管清友:流动性大规模转向 金融行业王者时代已完结

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经济学家关庆友在6月29日表示，从长远来看，金融和实体经济之间的关系正在发生变化。从短期来看，自2016年下半年以来，中国开始了房地产、金融和需求的收缩，这表明中国已经进入经济收缩阶段。

在2017年华尔街全球投资峰会(夏季峰会)上，关庆友指出，从目前的投资形式来看，利率、汇率、房地产和股票市场等资产领域不存在趋势性机会:

金融去杠杆化仍在继续，利率下降缓慢；过去两年，中国央行的汇率管理和公开市场操作非常出色。随着反周期因素的加强，人民币汇率突破7的可能性相对较小，而美元的下跌也导致人民币贬值压力的峰值得以度过；房价已基本进入平台期；股市也会有窄幅振荡的趋势。

趋势机会来自市场的触发因素，可能是政策的逆转、事件的影响，当然还有流动性转向。然而，对过去20年宏观经济的反思是不可能的，如“金融王权突然关闭”、流动性大规模转移、金融业过度繁荣等。

以下是关庆友讲话全文，仅供参考:

我想从长期和短期的角度来讨论经济的流动性和配置。

首先，反思

首先，先做个反思。金融与实体经济的关系。尽管在学术界，我们仍在讨论金融体系和市场经济能否完全分离，我们仍需要把它们从它们的需求问题中分离出来。然而，无论从m2与金融资产的比例，还是从金融资产与gdp的比例来看，都有一个共识，那就是金融空周期带来的问题越来越多。

从历史的角度来看，这种情况可能是在过去40年或更长时间里造成的。在过去的20年里，我们更清楚地看到了这个问题。从20世纪90年代中后期到2008年，我们看到了一个经济全球化和经济金融化迅速发展的时期。但我们在2008年看到的是经济全球化的逆转和经济金融化的扩张，两者之间有很大的偏差。

这种偏差也导致了金融领域的各种问题，如金融过度繁荣、资产价格泡沫和实体经济低迷。如果以2008年为界，中间分为两部分，经济全球化和经济金融化实际上是相互匹配的。2008年后，他们之间出现了巨大的分歧。

如果我们从理论上反思，凯恩斯主义将会遇到困难。虽然凯恩斯当时没有考虑到巨大的经济市场，但他不可能考虑到它。后来的宏观经济学家没有把金融市场作为一个重要因素纳入宏观分析框架，导致我们在理论上落后，实践远远领先于理论。因此，当现实脱节时，就没有理论支持我们，而现在美国、欧盟、日本和中国都没有找到摆脱危机的方法。

事实上，未来的经济增长是否会重新回到工业支撑的传统经济周期，这是一个问号。但至少我们可以看到，以美联储小幅加息为标志的量化宽松政策已经结束。过去几年，不同经济体的货币政策有所不同，但有一个方向是明确的。美联储在2015年加息后，这意味着世界主要经济体将逐渐进入收缩过程。根据时间节点，表达式是不同的，但收缩是一种常见的方式。

如果我们再往前推一点，事实上，自2001年以来，格林斯潘一直在降息，并开始刺激经济。在应对互联网泡沫破裂后，我们可以看到，这种量化宽松政策引发的问题已经持续了20年。也就是说，今天我们正处于一个重要的时间节点，即过去20年和过去40年间量化宽松与金融实体关系错配的矫正。因此，我们实际上是站在一个大的时间段节点上。

今天，中国也开始采取相应的策略，无论是主动还是被动，并已进入收缩周期。但是，与90年代中后期相比，我们的收缩仍然比较小，我们的思路还没有达成共识。

从实际情况来看，目前的清算是一个后期清算。从失业的角度来看，失业率仍在下降，传统行业的失业没有得到反映，也没有无失业的解决方案。

因此，当美联储开始进入微弱的加息周期时，中国实际上非常焦虑。因为我们迟早会进入收缩的过程。但在那之前，我们还没有真正准备好。

从产业集中度和并购的角度来看，2017年第一季度的并购金额只有2000-3000亿元，但十年前，2008年单季度的并购规模就超过了1万亿元。从不同行业之间的集中度来看，我们没有任何行业集中度，我们剩下的时间也不多。时间窗口可能只有一年。

第二，收缩

第二个方面是与你分享收缩。美国和中国都意识到了一个问题，那就是金融和实体经济的脱节，或者说金融体系在过去十年的过度扩张导致了体系中太多的问题。今天，可能只有美国稍微摆脱了金融危机的影响，而其他国家仍然没有摆脱金融危机的影响。

长期增长趋势当然应该考虑人口结构的变化和经济增长的潜力。但一个非常重要的方面是自2008年以来金融全球化的脱节。从金融全球化的角度来看，贸易正在复苏，但事实上，金融全球化已经达到了上限，因此金融全球化开始逆转，从央行收缩资产负债表开始。金融全球化的收缩源于各种信贷主体的信贷收缩，国家通过宏观金融主体支持微观信贷。然而，由于国家信用透支、贫富差距扩大和资产泡沫，很难说过去十年的量化宽松政策是成功的。

2016年下半年，中国进入了以房地产、金融和需求萎缩为标志的经济收缩期。房地产的收缩包括去年对930新政的监管和今年对317新政的监管。

与之相匹配的是金融和金融的收缩。除了严厉的金融监管，金融领域的收缩已经开始，这表现在对房地产市场的约束以及对城市投资和债券发行的约束。2008年后，地方政府和城市投资公司已成为主要方式。近年来，公私合作发展迅速。三年来，我们走过了近百年的历程，英国和澳大利亚的ppp模式相对成熟，ppp取得了长足的进步。当我们着陆时，我们发现它已经达到了惊人的万亿级。从金融角度来看，缩减地方债务和避免购买力平价是不可避免的。

与此同时，财政赤字并没有扩大0。根据目前的情况，债务每增加一美元，发生债务危机的可能性就会增加很多。许多人估计，到2020年，中国将度过债务危机，债务危机的概率可能达到60%以上。因此，中国面临一个非常困难的问题。此外，从过去来看，没有一个国家能够解决债务问题，这是一个微观层面。我不知道过去是否有乐观的解决方案。

这实际上给了我们一个提示，我们今天的收缩将以何种形式和节奏结束。今天，我们必须保持6.5%的增长率，这是增长的底线。与此同时，可以让债务慢慢消化，并保持杠杆率不变。实践证明，这种情况是不可能的，杠杆率仍在上升，债务仍在以各种形式增长。上世纪90年代中后期，单一主体的债务规模已经远远超过了单一主体。

我们今天很难保持6.5%的增长率。就债务弹性和杠杆率而言，不再需要保持6.5%的增长率。因此，我们建议从决策层放弃6.5%的增长率。放手是真爱。让经济发展目标更新，就业，环境保护和社会福利回报将得到加强。

房地产将继续收紧，今年将加强监管。尽管这些措施自今年6月以来有所放松，但管理过度繁荣的金融体系似乎是一项长期任务。从增长或利润、增长率或信贷扩张率的角度来看，我们可能会有更多的长期效应和短期积极刺激。

三.配置

现在货币政策管理思想的变化。原来，有更多的水添加到面条，更多的水被添加到面条。现在有更多的水来捞面条，也有更多的面条来捞水。我不知道中央一级是否意识到实体经济之间关系的变化，是主动维持还是被动维持。

我们看到这种收缩仍在继续，我们不应该期望再次进入所谓的量化宽松局面，也不太可能出现所谓的量价受阻局面。也就是说，当面对流动性分析时，当央行提供的是数量而不是价格时，我们发现了这个东西。

因此，货币政策和流动性管理发生了巨大变化。虽然这些变化结合在一起，但这个想法至少在来年不会改变。

2014年后，央行对货币的控制有所增强，数量和价格的调整非常协调。2014年，为了对冲基金的影响，央行的独立性降低了0。在过去的两年里，中央银行的汇率管理和公开市场操作都非常出色。

随着宏观管理体制的变化，对经济和市场价格波动的判断和总结也可能发生变化。在2016年下半年之前，我们看到了经济平稳、资质价格大幅波动的趋势。从2012年到2016年，经济增长持平。然而，资产价格经历了剧烈的波动，表现在信托市场、房地产市场、股票市场和债券市场。

事实上，从2012年到2016年，在座各位都经历了不同领域泡沫的产生、膨胀和破裂，这种剧烈波动的影响非常大。

由于2016年以市场为导向的产能削减，下半年经济增长出现反弹。今年第一季度的增长率可能会很高，第二季度会很快，可能是6.7%到6.8%。从第三季度到第四季度，经济增长将出现明显波动。然而，随着宏观管理理念的改变和减少生产能力的政策的出台，如金融、金融和房地产，资产价格被冻结，灵活性变得非常小。

利率方面，经济下滑相对温和，金融去杠杆化仍在继续，而整个利率下滑相对缓慢。基本上，利率是波动的，并且不断攀升。这个趋势模型至少现在还不能完全做出这个判断。

从汇率的几个方面来看，下半年是空.情绪真实的时期刚才，央行的汇率就是一个成功的例子。今年，随着反周期因素的加强，人民币汇率突破7的可能性相对较小。

刚才，有几个人谈到了美元。美元的长期趋势是一个大周期。然而，在短期内，特朗普的上台意味着美元指数下跌。去年底，在美国大选中，特朗普回归正轨，美元对人民币的压力减弱。当特朗普可靠时，美元走弱，但人民币升值，贬值压力的峰值已经过去。

房价基本上进入了平稳期。在地方调控收紧后，房价并没有真正大幅下跌。从以往调控时期房价的变化来看，空房市的下调是有限的。

股市将出现窄幅振荡趋势，股市出现结构性波动的可能性不大。

在利率、汇率、房地产和股票市场等资产领域，价格似乎被冻结，弹性下降，因此我们看不到任何趋势机会。在2016年下半年之前，我们看到价格波动，经济平稳的趋势正在放缓。在未来的一年里，至少会有一个经济波动、资产价格弹性下降、区间波动的状态。

当出现趋势时，机会将触发市场，这可能来自于一些政策的逆转、事件的影响，当然还有流动性的转向。如果我们考虑一下过去20年对宏观经济的反思，流动性将会出现大规模的转移，金融业不可能出现大规模的局面。因此，我今天的题目是“金融王权突然关闭”。

我们已经看到，美国、巴西和俄罗斯已经从负增长转变为正增长，它们都有着光明的未来。然而，共识预期通常是错误的。

就我个人而言，我有点担心。从1987年的美日股市崩盘、1998年的亚洲金融危机、2008年的全球金融危机，再到2017年，我认为这种危机几乎是时候发生了，七八年一次，我们已经过去十年了。就像贝尔斯登破产和冰岛遭遇主权债务危机一样，我们没有什么可担心的。就像去年华尔街的事件一样，当每个人都说他们对股市持乐观态度时，我是乐观的，但我想表达我的担忧。正如大家所说，情况正在改善。我也表达了我的关切。

当美国股市指数与收益匹配时，美国股市提前消化了太多温和经济复苏的积极因素，太多利润花在了所谓的特朗普政策红利上。

无论如何，就中国而言，中国有一年的宏观调整期。没有增加的机会，机会仍然存在。我们有160万亿元的金融储备。我们可以从积极管理、定量对冲、财富服务和高净值客户开始。就经济总量而言，有400万亿资产，包括并购、技术进步和消费升级。我们有一个行业寡头。不幸的是，中国行业的大部分寡头都是国有企业，这可能与美国的谷歌(Google)和facebook不同。当然，还有技术进步。我们希望金融和实体之间的关系在未来出现，也就是说，技术将推动经济周期遵循所谓的增长、衰退、繁荣和萧条的周期，而不是近年来出现的金融泡沫出现、扩张和破裂的周期。如果发生这种情况，金融与实体的关系可能需要重新修正，经济周期的变化可能会重新进入传统周期。如果发生这种情况，这意味着新的周期可能在今天这个时候开始。

我们不妨拭目以待，谢谢！

来源：简阳新闻