刘煜辉：所谓新周期理论基础非常苍白 不值得辩

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他还说，现在有人说，这一轮有限生产运动已经造成了修复资产负债表的效果，而且这种效果可以持续。这种状态基本上是胡说八道，胡说八道，不能算大帐。

中国社科院教授、天丰证券首席经济学家刘煜辉在寻找中国“美丽50”子论坛时表示，所谓新周期理论争论的理论基础非常苍白，没有什么可争论的。因为我们谈论周期，我们都理解需求方。现在有些人跳出来。本轮周期由供应方主导，是由供应方改革主导的新周期。

他还说，现在有人说，这一轮有限生产运动已经造成了修复资产负债表的效果，而且这种效果可以持续。这种状态基本上是胡说八道，胡说八道，不能算大帐。

以下是这次演讲的记录:

刘煜辉:大家下午好！我很荣幸参加2017网易经济学家年会夏季论坛。起初，我一直认为我应该谈谈宏观，但我只看了看会议通知的第一天。因此，当我谈论股票时，并不是特别容易谈论。我临时想到一件事，会后说给大家批评。

昨天，我让我的助手整理今年的行业和股票。自今年8月以来，钢铁价格涨幅居前。在过去的两个月里，它突然上升了45%，并且排名第一。其次是煤炭，在过去的一两个月里，煤炭价格上涨了。第三个是“大白马”，刚才主人经常提到它。在中国，“大白马”主要集中在两个行业，一个是家电，另一个是白酒。众所周知，格力和美的都是可敬的世界级企业，我们的国酒是茅台。第四，上证50指数实际上是一只准银行股。银行的权重是76%，基本上是银行股。与此类似，它是香港的准银行股，在某种意义上也是准银行股。国企指数和上证50指数的涨幅基本一致。再往下是其他人。

这批股票确实有利可图。他们在今年的前八个月都是明星，但是说实话，虽然这些股票是盈利的，他们并不是特别漂亮。我认为美仍然是一个不同的概念。因为它们很漂亮，你可以简单地看看这些股票，它们在过去10年里在全球工业趋势中上涨了10年，尤其是在互联网经济中。看看美国已经上涨了10年的股票，科创的巨头们都有非常好的现金流，对经济资源表现出越来越强的非线性吸附能力，马太效应，强者强，赢家全拿。今天，他们已经积累了现金，还清了所有的贷款，并且仍然有很多钱，大约几万亿美元。中国股市在短时间内上涨，与中国传统经济相符。中国的传统经济是债务依赖型经济。当然，我们得放几个，我不说全部，还有几个。像格力、美的、茅台、海康、海康在安防领域一样，他们都是具有世界级企业潜力的高品质公司，但他们不能代表整体。总的来说，它们非常依赖债务，债务压力非常大。没有办法保持其增长或保持其稳定，只能依靠债务积累。因此，这一批刚刚赚了一年的钱，尤其是煤和钢铁，刚刚赚了一年的钱，遭受了十年。

因此，我们说它是否美丽。从全球产业演进的趋势来看，我们看到了这样一种趋势。在过去的十年中，中国和美国实际上是一样的，因为中国和美国是互联网经济中的两个大国和超级大国，其他国家根本无法与g2相比。在这两个国家，这两个超级大国看到了同样的现象。互联网经济确实正在经历一场非常深刻的供应方革命，它日益反映出不同于传统经济的特征。我的老师李昂教授曾经说过，互联网正在改写过去传统的宏观和微观经济学。我们已经看到，规模正在爆炸式增长，增加回报的效果非常强。这样一群科技巨头对经济资源的吸收有着马太效应。

看看股票市场的表现。今年，sk500的全部贡献主要集中在几个科技领域，包括几个独角兽公司在垂直领域的增长。看看五大科技公司加上中国的阿里巴巴，市值增幅远远超过500瑞典克朗。事实上，中国也是如此。以阿里和腾讯为代表的中国互联网公司，包括网易，在过去一年分别增长了70%和80%。与各行业相对应，在纵向领域没有优势的公司类似于被抛出a股的中小公司，市值小的公司已经走出完全偏离的趋势和分裂状态，这实际上是行业趋势。

不幸的是，代表中国新经济的中国企业集团，包括未上市的华为，以及包括360和美团在内的其他企业，都没有上市。这样一群在互联网上代表新经济的公司还没有在a股落户，这是我们的遗憾和不足。因此，在某种程度上，我们可以想象一个场景，假设这批东西已经上涨了70%，而这批资产的80%几乎是15万亿元。如果真的是在中国的a股市场，我认为今天的a股可能是“美丽的50”，但不是钢铁、煤炭和银行，包括所谓的“大白马”。

现在每个人都在谈论贝加尔效应。这个概念与传统经济完全不同。当每个人在学校读课本时，每个人都知道公司越大，传统经济的规模收益必然越来越小，它将成为一只巨大的笨象。在网络经济中，人们发现规模收益正在增加。如今，这五大科技公司，包括今日中国的阿里、腾讯和腾讯独角兽公司，已经成为巨头。然而，就市场价值而言，尽管它们的体型已经变得巨大，但它们仍然充满活力，更像是一种非常巨大的灵长类动物，给人一种巨兽的感觉。现在，有人提到这些大公司，互联网的聚集效应，资源和现金的聚集效应，还有贝加尔湖效应，它只有美国五大湖的1/4，但是收集的水量是美国五大湖的10倍。秘密就在于它的深度和裂缝，它每年都会向下生长两到三厘米。虽然它已经增长了1000万年，但这意味着每年的集水效应仍在增长。看看今天的巨无霸，在互联网科技领域成长起来的巨无霸。对于现金聚集，如果没有非潜在的力量和外部力量的干扰，这个过程将很难结束。这就是我们今天看到的法律。

然而，如果股票上涨，它将在宏观层面下跌，这是相当荒谬的。无论如何，今年，媒体也引发了一场关于新周期的辩论。我非常无辜地卷入了这场辩论。事实上，我已经在欧洲呆了一个多月了。我从未在正规媒体上写过一个字或说过一句话，但它已经无缘无故地成为其中一个阵营的标签。就我的心而言，我很不愿意参加这样的辩论。在我看来，这场辩论的理论基础非常苍白，没有什么可争论的。因为我们谈论周期，我们都理解需求方。现在有些人跳出来。本轮周期由供应方主导，是由供应方改革主导的新周期。因此，由于不是每个人都受过学校或知识体系的训练，所以很难进行辩论。从经济周期的角度来看，从数据中可以清楚地看出不存在周期因素，所以你可以剔除并调整价格因素。无论从库存还是生产能力的资本支出来看，都不存在周期因素。你可以看看股票市场。价格调整后，都是下降趋势。你一点也不明白，但名义价值明显变化。名义价值表明中国是黑色的，是一个奇妙的东西。这有点像2008年原油和中国之间的对话。十年前的情景再次重现。今天的表现是中国的螺纹钢，从一年半前的1800点涨到现在。4000，一吨钢赚了1000多元。我记得三四年前互联网上有一段话。卖出一吨钢并没有比卖出一磅白菜赚得更多的利润，代表主要工业产品的华南指数已经上涨了30%，所以你看到的表现没有任何周期，也没有看到周期的因素，但是你从名义价值上看到的是非常明显的，所以它显示了价格效应的解释。

我们必须问秘密在哪里。由于没有需求方的因素，秘密就在供给方，这在西方经济学教科书和外国人的眼里是难以理解的，但它经常发生在中国，这是我们的特殊制度。那天在阳台上，我在阳台上看到了北海的白塔。我很久没看到它了。那天我能看见它。天安门广场上的金属蛋壳非常显眼。据说过去几年北京的天气多雾，但客观地说，北京的天气可能是过去十年中最好的时期。

中国的社会融资，经过我们的调整，加上地方债务，减少了股票融资，虽然社会融资的增长速度已经放缓，它仍然有14%。这是2016年4月的高点，16%。在近一年半的时间里，这一数字下降了两个百分点，而且这个数字仍然很大。让我们看看货币和信贷的创造以及货币乘数。我昨天让我的助手检查了数据，并计算了6月份的货币乘数。这几乎是中国整个商业和金融体系中货币信贷创造的极限。17%的存款准备金率，理论上的最大值是5.46，实际上，我们的值接近5.37，整个业务系统的信用创造潜力基本释放出来，达到了最高水平。

这种状态能持续吗？关键是这样一个人的早期需求上升能否形成一个很强的逻辑闭环。政府干预形成的周期性现象和市场自然形成的周期性现象之间最大的本质区别在于需求的上升能否形成一个可持续逻辑的闭环。我们经常无法在现实中看到它。然而，政府力量和非市场力量的干预并不能达到预期的效果，劳动要素报酬在国民收入中所占的比重呈不断上升的趋势，这是形成闭环的必要和充分条件。我们看到的更多的是，政府人为地释放了一些一次性的需求，比如棚改，而新农村建设中的土坯房改造也支撑了今年的需求。因为大量的信贷不能对应于真实的经济活动，如存货，如工业资本和生产能力的资本支出，它不能对应于这些东西，而且货币量也很大，所以它必然会导致一种我们已经专业地看到的现象，即就资金来源而言，存款的推导将是缓慢的。结果，资金的使用和资金的来源形成了一个死胡同。总的来说，中国的金融和银行体系比以往任何时候都更加缺钱。从去年底到现在，这种情况根本无法缓解。存款不足导致了这一结果，利率也随之上升。

现在，一些人跳出来说，这一轮有限生产运动已经造成了修复资产负债表的效果，这种效果可以持续。这种状态基本上是胡说八道，胡说八道，而且大账无法计算。我将继续谈论如何计算大帐。

由于产量有限，该部门已经修复了钢铁和煤炭的资产负债表，一吨钢可以赚1000元。现在政府和经济面临的最大问题是什么？巨大的信用和债务表，信用和债务表的基础，受到了像狗一样飞的价格的巨大影响。CDB的盈亏平衡点是3.9。既然价格这么高，鸡就像狗一样飞吧。现在，CDB需要在市场上赚钱。利率为4.3-4.4，高出近50个基点。谁能承受50磅？财政回来了，所以CDB每天都向财政部汇报，要求财政补贴。谁来填补这个空缺？杨妈弥补了吗？这种有限的生产不仅使金融资本繁荣，也使大宗商品的金融资本交易繁荣。利息上涨后，未来的资金缺口是一个很大的麻烦。这是西瓜和芝麻的故事。我想有些人现在已经开始总结了。画画不划算，所以画画不划算？

当我们谈论股票时，这种状态能持续吗？在我个人看来，高概率是不可持续的。如何增加政策也应该调整。这是一只“薛定谔的猫”。依赖于供应压缩的短期价格上涨最终将受到需求方周期拐点的考验。需求侧周期的拐点非常明显。看看87号文件。看看最近的一系列房地产事件。你仔细理解了与以前不同的地方，这意味着今年剩下的时间里将面临一个高概率事件，那就是政府信贷紧缩。中国传统经济的利润高点基本清晰

就个人而言，代表中国传统经济利润周期的指标，即所谓的ppi-cpi缺口的高点，已在今年上半年达到最高点。我们接下来看到的无非是ppi-cpi下跌通道的结构。如果我们把这条线和中国的沪深300或国有企业指数放在一起，因为国有企业指数只不过是中国的银行股加上中国为香港储备的两桶石油。主体就是这个结构。与这种结构相对应，这两条线已经过去十年了。如果你拿一个奇点来说，在2015年中期，当有人有意识地引导全民持有这个奇点股票，并依靠股票杠杆融资来推动这个奇点股票融资的时候，如果这个奇点不到一年就被去除了，这两组数据是高度同步和相关的。

因此，我认为，包括今天的白马周期，包括银行，基本上，我不是说下行通道已经形成，但估值基本上已经进入顶部区间，振荡，下一件要等待的事情是关键金融条件的变化。这是我们的总体判断。

因为今天我想谈谈未来，也谈谈美好的未来。我个人经验不多，但我们在赵晓光天丰有一个非常牛气的人，他在把握和理解长期产业趋势方面非常独特。事实上，他在寻找中国经济。中国经济的所谓“美丽50”过程，从某种程度上来说，从一个维度来看，核心关键是预测行业和新技术的长期趋势，甚至持续五到十年。你需要准确地想象一种新兴技术的成熟曲线，你需要心中有数。例如，在2008年，如果有人认为2008年后的十年是智能手机革命的世界，就没有必要谈论估值和市场交易的因素。直接购买大量在过去十年上涨了10倍的股票。只要你买这个方向，判断行业趋势和长期趋势是非常重要的。巴菲特非常重视这件事。亚马逊创始人杰夫·贝佐斯问巴菲特为什么世界上只有一个巴菲特。巴菲特说过一句话，“因为人们总是热衷于快速赚钱。”如果市场参与者将全部精力集中在交易层面，他们往往会极大地忽视这一趋势。

六月份在大连有一个中期会议，晓光在下面的讨论中简短地谈到了这个问题。听完之后，我觉得这很合理，所以我把它告诉了你，并和你分享了。他认为在未来五年，四个方向可能是我们寻找产业趋势的关键方向。

首先，视频的创新将重新定义移动互联网和移动物联网，并重新定义人与人之间的联系，从文本到语音，再到音频。这是一个极好的机会。视频就是这样一种对接，它与商业、游戏、金融、医疗和教育密切相关。美国五大科技公司投入巨资推动这一方向的研发，而华为在中国紧跟其后，称华为在未来五年有技术创新公司的重点突破方向排名，视频排名第一。

第二，数字平台。在过去的一两年里，人们谈论了物联网的概念。最近，他们谈到了所谓的区块链。一般来说，他们本质上是同一件事，他们谈论的是同一件事，即数字平台。简而言之，获取数据以及如何获取数据是未来大数据模型和人工智能不可或缺的基础。事实上，从技术结构到生态支持的数据平台是通过将它转变为人与技术之间的桥梁来构建新业务平台的基础。例如，物联网平台，如区块链，最近已经初步被人们认可，因为它将改变未来行业的商业模式。很快，我们将看到区块链在金融服务、制造业、政府、医疗保健和教育行业迅速得到认可。我认为这个方向的突破非常快。

第三，人工智能。无处不在的人工智能当然需要数据的支持。人工智能的核心不是算法，而是数据。如果人工智能离开了物联网和数字平台，它将像一辆没有燃料的跑车。人工智能的力量在于它能够深入学习和自我强化。从某种意义上说，所有以技术和经验为核心的未来工作都可能面临失业。当然，数字平台是人工智能的重要基础，为各种闭环领域和tob领域提供数据。

第四，新材料。例如，3d打印和4d打印，如石墨烯，是最近市场上非常流行的概念。石墨烯作为一种新材料，不是替代品，也不是新发现的材料，而是一种转变。它是与已发现的传统材料的结合，如橡胶、化学品、电缆、金属等。，提高这些传统事物的性能，非线性地突破原始材料的技术瓶颈。这是一个很大的领域。我听了他那天说的话，受到了很好的教育。

因此，我所说的是如何找到“美丽的50”，这是一个非常宏观和中等的观点。从这个角度看，关键是预测和把握产业趋势和新技术趋势。

从中间观点来看，巴菲特非常重视它。从公司的角度来看，这是一条“护城河”。所有的投资者都梦想找到一家能跨越多头和空头的大公司。牛市创下新高，熊市创下新高。他们可以找到这样的股票和公司。然而，我们发现，这样的大公司有一个共同的特点，那就是，他们有一个非常高的"护城河"，这是行业的门槛。门槛高的新进入者很难生存，因为这个行业的供给有限，所以竞争是有序的，这有利于企业利润的稳定增长，并能保持利润增长的确定性，而不是讲故事的增长。如果技术门槛相对较低，复制相对容易，行业供应将迅速增加，将出现无序竞争，最终没有人会赚钱。事实上，我们今天在中国a股市场已经看到了很多这样的例子。穿越多头和空头，包括今天的格力、美的、海康和茅台，在一定程度上是一个“壕沟”，无法复制，有自己独特的东西。我们也看到了一些不好的例子，网络科学(300017)，它曾经在一年内快速增长，并在三四年内保持了超过40-50%的复合增长率。然而，技术“护城河”太低，技术可以复制。当阿里和腾鑫进来的时候，他们突然倒下了，当蛋糕分开的时候，他们突然倒下了。

我不是这方面的专家，但我的个人经验表明，如果我们的研究能够深入了解行业趋势、新技术趋势和公司的“护城河”，我们就能够拥抱中国的“美丽50”。

谢谢大家！

来源：简阳新闻