王健林的无奈和商业地产的危机

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最近几天，业内一直在热烈讨论万达出售酒店和文化旅游项目。我也在同一天通过我的订阅号码和朋友圈发表了评论。简而言之，这就像一个家庭缺钱，需要在家里典当一些东西并实现它们。我同意业内好朋友吴勇先生的分析，万达以前在香港已经花了130多亿元在私有化上，如果明年不能上市，就要以300亿元的机构来兑现这场赌博。2015年，万达发行了近700亿元企业债券，将于今年年底到期。据粗略计算，年末现金流量缺口为500-550亿元。所以说白了，就是缺钱。我鄙视所谓的“中国梦”商业运作的花言巧语和捏造。做商业地产并不意味着轻，否则资产增值与你无关。你做什么商业地产？万达出售的酒店资产实际上很好，但如果你想变现，就不要展示任何真实的东西，好吗？吕雯是万达高调的方向，甚至夸口要赶上迪士尼。你现在准备好做雷锋了吗？事实上，万达剩余商业地产的回归根本不值得期待，这恰恰是当前问题的关键。现在万达正以50-60万达广场的节奏发展，无论是重还是轻，其收入和回报都比以前下降了很多。不寻找死亡的节奏是什么？

在我发表这篇评论后，一些媒体朋友也问了我一些更深入的问题。我认为要澄清这个问题，应该从购物中心的基本概念和商业地产的盈利模式入手。目前，我们行业中的许多混乱和奇怪的理论实际上是源于不清楚的基本概念。(就像开始一样，为了向记者和业内朋友解释国内百货商店关门的真正原因，我们首先需要向他们解释百货商店和购物中心的本质区别以及中国百货商店是什么。当这些基本概念和问题被澄清后，剩下的问题自然会变得清晰。

我从购物中心的本质入手，即购物中心是“统一管理、分散经营的商业集合体”，购物中心的盈利模式是租金收入和资产增值。近年来，中国已经习惯了房地产开发的简单、粗暴和短期的盈利方式，基本上忽视或轻视了资产增值，而资产增值需要经过长期的经营调整才能体现出来，这也源于中国固有的轻商业文化。现在，如果我们稍微注意一下，那是因为他们认为商业可以帮助销售商店。事实上，这是对商业地产本质的亵渎，因为对于分散的店铺来说，他们从第一天起就失去了对统一管理的控制，不可能谈论将来总会进行的调整和改造。还是回到盈利模式，所谓的资产增值，我将在这里简单介绍一下商业地产的估值方法。这是一个非常简单但非常重要的概念。这是理解万达当前问题最需要了解的一个重要概念。

我们知道资产评估通常有三种方法，即(1)市场比较法；(2)成本替代法；(3)收益分析方法。对于商业地产和购物中心，前两种方法完全不适用，只能使用收益分析法。

让我给你举个例子:

如果某个小区的三室一厅的价格是500万元，那么我家附近和我家差不多的三室一厅的价格应该和我的差不多。这是市场比较法。这很容易理解。

让我再解释一遍成本替代法。假设上海大宁国际大厦建设之初的底价是1600元，现在接近或接近的底价已经超过4万元(甚至更高)。你能说我在大宁国际旁边建的购物中心的价值是我的底价加上我的建筑和安装费用吗？通过增加和减少房地产来思考可能是正确的，但是对于购物中心来说是不可能的。想象一下，一个购物中心在其商业区经过长时间的运营后，已经与周围的市场达到了某种平衡。这时，你说我旁边突然建了一个同样大小和组合的购物中心。用市场比较法，你能说这个新建的购物中心的价值和以前稳定的购物中心的价值是一样的吗？这显然是不可能的，因为新建的购物中心将供给和收益稀释了一半。(这时，你说经验和差异是纯粹的无知，这是我们国家今天的普遍情况，但这不是我今天的话题。)。

因此，评估一个成熟市场中购物中心的价值是看:(1)租金收入，(2)构成这种收入的组合，(3)这种组合随着市场的调整经历了多长时间。然后，购物中心的价值通过收益除以成本再除以资本化率得到。这个资本化率不是人为设定的，而是根据市场的各种综合因素进行比较的。这是一种分裂的思想。为了帮助理解，我以最简单的年利率为4%的1元钱为例，它在第二年的价值是1.04元。对于一个每年能稳定产生4美分收入的东西，假设X，这个X至少值多少？显然，这个x等于1元，因为x*4%=0.04，所以x=1元。其中，1元与年收入0.04元有25倍的乘数关系。或者我们简单地理解资本化率是4%，我们得出结论，每年能产生4美分的X至少值1元钱。(资本化率通常是除法的概念，而市盈率是乘法的概念。我举这个简单的例子来说明资产评估的分割思想。目前，中国通常习惯于房地产投资的加减思维。)。因此，商场和商业地产的估价只能基于收益法，而不是我们习惯的比较法和成本法。

话虽如此，我还是更容易解释万达在香港股价未能上涨的根本原因。当然，这一价值与一些后续机构投资者的预期以及万达对他们的承诺相去甚远。只要你把万达商业地产的租金收入除以万达商业地产的规模，你就会知道效率并不高。尤其是华润置地、新鸿基和太古，它们也在同一个市场，你可以很容易比较，知道万达在香港市场的估值其实是很公平的。例如，其综合效率不到华润置地的一半，其市盈率不到华润的一半。这难道不正常吗？这是真的没有改变，因为王健林说，“市值低于净值”是不可接受的。因为这是商业地产的法则。要评估一个商业盒子的价值，我们当然不会看地价和建筑成本，而是看盒子能持续产生多少利润。王健林的这种说法，只是表明他不理解商业地产只能用收益法估价的简单道理。他不仅不清楚，而且我们整个行业在这一点上也含糊不清，包括一些后续机构，更不用说媒体了。我看不清楚最简单的事实，所以这些天你仍然可以看到很多关于这笔交易的所谓中国梦商业运作的高评价和捏造。

事实上，如何提高万达现有商业股票的运营效率是万达目前面临的最大挑战。在我看来，这甚至比万达想要a股回报的挑战还要大。因为做商业地产是一项长期业务。否则，即使它在a股上市，也一定是那些无知和被愚弄的投资者倒霉。虽然根据我们的文化，似乎没有必要担心。

近十年来，作为中国一个活跃的购物中心，我经常参加各种国际和国内的行业会议。作为一个中国人，我为万达在10年内创造了100个购物中心的奇迹而自豪。我曾经说过，如果万达能够冷静下来，调整和完善这100个购物中心，它将具有巨大的价值。我记得王健林主席曾经在CPPCC会议上呼吁我们不要再乱建特色购物中心。但我不明白的是，万达提出了轻资产战略，至今仍以每年50-60的速度前进。然而，与之前的100家购物中心相比，新建购物中心的收入和收益以悬崖的方式下降，这进一步稀释了万达广场的整体收益。

万达现在真正需要做的不是快速发展，而是提高现有购物中心的整体性能，这是唯一的出路！即使与国内标准相比，万达仍拥有相对较大的空空间，但似乎整个集团中没有人从上到下关注这个问题。整个国内行业都没有意识到购物中心需要不断调整。我曾多次引用韦斯特菲尔德的创始人和董事长弗兰克·洛伊(Frank Loy)的话说，“进化和变化构成了购物中心成功的词汇”，这就是原因所在。进化指的是市场的发展，而变化指的是购物中心的不断改造和调整，而不仅仅是租户应有的简单更换。我经常引用西田集团自20世纪70年代末进入美国市场以来，在10多年的时间里已经建了七八个购物中心。由于良好的改造和调整，突出的效益引起了市场的关注。20世纪90年代的两次并购使美国韦斯特菲尔德购物中心的总数增加到60多家，成为仅次于西蒙的美国第二大购物中心连锁企业。所有购物中心的发展都应该以效益为保证，否则，将会建造无用的大石头。

轻资产是一个彻头彻尾的欺骗他人、伤害自己的虚假命题，其根源在于对商业地产最重要的增值盈利模式的忽视。如果你认为自己真的有“小成就”，为什么要为别人的资产增值做一件婚纱呢？如果你对此没有信心，说白了，这只是打着“轻资产”的幌子，从别人的发展中获取一点利润。如果你真的有“轻功”，何不先把你现有的100多个购物中心的好处付诸实践，而不是像以前一样采取饮鸩止渴的策略，在短期内推高香港的股价？

商业地产的盈利模式是租金收入和资产增值，几十年来，资产增值在国际商业地产发展史上被证明更加重要。在西田集团1960年的招股说明书中，1000元人民币在2009年变成了1.59亿美元，主要是由于资产升值。如果我们仅仅依靠租金收入的积累，我们就不应该去想它。我还想提一个相关的事实:2000年，西天只有87个购物中心，价值200亿美元。到2015年，西天品牌的购物中心数量巧合地达到了87个，但市场价值却上升到了700亿美元。其中，西天在2005年最多拥有128家购物中心，但当他们很快意识到质量和效率比数量和规模更重要时，他们果断地卖掉了许多按他们分类的B级购物中心。2004年，西田集团基于澳大利亚、美国和英国的资产进行全球并购重组，成为国际商业房地产行业市值最高的购物中心巨头企业。当时，330亿美元的总价值也创造了全球商业地产史上最大的M&A纪录。2015年，西田集团适应新形势，对澳大利亚国内市场和美国、英国等海外市场进行了分离重组，西田集团和西田集团的并购溢价超过120亿美元。前提是基于西天购物中心稳定而卓越的表现。

我在此摘录西田集团创始人兼董事长弗兰克·洛伊在其著作《第二人生:

“消费者看到的是繁荣的购物中心，投资者看到的是支撑他们的资本结构。在运作上，我们应该考虑到这些砖瓦资产的有序运作，始终走在行业的前列；在财务上，我们注重通过不断调整资本结构，确保购物中心业主始终拥有最佳的持股模式。弗兰克有着经营购物中心的长期经验，但他真正的兴趣在于金融结构的资本运作:“因为我们一直在成长，条件在不断变化，发展购物中心需要大量的资金，资本结构需要根据新的形势不断调整。我们一直在为我们的业务寻找新的投资方法——我们计划周密，可能会在这方面做得最好。“通过他的可预测的购物中心，他自豪地成为公司不可预测的“金融头脑。”

我认为这段话值得我们所有的商业地产人士深思，其中我想强调最后一句。弗兰克对自己能够通过可预见的购物中心控制和预见购物中心的表现感到非常自豪，从而支持了不可预测的金融大脑。这只是表明，无论你如何发挥资本运作，前提和关键是，你的购物中心需要性能！

我以西天为例，因为万达一直声称自己是世界第一。几年前，当万达说它是世界第一时，它实际上是把自己的建筑面积与国外的可出租面积进行了比较，两者之间的差距可能会扩大一倍。许多国内媒体实际上认为万达是世界第一，但他们不知道有像西蒙、西田、ece和优步这样的大型商业房地产企业。2008年金融危机后，西田在金融危机前开始出售大量的B级购物中心，这一事实也激发了它的灵感。现在，国际商业房地产行业更注重效率而不是规模。因为决定资产价值的是效率乘以有效规模。世界领袖西蒙的总可出租面积已从之前的2400万平方米减少到目前的1700万平方米，但其价值也有所增加。目前，万达和国内许多商业地产企业都在做与国际潮流背道而驰的事情。今年4月，我在国际购物中心协会的论坛上谈到这些趋势时，我直接告诉坐在观众席前排的万达商业前负责人曲德俊，在国际社会不再认为“最大就是最好”的时候，万达几乎已经成为世界上最大的规模，但它也承受着巨大的压力。万达最清楚这一点，而屈总是只能点头。

万达这些年沿着抛物线轨迹向上发展。这条抛物线前半段的发展轨迹曾经让业界和世界感到惊讶，但如何站在顶端是目前最大的问题。从万达出售酒店资产和出售文化旅游项目的情况来看，我估计它的高峰期已经快到了。从万达希望成为一家国际酒店管理公司，体验迪士尼10年百年发展历程，包括最近几个月王健林的发言来看，我相信这笔交易真的很无奈。然而，万达仍有其幸运的一面，即在过去的十几年里，万达凭借中国经济的快速发展、人口和改革的红利，以及其先发优势的多元化发展，积累了一些资产，因此它仍可以通过出售部分资产来偿还债务。但是它已经到达了抛物线的顶端，至少在开始的时候。

现在，对于万达来说，最大的挑战是a股上市，这已经变成了一场游戏。一般来说，我不会从证监会所谓的限制房地产公司的政策中寻找问题，但我更喜欢从时间、空空间、环境、市场和总体趋势中寻找问题。

首先，从时间上看，今天万达开发经营商业地产的情况已经和十多年前不一样了。当时，中国的购物中心刚刚起步，万达可以在许多经济实力较强的一、二线城市找到更好的位置，竞争也不那么激烈。万达的房地产开发利润有补贴。万达的速度和执行力充分展示了这些机会和优势。然而，在当前的市场环境下，国内购物中心的疯狂发展已经到了无以复加的地步，这也催生了一些越来越专业化的本土甚至国际竞争对手。在一个绝对供过于求的市场中，每个人都在为了生存而互相残杀。今年6月7日，我在美国的《今日美国》上读到一篇标题文章。到目前为止，美国只有1211家大型购物中心，即面积相当于10万平方米以上的购物中心。

从1977年到2017年美国购物中心的数量

美国人一直在争论购物中心是否会成为濒危物种，购物中心的总数已经超过5000个。近年来，它正以每年600到800的速度增长。以国内经济实力最强的上海为例。购物中心的总数从2015年的148个增加到2016年的181个，到今年年底将超过230个。然而，购物中心的总销售额增长几乎停滞不前。应该注意的是，在上海之前，包括百货商店和商业街在内的人均商业面积超过了人均3平方米。赶超英超和美国是不争的事实，上海购物中心的总销售额不到1500亿元，不到上海零售总额的14%。(有必要知道上海仍然是一个由百货商店主导的市场。顺便提醒那些认为电子商务正在产生影响，传统百货商店正在失败的人。上海仍然是一个由百货商店主导的市场。)。与美国和澳大利亚50%的发达市场相比，购物中心的销售比例相差甚远，但规模和数量更差。上海的情况还是一样。中国其他123个四线城市会比上海更好吗？你知道恒隆吗？当恒隆在上海只有两家基准购物中心时，其市值高达1700亿港元。恒隆在五六个二、三线城市开设恒隆广场后，市值超过1，000亿港元的市场消失了。你能说恒隆不专业吗？这只能解释市场的混乱和环境的恶化。因此，我想说的是，市场时间和/或きだよききだよききききききききき

来源：简阳新闻