中泰证券齐晟：时间将证明债券收益率近乎见顶

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5月17日，中泰证券研究所发布了一份对债券市场的乐观报告:“中泰时钟:当债券市场看到未来，适当增加头寸。”这是一个大胆的判断，在债券市场悲观预期的背景下，政府债券的收益率基本上提前见顶。从过去一个半月的趋势来看，10年期政府债券的收益率确实从最高的3.7%降至约3.5%。那么，未来债券市场的走势如何，我们对债券市场收益率大拐点的判断是否仍然有效？关于这个话题，我和中泰证券固定收益首席分析师齐升进行了交谈。

流动性预期的修正已经结束

问:6月份政府债券收益率下降的核心原因是什么？

齐升:从市场表现来看，10y国债收益率在4月份经历了一个快速上升的趋势，然后在5月份进入高震荡阶段，在6月份出现下降趋势后，再次进入震荡阶段。

6月份的利率下降趋势自然有暂停监管的预期，但我们认为，核心驱动因素在于修复资金短缺的预期。5月，在路演期间，我们发现了一个非常有趣的现象:由于央行的投资适当增加，短期资金(如隔夜、7天等)减少。)非常宽松，但各种机构对跨季节基金极度悲观，不考虑基金保险。或者是银行经纪人，他们囤积了大量的长期负债，导致市净率(上海银行(601229，诊断股票)同业拆放利率，下同)，

资料来源:中泰证券研究所风

然而，在中央银行的利率，如反向回购和mlf(中期贷款工具，下同)稳定和预期管理稳定的背景下，dr(回购，下同)锚定的资本利率继续保持稳定。然而，由于大量囤积资金，机构对6月份资金的悲观预期已被逐步修正。随着银行间存款利率的拐点，国债收益率也随之下降。随着6月底，这一预期的修订可能会结束。目前，7月份到期的反向回购为5600亿元，7月份到期的mlf为3575亿元，央行到期的展期存在一定的不确定性，这将决定7月份的资金紧张程度。需要警惕的是，当前市场对基金过于乐观。

问:鉴于6月份收益率的流动性下降是主要原因，目前中国债券市场的总体流动性状况如何？

齐升:中国的流动性体系大致可以分为两个层次。首先，央行基础货币产生的流动性。12年来，中国基础货币的创造模式发生了变化。从以前的外汇流入中，中央银行收回了一部分，其余部分被投入银行系统以产生流动性，这逐渐转变为外汇流出，由中央银行进行套期保值，并通过将其投入银行系统来产生流动性。因此，我们观察到的银行引导利率指标已经从以前的中央银行票据发行利率和回购利率逐步过渡到当前的中央银行利率，包括反向回购利率和多边基金利率。

我们通常使用超额准备金来衡量这一水平的流动性。从超储规模来看，5月份结束了近期的持续下滑，小幅增加约100亿元，使得5月底超储率保持在1.26%。6月份可能会继续反弹至1.4%左右。央行提供的流动性在一定程度上是宽松的。当然，有两种可能性。这可能是因为央行只是试图帮助金融机构度过这个季度末，而回报将在这个季度末再次收紧；央行也有可能在今年下半年继续保持宽松政策。考虑到央行7月份的大量操作，我们可以根据7月份资金的变化来重新判断。

第二个层次是银行信贷扩张产生的流动性。根据信贷资产负债表，5月份权益及其他投资科目减少7615.56亿元，导致m2大幅下降至10%以下。从其他接受存款公司的资产负债表来看，对其他金融机构的债权大幅下降，对其他接受存款公司的债权略有下降，对非金融机构的债权仅略有增加，反映出在强有力的监管下，银行除信贷和债券投资以外的资本运用模式受到严重阻碍，这不仅使银行对非银行金融机构的信贷扩张放缓，也影响了非金融机构即实体经济的信贷扩张。受此影响，银行信贷扩张继续放缓，流动性在这一水平上继续萎缩。

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央行流动性稳定，商业银行信贷扩张放缓，反映了金融去杠杆化的有效性。从今年银监会“334”等一系列监管文件来看，我们认为金融去杠杆化有两个主要目的:一是风险归位；二是引导资金从虚拟走向真实。从前者来看，当前股权等投资主体大幅下降，银行高风险业务明显萎缩，许多融资需求开始回归传统的信贷融资渠道；从后者来看，银行整体信贷扩张放缓，银行资产负债表增速接近社会融资增速。金融去杠杆化已取得初步成功。

短期内，银行资产负债表的收缩将挤压债券的配置需求。然而，如果“央行流动性充裕、银行信贷扩张放缓”的组合继续下去，银行债务短缺问题将逐步得到缓解。如果实体经济的融资需求也因经济低迷而下降(5月份银行对非金融机构的债权增速低于历史平均水平)，风险权重较低的利率债券将再次受到青睐。

回购利率可以作为利率的锚

问:中国资本市场的利率很多。如何根据多种利率来把握流动性？

齐升:我们认为回购利率更适合作为短期利率的锚。首先，在银行间资本流动中，与贷款、银行间存单和理财三种融资方式相比，质押式回购的规模几乎占到70%。因此，回购利率在市场上使用得更频繁，更容易通过交易以价格的形式传递和反馈市场资本状况。；第二，在当前银行和非银行机构流动性分化的背景下，交易对手风险已经出现，信用债券刚刚被突破，R和gc代表的资本价格包含交易对手风险和质押信用风险，而dr更为纯粹。反映资金紧张；第三，央行在去年第三季度的货币政策执行报告中首次提出了dr的重要性，并于5月31日推出了f dr，推动了基于fdr的利率互换交易的成功完成。由此可见，央行有意用dr作为市场利率的基准来传达货币政策的意图。第四，根据mpa评估的统计口径，银行间的资本业务不包含在广义信贷的各项评估指标中，这表明央行明确区分了银行间、银行间和交易所间的资本安全。

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其他利率，如shibor、银行间存款利率和财富管理利率，与银行资产负债表和表外资产负债结构的变化关系更为密切。特别是，银行间存款证已成为银行的生命线，当负债到期时，银行可以继续寻找新的负债，这是因为资产方流动性差，或者是因为它们不愿意接受浮动损失的想法。6月份之前，发行利率一直在上升。然而，正如我们所分析的那样，如果央行投入足够的资金，管理层就有望保持稳定，而dr利率是利率的锚。因为它更直接地反映了央行的货币政策，一旦稳定时间较长，就表明央行投资的流动性相对充足，即使其他利率在短期内偏离，它们也会逐渐向它靠拢，就像5-6月发生的那样。

银行间存款利率不会大幅下降

问:银行间存款证是市场关注的核心，自6月中旬以来利率已经下降。下降的转折点似乎比前一个跨季稍早。导致这种现象的因素是什么？如何判断后续价格？

齐升:银行间存单兼具融资和投资双重属性。作为监管的受益者，其发行率不仅与整体流动性有关，还受配置需求的影响，在一定程度上反映了银行的资产和负债。在分析银行间存单的价格变化时，需要结合资金流、配置需求、历史趋势和发行结构。

首先，从流动性来看，央行有充足的流动性供给，6月上半月才超额发行了存单。在发行疲软的情况下，同业存单价格的上涨势头不够。

其次，从配置的角度来看，mpa评估使银行资产侧的部分业务相对停止，转而投向资本占用低、对mpa评估没有影响的资产。银行间存单是首选，不会对mpa产生负面影响，同时可以获得高性价比的短期收益，使存单价格受到配置需求的下行压力。

第三，从总体趋势来看，银行间定期存款利率在每个季度的最后一个月都有明显的上升，3月份也出现了类似的情况。然而，存单价格的涨跌提前，主要是因为市场对季末资金价格上涨有清晰充分的预期，从而增加了发行方的发行量，提前快速推高了发行成本。随着配股资金的入场和跨季度融资逐步到位，发行利率提前出现拐点。

资料来源:中泰证券研究所风

最后，从结构性因素来看，股份制银行的份额最近显著增加，达到今年的最高点，接近50%。由于不同主体间同业存单发行价格不同，股份制银行同业存单发行利率比城市商业银行和农村商业银行低20 ~ 30个基点，利差相对明显，因此主体资格的上升将制约存单价格的上涨。

资料来源:中泰证券研究所风

至于同业存单的价格走势，首先我们认为很难回到5月份的高位，同业存单利率中心将大幅下降。银行间存单利率的确定类似于去年外包预期收益率的确定。只要一些银行以较高利率发行银行间存款证，其他银行若想发行，便须遵守较高利率，否则只能选择不发行。因此，我们在早期就看到了一个现象。在银行间存单利率上升的过程中，高质量的银行越来越少。换句话说，由于利率过高，越来越多的银行选择放弃使用银行间存单来扩大负债。在这种趋势下，如果大多数银行发行同业存单的紧迫性逐渐下降，未来银行间同业存单的利率将难以回到历史高位。

其次，我们也认为the/きだよき0/房的发行率在不久的将来进一步大幅下降的趋势是有限的。首先，从资金息差的角度来看，银行间存单是指shibor，以100万期为例。目前，dr、shibor和银行间存单之间的息差仅为20个基点左右。如果银行间存单的发行利率继续大幅下降，可能会对配置需求产生挤出效应。第二，在与银行的沟通中，由于市场预期7月份资金利率将进一步下降，大部分资金相对充裕的银行都计划在7月份发行银行间存单，从而引发供应方对银行间存单利率进一步下降的抵制。第三，跨季节基金仍面临压力。即使一些银行已经为跨季做好了准备，随着季末的临近，短期融资的规模也会定期下降。

短期收益率开始下降

问:从期限结构来看，近期债券收益率曲线的形状有了明显调整。最近的曲线变化经历了哪些阶段？每个阶段的原因是什么？

齐升:前期，宏观数据的改善、监管的加强和流动性的收缩同时作用于市场，债券收益率迅速上升。政策和金融债券以及流动性较好的品种受到青睐，一级市场对二级市场的情绪有明确的导向。受此影响，第二季度政府债券收益率大幅上升，增幅约为50个基点，明显高于政府债券。同时，在3y和7y品种一级竞价较差的情况下，3y和7y国债的收益率增幅最大，这使得国债收益率曲线呈“M”形。

自5月份以来，由于宏观数据明显下滑，长期国债收益率已进入震荡阶段。由于即将进入本季度的最后一个月，基金(尤其是100万英镑和21亿英镑等品种)明显上涨，这反过来又推高了短期收益率，因此美国国债的整体收益率曲线一直保持平稳，甚至出现了上下颠倒。

资料来源:中泰证券研究所风

我们用经济增长、货币发行和通胀预期三个维度来拟合国债曲线的期限利差，取得了良好的效果。因此，之前的收益率曲线处于极其平坦的状态，这是由于悲观的经济增长预期、低货币发行量和不断下降的通胀预期。

收益率曲线的平坦度将通过什么途径得到修复？我们认为可能有两种情况。在第一种情况下，经济增长继续高于预期，通胀预期上升，曲线的长端明显上升，复苏是陡峭的；在第二种情况下，货币发行继续高于预期，宽松的资金使曲线的空头明显下降并急剧回升。从目前的情况来看，曲线的陡度略有回升，正按照上述第二种方式运行。在财政部开始率先购买12亿国债的情况下，重叠资金确实松动了，短期收益率开始下降，挂账现象不复存在。以新发行的国债为例，1y和10y品种之间的息差仍在6个基点左右。

回报率下降的“花”最终会开花

根据中泰时钟，正常情况下，债券市场(收益率)的演变和周期顺序为:风-花-月-雪-风。目前，收益率处于“风”的高位。

问:如何判断债券市场前景？

齐升:4月，我们推出了《中泰时钟:债券市场的风雪》，把中泰债券时钟的变化作为债券战略调整的核心依据。5月份，当市场厌倦了应对监管的悲观情绪时，发布了《中泰钟表趋势——债券市场展示未来》的报告，认为中泰钟表的得分再次大幅下降，已经跌破10分，意味着收益率上升的动能已经被极大地耗尽。结合相对较高的收益率，判断债券市场已经从“雪”阶段进入“风”阶段:整体收益率上升阶段将结束，将进入高波动阶段。应对策略是培育布局，适当增加仓库。6月，虽然中泰钟的得分继续下降，但与5月相比变化不大，仍在0分以上。据判断，债券市场仍处于“刮风”阶段，债券市场保持在高水平的可能性很高，保持了以前的观点不变。

对比3-5月份的核心宏观数据，不难看出5月份中泰时钟得分大幅下降的原因是4月份的经济增长数据较3月份全面大幅下降，而5月份的数据较4月份除m2外均同比大幅下降，因此中泰时钟得分没有明显下降。

尽管最近监管因素的信号令人困惑，但市场预期是可变的，市场情绪经常反复出现。我们坚持中泰钟表的宏观指标体系。正因为宏观数据持续改善，4月被判断为“降雪”阶段，建议坚决避开；正是由于宏观数据的急剧下降，5月被判断为“风”阶段，建议培育布局，适当增加位置；正因为宏观数据保持相对稳定，6月份仍将被判断为“刮风”阶段，认为收益率下降趋势不会一帆风顺，震荡仍将是当前债券市场的主旋律。

至于市场前景，我们仍然坚持中泰钟表的纯宏观指标体系。当市场情绪大幅波动时，我们应该“不喜不悲”，不要把情绪变化或监管消息作为战略判断的依据。前者不稳定，而后者不可预测。我们将继续观察宏观数据和宏观流动性指标。除非出现重大政策变化，否则在宏观指标体系发生重大变化之前，我们不会轻易改变观点。

从历史经验来看，收益率的快速下降往往有以下触发因素:第一，宏观数据明显恶化；第二，宏观数据持续下降，量变达到质变；第三，央行的货币政策已经放松。例如，2005年初，暂停发行票据，降低票据发行利率，降低金融机构超额存款准备金利率；2008年9月中央银行的双重下滑；2014年4月定向降RRR等。因此，7月份的宏观数据和央行的操作都至关重要，需要更多关注。

基于以上分析，我们目前的策略可以概括为“风不弃，花不开”。目前的宏观指标仍然表明收益率处于“风”的震荡阶段。我们坚持之前的观点:负债稳定的配置基金可以积极入市参与利率债券和高等级信用债券，并适当延长期限；交易基金更适合这个乐队。当市场情绪过于乐观，收益率迅速下降时，它应该兑现收入，离开市场；当市场情绪过于悲观，回报率迅速上升时，应该适当提高。今年下半年，我们仍然认为机会大于风险，收益率下降的“开花期”即将到来，但我们只需要耐心等待一个更清晰的信号。

摘要:

通过与齐升的对话，我们发现他对债券市场的市场前景依然坚定乐观。虽然收益率处于较高水平，但仍有许多好东西需要研磨，而且仍处于“研磨顶端”阶段，这一阶段可能会重复，但下降的可能性非常高。至于导致债券收益率“见顶”的原因，不少市场人士认为是“高层意见”造成的，但我们仍然认为这主要是由经济基本面因素决定的，即今年之前经济走势是先高后低，因此很难预期新一轮经济周期会开始。

正如今年5月一样，大多数人认为，由于严格的金融监管，加息的逻辑将是有缺陷的，因为债券价格和股票价格一样，都反映了预期。既然每个人都有严格的金融监管预期，他们的价格是否完全或部分反映了预期？

如果“期望”总是不明确，那么回报应该研究基本面。中国经济比预期更具弹性，但这并不意味着它将强劲反弹。就像美联储给市场一个明确的预期，即它将继续加息，甚至收缩其资产负债表一样，为什么美国长期政府债券的收益率反而会下降？主要原因是美国的gdp增长率低于预期，美国的通货膨胀率低于预期，甚至美国的核心通货膨胀率也低于预期。

从宏观或更高的层面来看，全球经济下滑是大势所趋，因为人口正在老龄化，因为大多数国家都声称要进行改革和结构调整，但他们一直在拖延改革。和平或“无痛疗法”的延续总是以经济放缓和利益下降为代价的。

然而，对于包括股票市场在内的资本市场来说，债券市场的峰值收益率应该是不错的。我曾经写过一篇名为《可怕的时滞》的文章，它反映了因果之间的时滞。或许，上述50号证书所代表的结构性牛市的“果实”可能是由两三年前的“原因”造成的。未来债券收益率的下降可能是未来经济因金融去杠杆化的“原因”而缓慢衰退的结果。

来源：简阳新闻