连平：下半年货币不紧不松 系统性金融风险总体可控

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上半年中国经济增长6.9%，宏观经济政策仍应以稳定为重点:积极的财政政策不断丰富政策细节和内涵，稳健中性的货币政策保持基调不变——流动性监管和预期管理机制不断完善，注重流动性基本稳定、实体经济平稳增长和金融去杠杆化协调推进。

全球经济复苏让中国经济喜忧参半

自今年年初以来，发达国家的经济总体上逐步好转。美国经济相对稳定。2017年第一季度，美国经济增长率意外下降。随着最终用途消费需求的改善，私营部门投资有所增加，内生增长势头增强。第二季度之后，经济增长率可能会上升到2%以上。美国经济的光明数据背后隐藏着担忧。目前的失业率已降至2001年以来的最低水平，但自金融危机以来，劳动参与率一直在持续下降，这表明存在大量隐性失业。6月，美联储开始今年第二次加息。在保持经济稳定增长的前提下，下半年将再次加息。今年年底，美联储可能会缩减其声明。黑天鹅在欧洲经济中的风险正在下降，民粹主义正在减弱，消费者信心指数、投资信心指数和经济繁荣指数正在上升，欧洲经济有望进一步复苏。然而，英国退出欧盟的后续影响将在未来继续发酵，这将给欧盟和英国经济带来不确定性。外部需求推动了日本的经济增长，但其国内需求仍然疲软，私人消费继续下滑。

新兴经济体有所改善，结构改革加快。随着去年以来商品价格的上涨，依赖资源的国家的经济有所改善。今年以来，大宗商品和工业产品价格上涨的主导作用减弱，这可能导致新兴经济体升温势头减弱。主要新兴市场国家正在推进新一轮经济结构调整，以制造业为主体的亚太地区国家改革势头强劲；资源依赖型国家逐步加快结构改革和转型，减少对资源出口的依赖，逐步提高制造业在经济中的比重。

发达国家和新兴经济体的经济改善将推动2017年全球经济增长，世界经济增长率可能从2016年的2.8%升至3.1%。全球经济增长的加速将不可避免地伴随着世界总需求的扩大，并促进国际贸易的发展。自2016年底以来，全球贸易增长明显加快。一季度，美国、欧盟和日本的出口分别增长7.3%、6%和10.2%。中国在全球出口中的份额居世界首位，2016年达到14%以上。全球经济增长的加速，伴随着国内需求的扩大，将为中国出口提供良好的外部环境。

在全球经济好转的同时，世界主要经济体的货币政策开始改变并趋于收紧。美联储已经进入了加息的渠道，欧洲货币政策的收紧也是有意的，它正在选择一个时间窗口；美国已经计划实施缩减表，而欧元区正在计划缩减表；发达国家的利率将趋于上升，日本也不例外。

发达国家从量化宽松和零利率政策转向加息和缩小餐桌将对世界经济产生深远影响。这意味着，世界主要经济体的极端宽松和经济刺激政策已经开始全面而系统地退出，对世界各国特别是新兴经济体的“溢出效应”将会出现，对国际资本流动和汇率造成干扰。从美国和欧洲的计划收缩以及欧洲和日本可能加息来看，这一过程对未来全球经济影响的广度和深度似乎超过了美联储2015年的加息幅度。因此，从2015年底到2016年上半年，中国可能会面临国际经济环境，承受更大的资本流动和本币贬值压力，不能掉以轻心。不过，我们也应该理性地看到，虽然美联储会进一步加息，但美国和欧洲都有紧缩银根的计划，欧洲和日本也在考虑加息，实际执行的力度和节奏将根据发达经济体自身的经济运行情况进行调整。现在，在中国经济无法实现两位数增长、对世界经济增长贡献达到四分之一的背景下，发达经济体不太可能迅速全面复苏，但仍可能是两步走一步回头的节奏。为了防止疲软的经济再次受到冲击，主要发达国家的货币政策收紧应该在力度和速度上更加谨慎，而不是大幅加息和缩紧桌子。

发达国家货币政策转移的溢出效应在未来将会减弱。美联储在2015年开始加息的国际经济环境与目前明显不同。当时，美国经济从疲弱的复苏转向以趋势为导向的复苏，美元资产估值较低，全球投资者的风险偏好相对较高。美元资产对全球基金具有吸引力，这将资本推回美国，并导致美元升值。截至目前，美元资产估值明显偏高，美元升值给其出口和制造业带来压力。因此，提高利率和缩小汇率对美元升值和资本流动的影响已经并将进一步降低。然而，欧洲和日本的经济结构及其不确定性和相对弱势使其难以成为全球资本流入的主要方向。

中国经济将在下半年平稳运行

纵观下半年经济运行的方方面面，不仅有导致增长下行压力加大的因素，也有支撑经济平稳运行的因素。

经济在第一季度有所回升，但一些宏观数据自第二季度以来已经减弱，更有可能的是，经济增长将在今年下半年略有放缓。经济下行压力主要是由于投资可能放缓。商品房销售、土地交易、开工建设、资金来源等相关指标可能会有所减弱。下半年，房地产调控政策难以明显放松，对热点城市更是严格。在政策的高压力下，市场需求将趋于观望，交易量继续同比下降；政策驱动的三四线楼市仍能分阶段保持稳定增长，对整体销售形成一定支撑。对房地产企业主要融资渠道的限制或收紧将继续缩小到位资金的增速。房地产投资增速在第二季度见顶，进入下行阶段；然而，在土地购买和去库存政策的对冲下，开发投资的增长率将会放缓，估计年增长率约为5%。

为加强融资平台公司的融资管理，严禁地方政府利用ppp和政府出资的各种投资基金违规借款。一些地方政府融资平台的信用评级被国际评级机构下调，中央金融工作会议提出地方政府应对过度融资负责，这可能会限制地方政府的融资能力。由于政策、融资、季节等因素的影响，2013年至2016年，基础设施投资运行基本呈现年初高增长、后逐季度下降的趋势。支持第一季度固定资产投资增长的基础设施投资增速将在第二季度后放缓。

消费总体运行平稳，但影响消费增长的因素依然存在。由于近年来经济增长的下降，居民实际收入的增长率趋于放缓，这将影响消费。上半年，消费增长10.4%，但不含价格因素的实际消费增速仅为9.3%，比去年同期低0.4个百分点。去年刺激汽车消费的政策今年透支了部分需求，导致汽车消费增长放缓。受房地产调控政策影响，家电、建筑装饰材料等住房相关消费增速未来将呈现放缓趋势。

金融去杠杆化可能通过企业融资成本上升和金融业增加值增长放缓影响实体经济。下半年，企业融资成本可能会明显增加，至少相当于基准利率上调一次。由于今年企业利润水平大幅上升，融资成本的增加可能是普遍可以承受的。然而，一些中下游企业和传统企业可能面临相当大的压力，尤其是小微企业。金融去杠杆化也会直接影响金融业增加值对经济增长的贡献率。统计显示，中国金融业增加值占gdp的比重从2006年的4.54%上升到2016年的8.35%。

2016年下半年后，随着ppi持续大幅回升，短期补货进程迅速推进，市场需求大幅扩大，促进了2016年第四季度和2017年第一季度经济持续增长。从2017年2月到3月，生产者价格指数形成了一个拐点。第二季度之后，一系列相关数据显示，补充库存的进程开始走弱。ppi同比增速从2月底的7.8%降至第二季度末的5.5%，投资增速从3月底的9.2%降至第二季度末的8.6%。2017年下半年，由于需求和基数的共同影响，ppi极有可能继续大幅下降，短期库存补充过程也将结束。

随着中国人口老龄化的发展，劳动人口的比例在下降，总量在逐渐减少。2010年，中国15-64岁人口比例达到74.5%的峰值，然后在2016年逐渐下降到72.6%。根据国际经验，潜在的增长率放缓是一个内在的经济规律，即使有稳定的增长政策，也只能在短期内得到支持，但不能从根本上逆转。在改革释放新的动能或新的技术进步以有效提高潜在增长率之前，这种内在的趋势力量仍将在一定程度上给经济增长带来下行压力。

虽然难以加速增长，但不必担心全年经济停滞的风险，下半年经济将保持稳定增长。促进经济平稳运行，避免硬着陆，将是今年宏观调控政策的底线。随着全球经济复苏，中国出口形势有所好转，出口增速将明显好于过去两年。出口的恢复将成为年度经济增长的重要支撑。以美元汇率计算，上半年出口同比增长8.5%，同比增长18.6个百分点，同比增长16.2个百分点。据估计，今年出口对国内生产总值增长的贡献可能达到1个百分点左右。今年物价将适度上涨，工业部门的通货紧缩已经连续五年结束。这不仅是需求好转的表现，也是对未来工业生产稳定运行的推动。低绝对价格水平和稳定的运行态势为政策调控提供了良好的操作空间和环境。一些消费品行业的市场清理和产品价格恢复将促进工业生产和制造业投资。企业中长期贷款快速增长。截至6月末，金融机构中长期贷款余额同比增长20.3%，增速分别比2016年和2015年高1.6个百分点和6个百分点。对实体经济的金融支持并不薄弱。在出口持续快速增长、高新技术产业和战略性产业快速发展、部分消费需求快速复苏、金融支持保持力度的情况下，下半年制造业投资将保持稳定增长态势，这在一定程度上可以对冲房地产投资的下滑。

综上所述，虽然国际宏观政策总体上开始转向，但下半年国际经济环境可能继续好转；国内经济运行“东方不亮，西方亮”，宏观调控将起主导作用。然而，毕竟，房地产的交易价格和投资现在都在下降。在杠杆率降低的背景下，融资成本上升，金融业增速放缓。下半年经济增速可能会适度放缓，但趋势全年保持稳定，经济增速将保持在6.8%左右。

系统性金融风险通常是可控的

2017年下半年，由于实体经济的融资需求和表外向表内转移的需求，信贷增速可能相对稳定。“强监管”的步伐和去杠杆化的进程也将在很大程度上影响社会融资的运行。下半年基础设施投融资需求弱于上半年，受监管影响的住房抵押贷款需求减少将拖累下半年信贷需求。此外，在去杠杆化背景下，银行债务缺口相对较大，下半年资产扩张势头自然会受到限制。当然，也有支持信贷增长的积极因素，如制造业企业和出口行业企业融资需求的增长、表外融资的回报等。年信贷增长率可能在12.5%左右，年信贷增量约为13.5万亿，年社会融资规模增量约为18.5万亿。

受下半年金融去杠杆化的影响，广义货币增长率可能会在一段时间内徘徊在较低水平，到年底稳定在10%以上的可能性仍然存在。在综合运用货币当局各种监管工具的前提下，全年基本稳定市场流动性的目标不难实现。鉴于正在进行的金融去杠杆化，金融机构的资产配置结构有所不同，一些机构高度依赖银行间负债来弥补债务缺口，因此业务调整的压力仍然不小。为了满足mpa等监管指标的要求，不排除在本地评估时市场流动性将处于紧张状态。

下半年，在人民币汇率走强、监管部门继续对外汇和资本流动进行宏观和微观审慎监管的背景下，资本流动将保持相对平衡。据估计，全年银行代结售汇逆差可能达到1200亿美元左右，外汇账户可能减少7000亿元左右。受中国经济增长放缓和美联储加息收缩预期的影响，今年下半年人民币对美元的贬值压力可能大于上半年。在我国资本外流持续审慎管理、债券市场和股票市场稳步开放、反周期调节因素在中间价中发挥作用的情况下，即使出现贬值，人民币的贬值幅度也是有限的。人民币汇率可能进入周期性双向波动过程，没有明显的上升或下降趋势。人民币汇率有望基本稳定。在空进一步压低美元指数、欧元可能波动上升的背景下，cfets的人民币汇率可能继续在低位波动。

在金融和企业双重去杠杆化的背景下，由于强有力的监管措施，风险势头基本得到遏制，系统性金融风险总体可控。但是，在“去杠杆化”的过程中，加速发布阶段仍然存在一些风险，需要重点关注。

在加强金融监管的硬约束下，金融领域的相关风险发生了“两降一平”的变化。受监管措施不断加强的影响，影子银行的风险已基本得到遏制。未来，随着强监管的不断推进，影子银行的规模将进一步收紧。与此同时，随着房地产行业调控的加强，房地产泡沫得到抑制。然而，目前，房地产总存量仍处于较高水平，房地产行业的杠杆率正在迅速上升。此外，房地产行业整体抗风险能力较弱，因此房地产泡沫风险仍需警惕。今后，我们应重点关注当地房地产价格大幅波动可能引发的信用风险。随着监管政策的收紧和金融风险防控的有效性，金融市场资金明显吃紧，流动性风险不断上升。

受兼并重组、依法破产等影响。清理劣势企业，处置相应负债，叠加“市场化债转股”和“投贷联动”等多种措施，企业整体资本使用效率将得到提高，经营效率将显著提高，企业整体杠杆率将呈现稳定下降趋势。在“企业部门去杠杆化”政策效应显现的同时，银行资产质量也面临压力。短期内，一些潜在的经济风险作为银行系统的不良资产暴露出来，信贷风险仍处于释放阶段。从长远来看，随着破产清算、并购重组、市场化债转股、银行不良资产核销等去杠杆化措施的稳步有序推进，整个金融资源的使用效率可能会得到提高，过剩产能将被逐步消化，企业偿债能力将得到增强，最终有助于提高银行资产质量。

货币政策寻求新的平衡

下半年，稳健的货币政策基调不应改变，但稳定应是关键环节，实体经济平稳增长、去杠杆化协同推进和系统性金融风险整体可控三大目标应保持平衡。我们应该清醒地认识到，当前的经济形势与稳健的中性货币政策所提出的2016年底截然不同。受房地产交易、价格和投资下降、融资成本上升、金融业增长放缓以及分阶段补货即将结束的影响，下半年和明年经济增长将面临一定的下行压力。此时，企业和金融去杠杆化已取得阶段性成果，系统性金融风险总体可控。此时，货币政策的重点可能需要更多地关注实体经济的稳定增长。鉴于流动性明显收紧，货币市场利率明显上升，甚至银行贷款利率上升，货币政策不应进一步收紧。大力去杠杆化和进一步收紧流动性将会带来新的风险，今后我们仍应警惕“处理风险的风险”。下半年，在经济下行压力大的情况下，金融宏观调控要以维护稳定为本质，实施积极及时的适度对冲，减缓融资成本上升对实体经济的压力，确保经济平稳运行。

由于货币市场流动性紧张和利率上升，商业银行的债务成本大幅上升。然而，中小金融机构在表外和银行间业务中占很大比例，债务方面的成本增加更为明显。从2014年第四季度到2016年第一季度，六次降息使商业银行的净息差从2.70%大幅降至2.03%，下半年仍有进一步收窄的压力。一方面，商业银行可以通过降低自身成本来吸收部分息差的缩小，另一方面，商业银行不可避免地会提高资产的定价水平，这将导致企业融资成本的增加。到目前为止，融资成本居高不下，尤其是中小企业，仍然是各方关注的问题。下半年实体经济融资成本大幅上升，显然是不可接受的。对于银行利差收窄可能导致银行利率上升的问题，如果货币当局提高存贷款基准利率，必然会增加融资成本，这显然是不可取的。但是，如果银行间货币市场的利率继续上升，将会给金融机构的债务方带来更大的压力，其结果必然会推动银行信贷定价的进一步上升。因此，下半年存贷款基准利率应保持稳定，市场流动性应保持基本稳定，货币市场利率应控制在合理水平，避免因实体经济融资成本进一步上升而推高其融资成本。

在金融去杠杆化的背景下，政策目标是实现商业银行表外业务、银行间业务及相关收益的合理化。上半年，由于政策法规的调整，市场流动性明显收紧，货币市场利率达到较高水平。此时降低存款准备金率显然是不合适的。目前，公开市场和结构工具丰富，未来存款准备金率全面调整的必要性正在下降。与其他工具相比，存款准备金率具有更强的市场信号，自2017年以来，外汇持有量减少的速度明显放缓，因此，今年整体下调存款准备金率似乎不合适。今后，货币当局仍将使用反向回购+结构性工具，全面管理市场流动性，保持市场流动性基本稳定。

为避免银行资产负债表快速收缩带来的流动性风险，应进一步完善流动性管理机制。自2013年以来，流动性管理机制逐步完善，取得了良好的运行效果，但仍存在一些不足。从央行获得流动性需要合格的抵押品，而中小银行在这方面存在缺陷。我们可以考虑进一步创新和完善合格抵押品机制，拓宽流动性管理工具的适用范围。这样，不仅可以充分发挥结构性工具流动性监管的精确定位，还可以加强流动性释放与支持实体经济的协调配合。

下半年，必要时可以适度调整存款准备金率，促进商业银行以相对较低的利率维持或增加对中小企业和小微企业的信贷供给，但这不是全面的调整。在银行负债成本大幅上升的背景下，下半年可能是贷款利率大幅上升的阶段。然而，由于大企业的规模优势和业务整合所带来的强大议价能力，银行在信贷定价方面处于相对弱势的地位。除非提高存贷款基准利率，否则大型企业的贷款利率可能不会大幅上升，今年第一季度以来lpr基本保持不变就证明了这一点。但与此同时，一般贷款的平均利率明显上升。因此，融资成本上升应更多关注结构性问题，即中小企业和小微企业在这一过程中面临的更大压力。对于贷款增速较快、中小企业和小微企业比重较高的银行，可以考虑实施存款准备金率目标下调政策。一方面，相关银行可以有足够的资金扩大对中小企业和小微企业的信贷供应，提高这些企业的融资可用性；另一方面，有利于降低相关银行的资本成本，引导它们以较低的价格为中小企业和小微企业提供融资。

中央经济工作会议提出要推进经济去杠杆化，坚定实施稳健的货币政策，妥善处理稳定增长、结构调整和总量控制的关系。目前，中国经济总体杠杆率不高，但企业和地方政府的负债率偏高，尤其是国有企业的杠杆率明显偏高，这是降低杠杆率的重中之重。为了有效降低杠杆率，控制货币总量的过度增长将成为未来货币政策的一项重要任务。由于稳定增长、结构调整和总量控制是货币政策需要把握好的三个重要维度，货币政策不应因m2增速较低而在下半年大幅放松，也不会因上半年整体经济运行相对稳定而大幅收紧。在经济去杠杆化和培育经济增长势头的过程中，货币政策将是紧缩和稳定的。

(作者是交通银行首席经济学家(601328，诊断部))

来源：简阳新闻