李迅雷：周期崛起乏力 中国经济步入存量主导时代

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自2015年底小周期回升以来，市场上一直存在争议。核心区别在于库存周期的上升趋势是否会带动新的资本支出周期，而设备更新需求已经成为支持资本支出周期积极观点的重要论据。设备更新作为一种高度个性化的需求，在不同行业、不同企业、不同设备资产之间存在很大差异，并且缺乏相应的统计数据。它似乎只能作为一种观点存在，这是很难证明或伪造的。但是我们可以通过分析固定资本形成的指标来给出一个逻辑判断。

资本形成比例的下降反映了周期的微弱上升

众所周知，中国是一个投资导向型的经济体，尚未实现产业结构转型。因此，与美国等发达经济体相比，经济结构的确存在很大差异。最大的区别之一是发达国家的经济更加依赖消费。例如，2016年，美国私营部门投资总额为3.04万亿美元，约占国内生产总值的16.3%，而个人消费支出达到12.76万亿美元，占国内生产总值的68.7%；2015年，日本的这一比例分别为18.3%和56.6%。

由于经济结构的特点与西方国家大相径庭，市场观点普遍认为国内投资对经济的贡献远大于消费。以2016年为例，当年完成的固定资产投资规模高达59.7万亿元，而当年名义国内生产总值仅为74.4万亿元，新增固定资产占国内生产总值的比重高达80%。然而，用国内生产总值支出法计算的数据显示，在过去的30年里，最终消费在国内生产总值中的比重一直高于资本形成。

最终消费在国内生产总值中的比重总是高于资本形成

数据来源:ceic，由中泰证券研究所徐升提供

就增长贡献率而言，仅在2003-04年、2008-10年和2013年三个周期中，资本形成对经济增长的贡献高于消费。似乎与对国内经济结构的一般理解有很大差距。

2003-04年、2008-10年和2013年的资本形成贡献率高于消费贡献率

数据来源:ceic，由中泰证券研究所徐升提供

那么，为什么如此大规模的固定资产投资对gdp增长的支持少于消费呢？这是因为投资固定资产并不意味着形成相应的固定资本。例如，2016年固定资产投资近60万亿元，仅相当于国内生产总值支出法中固定资本形成总额32万亿元。我们通常所说的“固定资产投资完成额”和用国内生产总值支出法表示的“固定资本形成总额”这两个概念有很大的区别。

根据统计局的解释，固定资本的形成包括项目投资500万元以下、商品房销售增值、无形资产增加等。，这些分项不包括在固定资产投资中；固定资产投资包括土地购置费、旧房购置费和旧设备购置费，不计入固定资本形成总额。

也就是说，除去少数无形资产、小规模项目生产和土地购置费(2016年仅为1.88万亿)，上述两项指标的主要区别在于旧资产(包括建筑物、设备等)的购买和转让。)，这一差额在固定资产投资中所占的比重逐年上升，2016年甚至达到40%以上。然而，旧资产的转移并不直接产生新的最终产品和服务，因此它无助于国内生产总值的增长。即使这个分项的规模持续扩大，经济也不会加速。

固定资产的投资额和固定资本的形成规模有很大的差异

数据来源:ceic，由中泰证券研究所徐升提供

购买旧资产可能不会推动设备更新的需求

虽然上述缺口的存在不能带来直接投资需求，但并不影响我们对经济周期的判断。自2015年底小周期回升以来，市场上一直存在争议。核心分歧是“库存周期的上升会推动资本支出的新周期吗？其中，“设备更新需求理论”成为支持资本支出周期观点的重要论据。核心点是固定资产的平均使用寿命约为8-9年，所以在2017-18年，大量新设备将在2009-10年报废。虽然我们缺乏观察设备更新需求的统计数据，但我们可以将上述指标“旧资产购置与转移”作为固定资产更新规模的检验指标之一，对设备更新需求进行分析判断。

首先，设备的平均使用寿命不等于集中报废寿命。根据《企业所得税法》的有关规定，不同类型资产的折旧年限和报废年限是不同的，如住房建设年限不少于20年，机械10年，工具、用具和电子设备3-5年等。因此，固定资产的平均更新周期为8-9年，这并不意味着集中报废周期也是8-9年。对于同时推出的资产，现实更接近于其中一些每年都被废弃。因此，目前可能有一些新旧资产置换，但称之为“集中更新”显然有些言过其实。从旧资产购买规模的变化可以看出，虽然该指标在逐年扩大，但很难反映某一年或某一时期的“集中”特征。

其次，资产报废是否必然意味着新产能的建设？答案也是否定的。在产能过剩时期，设备的自然报废和淘汰可以被视为变相的去产能。如果企业的利润没有提高，固定资产的维护和折旧只会对净利润产生负面影响，那么在设备被淘汰后，当产能利用率极低时，企业就没有动力投入资本来重建这种不必要的产能。只有在产能扩张阶段，如果设备的报废比例增加，新的固定产能和旧的固定资产更新叠加，才有可能带来新一轮的资本支出周期。因此，设备更新的需求不能改变资本周期的节奏，只能起到助推作用，最终增加资本支出周期的波动幅度，这不足以成为支持资本周期开放的理由。

在固定资产投资中，旧资产的比重逐年增加。对于转让这部分资产的企业来说，如果他们真的有扩大资产的意愿和能力，旧资产的转让无疑会扩大资产购买的需求和规模。也就是说，如果资本支出周期开始，设备更新的需求可能有助于加速这一周期的上升趋势，但如前所述，这一因素不足以证明企业投资扩张的合理性。

举一个极端的例子:假设所有转让旧资产的企业都进行了同等的资产购买补充，固定资本的形成可以分为两部分:更换旧资产的需求和完全增加新资产的需求。根据我们的计算，全新需求不仅自2011年以来逐年下降，而且剔除无形资产、500万元以下的零星资产等子项目后，全新资产甚至可能在2016年或2017年出现负值。这一计算结果充分表明，在转让了相当数量的旧资产之后，作为转让方的企业主体并没有相应地购买以填补空缺，也就是说，这部分旧资产只是在企业之间转让了股票，而没有任何资本支出的辅助。因此，作为一个客观因素，设备更新的需求不足以成为开启资本循环的证据。

转让后，相当一部分旧资产与新需求不相符

数据来源:ceic，由中泰证券研究所徐升提供

消费已经进入了库存需求时代

“存量需求在扩大，但不足以支撑新需求”的现象不仅存在于投资领域，也存在于消费领域，尤其是房地产和汽车市场，它们对消费需求的支撑最大。我们可以看到，替代需求(二手车+报废汽车)的比例持续上升，自2015年以来达到约8.5%。与此同时，汽车拥有量也在不断扩大，2017年第一季度已超过2亿辆。然而，与此同时，汽车销售的增长率先上升后下降。由于2016年汽车购置税优惠政策，需求持续增长，汽车销售同比增速一度超过25%。随着优惠待遇的减弱，需求也在下降，2017年第一季度增长率降至7.4%。应该注意的是，在此期间，汽车更新的需求总是很高，新的需求并不大。

更新很难阻止汽车销售增长率的下降

数据来源:ceic，由中泰证券研究所徐升提供

上述现象表明，消费者的购买需求是决定汽车销量的根本因素，而作为一个客观因素，汽车更新周期不能改变需求减少的趋势，而只能改变变化的幅度。由于消费者需求提前透支，汽车市场已经从增量时代正式进入股票时代，上市公司零部件行业的估值水平继续高于整个汽车行业，这也证明了这一点。从这个角度来看，今天的汽车市场可能就是明天的资本周期。

汽车零部件的估价比整车高得多

数据来源:风，由中泰证券研究所徐升提供

房地产市场也逐渐进入股票时代

随着房地产市场的蓬勃发展，二手房交易在整个房地产市场中的比重正在上升。以最热门的一线市场为例，2016年北京二手房成交量甚至占到整个房地产市场的近90%。

北京二手房交易规模占房地产市场交易量的近90%

数据来源:风，由中泰证券研究所徐升提供

众所周知，土地财政在中国经济增长中起着决定性的作用。房地产不仅是一种货币现象，也是一种金融现象。在全国政府收入中，与房地产相关的土地出让收入和各种税费一次性占近50%，2016年超过30%(这一比例由于改革阵营的因素而被低估)。房地产是财政收入的重要支撑。但与此同时，我们可以看到，财政收入中与房地产相关的部分主要涉及商品房，二手房交易的税收贡献很低。例如，2016年财产税仅占财政总收入的1.3-1.4%。因此，在二手房交易占很大比例的一线城市，房地产市场过热无助于财政收入。这也成为政府采取住房货币化、公积金异地购房、部分过热城市限购限售等政策，将一、二线城市的房地产需求推至三、四线城市的主要原因。当然，政策的效果是另一回事。

与二手房交易相关的税收对金融贡献甚微

数据来源:ceic，由中泰证券研究所徐升提供

总的来说，中国经济已经从一个以增量需求为主的时代进入了一个以股票需求为主的时代。尽管总需求仍然巨大，但经济的驱动力已经明显减弱。当前的经济特征主要体现在库存需求的改善上。在这种背景下，它有点不愿意期待一个新的周期开始。

来源：简阳新闻