余永定：金融整顿是必须的 但需防止资产泡沫崩溃

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5月19日，央行向市场投放了800亿元“商业银行中央国库现金管理定期存款”，期限为三个月，利率为4.5%，比上年提高30个基点。

1-3月，央行总资产从34.8万亿元降至33.7万亿元，减少1.1万亿元。

由于美国联邦储备委员会(Federal Reserve)时间表紧张，以及中国强有力的金融监管和去杠杆化，央行资产负债表的变化受到了市场的更多关注。市场主流声音认为，中国的收缩是被动的，而美联储的收缩是预期的，中国的外汇账户正在放缓，央行的收缩也在一定程度上反映了货币政策取向的变化。

随后，中国人民银行在其货币政策报告中指出，“缩台”并不意味着收紧货币政策。4月，央行资产负债表总资产为34.13万亿元，较3月底增加3943.17亿元。

在此前两次宽松的货币政策之后，中美两国央行“收缩”所反映的货币政策有何不同？有必要把中国人民银行的资产负债表减少到34.8万亿元吗？目前，中国应该如何选择货币政策？上周，《财经》记者采访了中国社会科学院院士余永定。

余永定认为，用“收缩表”这个词来描述中国货币当局的货币政策执行情况是不准确的。他指出，与美国不同，我们不应该简单地在“缩桌”上讨论中国的货币政策，而应该更多地关注央行是否应该收紧货币政策。

在“金融监管风暴”突然兴起的时刻，货币紧缩的叠加效应不可低估。避免货币紧缩对实体经济造成的共同损害，确实是央行和金融监管机构面临的一项重要挑战，货币政策暂时不应收紧。

“缩桌”的概念不能适用于中国

财经:鉴于央行在季度末的“收缩”，市场主流声音认为，一方面是外汇储备减少和美联储收缩预期导致的被动收缩。你对美国的这种收缩有什么看法？

余永定:2014年10月29日，美联储主席耶伦宣布，美联储将终止始于2008年底的购买长期国债和mbs的“资产购买计划”。当时，美联储的资产负债表规模为4.48万亿美元。

两年多后的今天，美联储的资产负债表为4.5万亿美元，其中包括2.5万亿美元的国债和1.8万亿美元的抵押贷款支持债权。1.8根据2017年3月美联储货币政策会议记录，美联储可能在年底开始缩减资产负债表规模。

美联储可以选择两条不同的路径来“缩小规模”:出售所持有的美国国债和抵押贷款证券，或者在到期时停止再投资。前者收缩速度快，但对债券市场影响大；后者缩小规模的速度很慢，但对债券市场的影响较小。特朗普和共和党人支持前者，而美联储的大多数成员和民主党人支持后者。

伯南克表示:“试图积极管理清算过程可能会在金融市场引发意想不到的巨大反应。”2013年5月，伯南克只说美联储将减少购买证券的数量，这立即在世界范围内引起了轩然大波。

市场参与者普遍预测，美联储可能会从2017年底开始缩减资产负债表，但一些市场参与者预测，美联储可能会提前开始缩减资产负债表。人们普遍预计，在收缩的初始阶段，美联储只会停止回购一些到期证券。

此外，美联储削减计划的过程将与加息过程相联系。例如，美联储的一些成员表示，收缩表的速度较慢，加息的次数可以少一些；相反，恰恰相反。美联储表示，它将提前通知市场，决定缩小该表，以使市场做好充分准备。

美联储的量化宽松政策主要包括两个组成部分:“资产购买计划”和零利率政策。它们相互关联但又相互独立。在终止资产购买计划后，美联储于2015年12月16日宣布加息25个基点，结束了七年零利率政策。

应该强调的是，美联储对于退出零利率政策和缩小其规模持谨慎态度。美联储刚刚终止了其资产购买计划，其声明的收缩尚未开始。

《财经》:在此之前，中国和美国都实施了宽松的货币政策。它们之间有什么区别？缩小的表反映了什么样的货币政策变化？

余永定:虽然中美两国在金融危机爆发后都实施了扩张性货币政策，但在中间目标、货币政策工具和货币政策操作方法上却有很大不同。美国实施非常规扩张性货币政策，而中国实施传统扩张性货币政策。

(虽然中美两国在金融危机爆发后都实施了扩张性货币政策，但在中间目标、货币政策工具和货币政策操作方法上却有很大不同。(

传统上，为了实现就业和价格稳定最大化的最终目标，美联储将买卖短期国债作为手段，将联邦基金利率作为中间目标。然而，在实施量化宽松政策时，美联储不仅购买国债，还购买其他金融资产(mbs)，而不是短期国债，而是购买长期国债。美联储的中期目标不仅是将联邦基金的利率保持在零，还包括直接降低长期利率，使整个收益率曲线向下移动并变平。

美联储资产负债表中资产方面的快速扩张导致了基础货币的快速扩张。由于后危机时期货币乘数急剧下降(m1从危机前的约1.6降至危机后的约0.8)，广义货币的扩张速度远低于基础货币，除了次贷危机的一系列后遗症外，美联储声明的扩张并未导致通胀和资产泡沫。

然而，一旦经济增长恢复正常，美联储需要考虑降低基础货币，并排出堰塞湖中的水。美联储的负债几乎完全由基础货币(流通中的货币和银行机构的存款)组成，而“政府存款”等项目在资产负债表上只占很小的比例，因此可以忽略不计。

减少根据资产购买计划购买的资产几乎可以导致基础货币的一对一减少。就美联储的货币政策而言，缩小货币表相当于降低基础货币(中国称之为“储备货币”)。

在中国，降低基础货币的规模可能会导致央行资产负债表的缩减，但央行没有也不需要通过缩减资产负债表来降低基础货币的规模。因此，用“简表”这个词来描述中国货币当局当前的货币政策执行情况是非常不准确的。

中国央行货币政策的调整是由央行根据自己对中国宏观经济形势和未来发展道路的判断做出的。即使央行采取了中性的紧缩货币政策，也只能说央行采取了中性的紧缩货币政策，没有什么可缩的。

美联储的收缩肯定会对中国货币政策的选择产生影响。但是直到现在(以后再说)，这种影响仍然是有限的，这里没有被动的减少。

外汇储备的变化将导致基础货币的相应变化。然而，央行的货币政策不会因为外汇储备的变化而改变。如果央行判断货币政策应该收紧，无论外汇储备是减少还是增加，央行都可以通过相应的公开市场操作对冲外汇储备的变化，以降低基础货币，实现货币紧缩。因此，尽管套期保值操作中存在一些问题，但不存在中央银行因外汇储备减少而不得不减少其报表的问题。

“缩小桌子”并不意味着收紧货币政策

《财经》:央行的紧缩或扩张与货币供应量之间有什么关系？紧缩真的意味着货币政策将进一步收紧吗？

余永定:2017年1-3月，央行总资产从34.8万亿元下降到33.7万亿元，减少1.1万亿元。其中，外汇储备(以人民币计)从21.73万亿元减少到21.62万亿元，减少1100亿元；“对其他存款公司的债权”(央行对商业银行系统的债权)从9.13万亿元减少到8.07万亿元，减少1.06万亿元。

从资产方面可以看出，资产规模的缩小主要是由于央行对商业银行体系的债权减少造成的。

央行资产的减少必须反映在央行负债的相应减少上。事实上，中央银行资产负债表中债务人一方的大多数主体都有不同程度的下降。

其中，基础货币(央行储备货币和商业银行流通货币)从1月份的30.78万亿元下降到3月份的30.24万亿元，减少5423亿元；政府存款从1月份的近3万亿元下降到3月份的2.4万亿元，减少了5945.5亿元。

从1月底到3月底，央行资产负债表收缩了1.1万亿元，降幅为3.1%。这是否意味着央行正在收紧货币政策？

不一定，央行资产负债表的任何变化都会影响央行资产负债表的规模。与美联储的情况不同，央行的货币政策是否收紧不能根据央行资产负债表规模的变化来判断，而是取决于负债的方志忠的基础货币的变化。

前三个月，中国央行资产负债表规模的变化有一半以上是由“政府存款”减少造成的。然而，基础货币(债务人的“储备货币”项目)仅下降了1.76%。

因此，客观地讲，从今年开始，央行确实收紧了“货币政策”，但幅度远低于1.1万亿元的“减量化表”。根据3月份央行资产负债表减少的事实，很难判断央行的货币政策是否发生了重大变化。

央行资产负债表规模的缩小为我们观察央行的货币政策提供了一个视角，但这只是央行货币政策的结果，而不是先行指标。判断货币政策是否进一步收紧，首先要看储备的变化，然后看货币乘数的变化。在中国的现实条件下，围绕“缩台”这一概念来讨论央行的货币政策是没有意义的。

财经:很多人说一季度的“缩表”主要是由季节性因素、财政收支等因素造成的。这个说法对吗？财经:很多人说一季度的“缩表”主要是由季节性因素、财政收支等因素造成的。这个说法对吗？

余永定:我们可以说财政支出的加速(减少“政府存款”)是3月份“减表”的原因吗？在央行的资产负债表中，有些项目不能由央行直接控制，但有些项目，如“对其他接受存款公司的债权”，可以由央行直接控制。

只有当中央银行的资产负债表规模和其他负债方的资产负债表规模不变时，“政府存款”的减少才必然导致“储备货币”或基础货币的增加。

实际情况应该是:根据央行自身对宏观经济形势的判断，央行认为基础货币应该小幅下调，因此通过降低贷款、贴现和反向回购的力度，“对其他存款公司的债权”项目减少了1.06万亿元。“对其他存款公司的债权”和其他资产的减少导致资产减少1.1万亿元。然而，资产规模的缩减最终会通过某种传导机制导致债务规模的相应缩减。

由于债务规模的缩小，虽然“政府存款”项目减少了5945亿元，但储备货币非但没有增加，反而减少了5423亿元。问题的关键不是“政府存款”减少了，而是央行不愿意增加基础货币。

如果央行不关心基础货币的增加，它就不会减少贷款、贴现和资产方面的反向回购。在这种情况下，在债务人方面，基础货币的增加将抵消“政府存款”的减少。这样，即使“政府存款”减少，央行资产负债表的规模也不会减少。

因此，将央行资产负债表规模的缩小归因于“政府存款”的减少是错误的。同样，季节性因素可以改变央行的资产负债表结构。然而，如果愿意，央行可以通过公开市场操作完全抵消季节性因素对央行资产负债表规模的影响。

财经:目前，中国人民银行的资产负债表为34万亿元。你认为央行目前有必要进一步缩减资产负债表吗？为什么市场特别担心央行的“缩水表”？

余永定:我已经说过，“缩小桌子”的概念不适用于中国。一个更准确的问题应该是:央行是否应该收紧货币政策，比如降低基础货币的规模或提高存款准备金率？

截至3月底，中国央行的资产负债表为33.74万亿元。同期，美联储的资产负债表规模为4.458万亿美元。就国内生产总值的比率而言，中国央行的资产负债表比美联储的大得多。美联储担心，在经济恢复正常后，迅速扩大的资产负债表将导致通胀和资产泡沫，因此决定“收缩资产负债表”。

当然，中国应该更担心基础货币高达30.24万亿元和广义货币(m2)余额高达159.96万亿元(2017年3月底)所隐含的通胀和资产泡沫的威胁。然而，这是一个长期的问题。中央银行法定的最终货币政策目标是“保持货币稳定，促进经济增长”。货币政策是宏观经济政策，宏观经济政策是短期政策。

因此，央行必须首先考虑短期问题。目前，我们不确定中国的经济增长是处于L型底部，还是通缩已经被克服。现在开始收紧货币似乎为时过早。

如果央行收紧货币政策，导致流动性吃紧、利率上升，投资者持有的各种证券价格将会下跌，一些金融机构的资金链将会中断。“金融监管风暴”已经让许多金融机构，特别是没有稳定资金来源的中小金融机构，感受到沉重的压力，货币紧缩可能成为压倒它们的最后一根稻草。“市场”担心央行“缩小规模”是很自然的。

财经:4月份，央行总资产为34.13万亿元，比3月底增加3943.17亿元。尽管资产负债表有所扩大，但摩根士丹利预测，从2017年到2018年，中国央行的资产负债表将每月缩水850亿元。

余永定:我不知道摩根士丹利如何计算央行资产负债表未来的“缩减”。我认为这种计算没有多大意义。我们听着吧。

现在不应收紧货币政策

财经:在复杂的经济和金融形势下，你认为中国应该如何选择货币政策？

余永定:2016年12月召开的中央经济工作会议指出，货币政策应保持稳定和中性。中性货币政策是一个与“自然利率”相关的概念。然而，自然利率不能直接观察，只能事后判断。我不知道中性货币政策意味着什么，但从央行货币政策的执行情况来看，央行不希望货币政策发生太大变化。我认为这种谨慎的态度是正确的。

今年第一季度，中国经济表现良好，国内生产总值增长6.9%，继续保持自2016年第一季度以来的稳定和反弹。更重要的是，生产者价格指数已经连续八个月上升。与2016年相比，大多数物理指标也有显著改善。

然而，还应该指出，自2016年下半年以来的经济反弹并不稳定。在第一季度的反弹中，基础设施和房地产投资发挥了重要作用。两者的(名义)增长率分别达到23.3%和9.1%，但很难预测两者的增长率在未来能否保持。特别是在房价的严格控制下，房地产投资可能会大幅下降。自2013年以来，中国的cpi一直处于较低水平。从2012年3月到2016年9月，生产者价格指数经历了54个月的负增长。

2017年3月，cpi同比增长1.4%，仍处于较低水平。尽管生产者价格指数同比上涨7.6%，但涨幅约为5.8个百分点。最新发布的2017年4月份经济指标显示，4月份中国经济基本延续了2017年第一季度的变化趋势。特别值得注意的是，尽管生产者价格指数仍在逐年上升，但4月份的环比下降了0.45%。

总之，尽管中国的经济增长已经稳定，但仍有重复的可能。特别是，如果ppi回到负增长区间，中国企业的盈利能力将再次恶化，债务负担将增加，中国经济可能再次陷入“需求不足-通缩”和“债务通缩”的恶性循环。

此外，中国中小企业融资难、融资贵的问题还没有得到根本解决；中国仍在实施积极的财政政策，加息可能会迅速恶化中国的金融形势；强化监管带来的金融抑制效应也需要相应的货币政策来对冲。

央行货币政策的选择取决于其对最终目标实现的判断。综上所述，中国货币当局在考虑是否退出2014年以来相对宽松的货币政策时，应该采取非常谨慎的态度。如果形势需要，适度放松货币政策并非不合理。当然，无论采取何种货币政策，央行都必须加强与市场的沟通，让市场充分了解央行的政策动机，并提前做好应对这一变化的准备。

《财经》:那么，中国央行在制定货币政策时应该考虑哪些重要问题？

余永定:央行在2017年的优先任务之一是“有效防范和化解金融风险”。中国的金融秩序混乱，监管套利活动猖獗。政府高度重视金融整顿和加强金融监管的政策是完全正确的。然而，“金融监管风暴”和货币紧缩的叠加效应不可低估。

目前，业界讨论的风险包括:房地产泡沫、金融产品崩溃、企业债务违约、地方政府债务违约等。中国货币政策的最大问题可能是自2009年以来房地产贷款的快速增长。房地产贷款余额从2009年的7.3万亿元增加到2016年的26.7万亿元，累计增长264%。

中国房地产价格的飙升与房地产贷款的快速增长密切相关。根据刘胜军提供的数据，2016年，四大银行新增贷款的60%以上流向了房地产。其中，一家大银行的房地产贷款比例超过80%。这些数字是惊人的，它们的意义是不言而喻的。

为了防范和化解金融风险，适度的货币紧缩在理论上没有争议，但在实践中很难保持正确的平衡。

各国经验证明，面对泡沫资产，加息等紧缩措施将导致资产价格下跌和流动性短缺。考虑到资本，资产价格下跌意味着杠杆率上升。杠杆率的上升使得金融机构更难从货币市场获得短期融资，因此它们不得不进一步出售资产，这使得资产价格进一步下跌，杠杆率进一步上升。

一旦形成恶性循环，最终将导致金融危机。金融机构(尤其是商业银行)的去杠杆化可能意味着实体经济将无法获得必要的信贷。这样，在一定条件下，金融危机将进一步发展成为经济危机。

金融整合是必要的，但当整合本身产生了强大的货币紧缩效应时，似乎应该适当推迟货币紧缩，以避免重复其他国家发生的错误，这些错误导致了资产泡沫因收紧货币政策而崩溃，进而将国家拖入金融危机。

简而言之，金融整合应更多地依赖监管措施，并应使用货币政策以外的更多政策手段；货币政策的主要任务是稳定物价和保持经济增长。

来源：简阳新闻