

唐怡婷认为，央行现阶段不可能降息，更有可能的是资金紧张。因此，目前他对高票面利率的股权资产和信贷债券资产持乐观态度，并能通过信贷挖掘获得更好的阿尔法，但他对长期利率债券并不乐观。

1.中国基金报记者:去年第四季度，债券市场波动较大，资金紧张。乐瑞当时是如何判断市场形势并做出投资决策的？

唐怡婷:2016年底，市场估值非常不合理。在接近历史的极端点时，我们认为价格/性能比不高，我们一直在减持头寸，但这确实促使我们下定决心彻底失去它，因为我们看到了一个现象:

自2014年以来，债券市场经历了三年的大牛市。大牛市的主要推动者是银行理财，所有主要债券都被银行理财购买。例如，2016年，美国国债、金融债券和公司债券的净发行量为7万亿，但银行理财购买了3万亿。当时，我们认为除了通货膨胀、经济增长等因素外，影响整个债券市场的变量需要考虑银行的财务管理。

2016年底有新的变化，银行融资仍在高速增长。然而，它已经从零售融资销售转变为银行间融资销售。也就是说，此时，银行融资资金来自银行间融资。那么，为什么同行想要购买财务管理？许多中小机构在融资后会发行同业存单，购买同业理财产品。同业存单发行率为3%，同业理财收益率为4%，利差较大。

我们发现，由于竞争，同业之间的利率差异正在缩小。一开始是200点，后来只有100点，甚至80点。一旦息差收窄至接近零，没有人会购买财务管理。然后，在下半年，央行开始通过缩短和延长的方式提高货币市场的实际利率，特别是3至6个月，这恰好是银行间存款证的发行期，受到了影响。这里也应该提高银行间存单的利率，那边银行间金融管理的竞争导致空利差的损失，这将导致银行间金融管理的购买越来越少。

当时，首先，实际利率上升，这导致了过去推动债券市场的银行间链的挑战；其次，中央政府提出防范金融风险和去杠杆化。两个因素共同作用，导致市场风险的积累，成为引发债券市场风险的因素。

基于以上想法，我们觉得空债券产品的投资收益不大，难以满足客户需求，所以我们积极降低管理规模。鉴于部分债券流动性差，为了进一步防范风险，我们通过国债期货等工具进行了一些套期保值。

2.中国基金报记者:今年以来，股票、债券和商品市场都出现了结构性分化，但情况不同。如何选择主要资产的配置？

唐怡婷:从配置的角度来看，我们看好高票面利率的股权资产和信用债券资产，主要是因为我们有很强的信用挖掘能力，可以在这类资产上获得更好的阿尔法，但我们不看好长期利率债券，这是一个低成本高效益的选择。

3.中国基金报记者:你为什么对股票资产持乐观态度？你对新周期的形成有什么看法？你如何看待目前影响市场的核心因素？

唐怡婷:最近有一个关于新周期的争论。我认为这是一个错误的提议。人们争论它是黑猫还是白猫。事实上，它可能是一头猪或一头牛，完全没有抓住关键点。

在过去的30年里，所有的周期都有一个重要的特征——需求驱动。例如，当放松货币管制，对基础设施进行房地产投资时，周期就会上升，价格就会上升，通货膨胀就会上升，公司利润就会上升，债券就会下跌，这就是过去周期的特点。

然而，我们现在已经从发展中经济体向成熟经济体过渡，经济增长率已经放缓。最重要的是，经济增长的波动性已经大大降低。在这个过程中，总需求的波动非常小，不仅没有上升，甚至回落。在这种情况下，新的周期从何而来？

由于向成熟经济转型，现阶段企业投资非常谨慎，加上环境保护和安全生产的限制，以及国家主动去杠杆化和去产能化，制造业投资一直保持在较低水平，导致供给方的增长慢于需求方的增长，导致供求关系或产出缺口，从而成为供给短缺。2016年之前，主要矛盾是供应过剩、产能过剩和通缩。2016年后，主要矛盾是供应短缺、产能不足和通胀。在这种环境下，没有新的循环。

与过去不同，它不是由需求引起的循环，而是具有周期性复苏的特征。由于供应短缺和供求关系紧张，价格将上涨，企业利润将继续提高。如果你陷入所谓的“新循环”，你就错过了关键点。

这可归因于供应方变化引起的周期性现象。你为什么还说“循环”？因为价格总是在波动，利润总是在波动。当我们投资时，我们从价格中寻找机会。如果我们必须强调没有周期，经济就不会上升。如果我们按照这个逻辑投资，我们会输得很惨。

原因很简单。假设需求没有波动或者需求下降，我们应该在这个时候购买长期利率债券。然而，问题是在这种环境下价格无法被抑制，通货膨胀的压力正在增加。当然，我们应该出售长期利率债券。那么，哪一个是对的？我们认为应该尊重基本事实。如果央行进一步放松并降低利率，将导致总需求增加。如果总需求增加，当当前供应方环境发生巨大变化时，价格将失去控制。因此，我们判断，央行不可能降低利率，更有可能出现资金紧张的情况。

在这一点上，资产配置很容易得出结论:首先，对于股票来说，企业利润正在增长，这是一件好事；第二，整个社会对工业的投资在下降，这意味着对资本的需求在下降。因此，资本市场至少不会恶化。但是，对于债券来说，未来的价格压力非常大，不可能上涨。在长期comparison,空；就信用债券而言，仍有许多高息票率的阿尔法可供挖掘，许多企业的生活条件正在改善。

来源：简阳新闻