李迅雷:民间投资问题出在需求侧 环保不是其回落主因

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有许多指标可以判断经济增长的趋势。从短期来看，我们可以看到三驾马车的速度变化，而从长期来看，我们需要观察生产要素之间的变化。由于经济的短期波动是随机的，有许多干扰因素，我更喜欢通过生产要素的变化来判断中国经济的中长期趋势。在三大生产要素中，资本已经成为中国经济稳定增长的最重要因素，因为人力资本的优势正在消退，技术进步的速度正在放缓。

如果将固定资产投资作为资本投资的主要组成部分，将固定资产投资分为私人固定资产投资和非私人固定资产投资(主要是国有投资)，通过观察私人固定资产投资(以下简称私人投资)的增长率和比重的变化，有助于判断经济走势。

私人投资的增长率和比例都下降了

根据国家统计局8月份的数据，2017年1月至8月，中国私人投资增速降至6.4%，8月份同比增速降至3.0%。从2016年初至今，本轮中国民间投资的增长速度经历了一个过程。去年6月，私人投资单月增长率呈负值，然后在今年6月逐渐升至峰值。

9月15日，即国家统计局8月份公布固定资产投资数据的次日，国务院发布了《关于进一步激发有效民间投资活力，促进经济持续健康发展的指导意见》，鼓励民营企业进入轨道交通设备行业。“互联网+”、大数据和工业机器人(300024，诊断单元)(21.170，-0.02，-0.09%)等产业链领军企业。同时，鼓励民间资本参与政府和社会资本合作(ppp)项目。

回顾历史，我们可以发现有许多政策鼓励私人投资。例如，2010年，国务院发布了以扩大民间投资为主要内容的《鼓励民间投资三十六条》(以下简称新三十六条)；2012年，颁布了《关于鼓励和引导民间资本投资公路水路运输的实施意见》；2016年5月，国务院常务会议提出了《关于对促进民间投资和重点扩大民间投资政策实施情况进行专项监督的决定》。

从鼓励民间投资政策出台的时间来看，民间投资增速下降似乎与国务院出台的鼓励民间投资的相关政策存在因果关系。例如，2010年是政府投资两年零四万亿元的第二年。当然，我希望民间投资能积极跟进，但现实并不是很乐观；2012年是私人投资增长率大幅下降的第一年；2016年，私人投资出现负增长；自2017年下半年以来，私人投资增长率呈下降趋势。

私人投资和非私人投资之间的增长率变化

资料来源:国家统计局，照片由中泰证券研究所徐升提供

从上图可以看出，2012年之前，中国私人投资增长率在30%以上；2010年后，非私人投资增长率大幅下降，2011年后降至15%以下。2012年，中国私人投资增长率开始大幅下降。然而，增长率仍然高于国有企业。截至2015年底，民间投资占固定资产投资的比重达到64.2%，为历史最高水平。自2016年以来，民间投资比重持续下降，今年1-8月下降到60.7%，即从最高点下降了3.5个百分点。

显然，在中国的固定资产投资领域，私人投资正在萎缩，而国有投资的增长率却逆势而行。2016年，国有企业投资增速达到19%，而民间投资增速仅为3.7%；今年1-8月，国有企业投资增速保持在11.2%。从长远来看，这种“民族进与民族退”的投资结构不利于经济结构的改善。

“环境保护”不是私人投资下降的主要原因

今年以来，各地加强了环境保护监督，许多私营企业被限制或停止生产。加强环保监管必然会增加高能耗、高污染行业的投资成本，因此私人投资增长率下降必然有环境原因。然而，私人投资增长率的变化与投资回报的变化有更大的相关性。从历史数据来看，国有投资增长率的变化往往是反周期的，而私人投资增长率则是顺周期的，即生产者价格指数(ppi)或消费者价格指数(cpi)的增加、国内生产总值(gdp)的上升或工业增加值的增加都会带动私人投资增长率回升。

自2016年下半年以来，中国经济增长保持稳定，随着供应方结构改革的推进，生产者价格指数由负向转为正，导致私人投资增长触底。然而，在本轮经济复苏中，尽管需求有所回升，但工业品销量几乎没有增加，而价格却迅速飙升。原因是在供给侧改革的约束下，数量弹性转化为价格弹性。也就是说，由于政策对工业生产的限制，产量并没有随着需求的升温而上升，供给的短缺越来越严重。供求之间的差距越来越大，这表现在价格上涨上。“价格上涨，数量减少”，基础不牢固，这就是短期复苏后私人投资增长率持续下降的原因。

另一方面，尽管需求已经回升，但仍然疲软。原因很简单:政府和国有企业的投资需求依赖于扩大债务规模，而民间投资存在融资昂贵和困难的问题，许多投资领域不向民营企业开放。即使在开放领域，也存在行业垄断和技术壁垒等问题。

历史上，经济增长的下降伴随着私人投资增长的下降，但私人投资增长的下降速度远远超过经济增长的下降速度，这是由于政府采取了反周期刺激政策。然而，在2016年之前，私人投资的增长率超过了非私人投资的增长率，因此刺激政策不必太强。然而，2016年后，私人投资的增长率像悬崖一样下降，使2016年成为历史上一般财政支出最大的一年。

2017年上半年，中国经济增速回升至6.9%，因此即使2017年下半年经济增速降至6.1%，6.5%的年度目标也基本能够实现。因此，私人投资增长率的下降对年度经济增长目标的实现影响不大。然而，如果2018年私人投资的增长率继续下降，稳定增长的压力肯定会加大，而国有投资的高增长趋势很难实现软着陆。

从2016年到2017年，国有企业和民营企业的盈利模式发生了变化

资料来源:国家统计局

对比2016年1月至7月和2017年1月至7月规模以上工业企业的收入和利润变化，我们可以发现，一年后国有企业的收入和利润由负增长变为16%和44%的高增长，但民营企业的收入和利润增长率也有明显提高，但与国有企业的增长率相比，还相差甚远。

从消费需求的角度来看，近年来人均可支配收入的名义增长率始终低于国内生产总值的名义增长率，且住宅房地产市场杠杆化趋势加剧，居民债务负担加重，消费能力减弱，导致消费增长缓慢下降。8月份，社会消费品零售总额30330亿元，同比名义增长10.1%。扣除价格因素后，实际上只增长了8.9%，创下了过去6个月的新低。

根据今年上半年的数据，经济增长率达到6.9%的主要贡献在于出口，净出口贡献0.3个百分点，而2016年为-0.5个百分点，表明今年上半年经济增长的复苏主要取决于外部需求。今年下半年，出口增速能否继续保持这样好的势头？考虑到人民币升值的传导，预计下半年出口增速将回落。

综上所述，中国民间投资增速放缓是一个长期趋势，这主要受到资本和劳动力成本高企等生产要素的制约。尽管自2010年以来已经反弹了两次，但这并没有改变总体下降趋势。我们不能简单地将投资增长缓慢或经济增长疲软归咎于“环境保护”。例如，西方国家对环境保护有更严格的要求，对工人权利保护有更充分的保护，但没有学者将西方国家的低经济增长归咎于“环境保护和罢工”。

经济增长目标能接近潜在增长率吗

从2012年和2016年私人投资增长率的快速下降来看，政府采取了明显的反周期投资政策。例如，2012年5月，批准宝钢和武钢的两个大型投资项目，即宝钢湛江项目和武钢防城港项目；2016年，我国“广义财政支出”大幅增加(除财政部统计范围内的财政支出外，还包括城市投资债券、政策性银行金融债券融资支出、住房抵押贷款补充贷款融资支出、铁路建设债券融资支出和专项建设债券融资支出)，广义赤字率达到9.4%。

据估计，中国今年的一般财政支出将大幅减少，这主要是受2016年“政策效应”滞后的影响，而明年的经济增长率将受到私人投资增长放缓的拖累。那么，我们还应该采取扩大政府和国有企业投资规模的方式来刺激经济吗？如果仍然采用传统的常规来稳步增长，那么经济结构的改善将难以顺利推进。

通过观察1-8月份民间投资的构成，可以发现第三产业比重有所增加，增速是第二产业的两倍以上，但规模仍低于第二产业，表明民间投资结构不如国有投资，现代服务业和先进制造业的投资规模太小。

从出口产品构成的角度观察经济转型的有效性，我们也可以发现转型不可能一蹴而就。例如，2017年1-8月，以美元计价的纺织品、服装、箱包、鞋类、玩具、家具、塑料制品等七大类劳动密集型产品出口总值同比增长0.7个百分点；机电产品和高新技术产品出口分别占57.3%和27.6%，比2015年底下降0.4个百分点和5个百分点。

自2017年以来，劳动密集型产品出口比重有所上升

数据来源:风，由杨昌中泰证券研究所提供

也就是说，实现新旧动能的转换需要很长时间。虽然“新经济”的增长率很高，例如，从1月到8月，计算机、通信等电子设备制造业的投资增长率达到28.7%，但这个比例太低了。这意味着在正常情况下，经济转型的过程将伴随着经济增长的下降。

我始终认为，经济增长的下降是经济总量扩大到一定规模的必然结果，不一定是经济恶化的表现。战后，日本和韩国的成功转型是在gdp增长下降的过程中实现的。如果国内生产总值的增长目标高于经济的潜在增长率，就有必要扩大债务规模来实现这一目标。目前，既然我们想去杠杆化(供给方结构改革的五大任务之一)，我们就不应该过度借贷，而应该在充分就业的前提下，使经济增长目标接近潜在增长率。

但是，潜在增长率总是有争议的，所以充分就业是经济增长目标的底线，只要就业没有明显的问题，经济增长目标就可以适度降低。此外，虽然近年来新经济比重明显上升，但国内生产总值的统计口径没有及时调整，即国内实际经济增加值存在一定程度的低估。如果能够及时调整，未来几年的增长目标可以降低。

不可避免的改革:私人投资的问题在于需求方面

虽然我认为受潜在增长率的影响，经济增长率下降是正常的，但私人投资的增长率在短短五年内从一个月的35%以上下降到3%，这有点不正常。恐怕不能用融资困难、融资昂贵或行业进入壁垒等原因来解释。如果国有投资的长期高增长率导致供过于求，这需要通过供给方面的结构改革来解决，那么私人投资增长率的急剧下降很可能与需求方面有关，即需求不足导致投资意愿下降。

需求分为两个方面，一是上述融资问题，即市场配置资源与政策供给资源之间存在偏差；二是消费问题，即居民收入差距(劳动工资收入和财产收入之和)不断扩大，导致社会一般消费需求不足和奢侈品消费比重偏高的问题。但要解决这两个问题，恐怕只有加快和深化各级改革。

来源：简阳新闻