海通证券姜超：央行货币持续收紧 目前态度基本未变

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在不确定性中寻找确定性！——海通宏观周刊《交流与思考》第220期(蒋超、顾晓晓)

上周，美国、欧洲和日本股市小幅下跌，而韩国、印度和香港等新兴市场股市继续上涨。黄金和石油价格大幅上涨，金属价格反弹，国内股票和债券停止下跌并趋于稳定。

美国的政治不确定性正在升温。本周美国和巴西股市的下跌都与不断上升的政治不确定性有关。首先，美国媒体披露，特朗普在会见俄罗斯外长时向俄罗斯披露了有关恐怖组织“伊斯兰国”的“高度机密”信息。此外，特朗普之前无缘无故地解雇了联邦调查局局长Komi，要求联邦调查局停止刑事调查，并被怀疑妨碍司法公正，这引发了市场对他可能被弹劾的担忧，然后担心他之前在减税和基础设施建设方面的政策承诺能否兑现。巴西现任总统陷入腐败谣言，导致股市和外汇市场暴跌。

欧洲的政治风险已经下降。与美国相比，欧洲的不确定性今年大幅下降。一方面，继英国退出欧盟之后，在荷兰和法国大选中支持英国退出欧盟的激进党派遭遇惨败，好消息来自德国大选。默克尔在人口最多的联邦州赢得了初选，她就在眼前。上周，欧洲央行行长马里奥德拉吉(Mario Draghi)表示，越来越多的国家和地区在欧元区复苏，欧元区的复苏是有弹性的。

中国的政治风险极低。与美国和欧洲相比，中国的政治在一党制下保持稳定。随着今年第19届全国代表大会的召开，新政府有望带来新的氛围。近年来，通过一带一路战略的发展，中国与周边国家的关系有了很大改善，内外政治风险都非常低。

经济不确定性正在升温。然而，从经济角度来看，不确定性显然正在升温。主要体现在以下几个方面:一是货币紧缩的风险；二是金融监管风险；第三，房地产监管的风险；

货币继续紧缩。首先，央行的货币政策自今年以来一直在收紧，到目前为止，其态度基本保持不变。尽管中国央行在4月份将其报表再次扩大了约4000亿元，但最重要的银行储备资产再次减少了2500亿元。我们估计，4月底，超额准备金率降至1.2%的6年低点，央行的投资自5月份以来断断续续，这意味着货币市场基金整体吃紧，货币利率很难大幅下降。根据3月份的数据，银行贷款利率已经明显回升，这意味着后续的货币紧缩将继续传导到实体经济。

金融监管得到加强。过去几年，由于各种金融创新和逃避监管，金融业经历了过度繁荣。自今年年初以来，金融机构的监管得到了监管当局的大力加强，如代表团的三次会议。央行已开始实施全面的mpa考核，银监会已颁发7枚金质奖章，全面清理整顿银行间业务和理财业务。中国证监会还严格监管证券公司的资产管理集合和渠道业务。随着金融监管的加强，商业银行自去年4月份的11月份以来首次出现收缩，总资产下降了1000亿元。由于商业银行是中国实体经济的主要融资来源，如果商业银行继续收缩账户，将不可避免地对实体融资产生巨大影响。

房地产监管得到加强。根据统计局4月份的房地产数据，尽管房地产销售增长率大幅下降，但价格涨幅仍然很高，尤其是在四线城市。今年以来，地方政府大力贯彻中央政府“房是为了住，不是为了投机”的调控精神，调控政策不断出台，甚至有所增加，限购、限贷、限售等政策相继出台，意味着后续房地产市场风险将继续升温。

在不确定性中寻找确定性。与去年相比，今年全球市场的不确定性发生了明显变化。例如，从全球角度来看，无论是在政治还是货币政策稳定性方面，欧洲今年的确定性都明显好于美国。从国内来看，今年的经济不确定性明显高于去年，因此有必要把握政策的确定性。例如，政府大力推动的一带一路和熊安新区，包括一些仍在进行供给侧改革的行业，仍将得到政策支持。在经济领域，房地产调控和货币紧缩对投资和产业有很大影响，但对消费和服务业的影响相对较小且缓慢；在经济低迷的环境下，行业领袖受到的影响相对较小。在资产配置方面，经济低迷对股市不利，货币紧缩对债券市场不利。然而，利率上升后，货币资产的收益率肯定会上升。因此，今年我们应该对不确定性增加的资产保持谨慎，重点关注确定性相对较高的资产类别配置。

首先是经济:缓慢降温

1)汽车销量仍为负值。5月份前两周，总工会公布的乘用车零售增长率为-5%，批发增长率为11%，与4月份相比喜忧参半，反映终端需求的乘用车零售增长率仍为负值。

2)房地产销售下降。4月份，全国房地产销售增长率降至7.7%，为16年来的最低水平。5月上半月，58个城市的房地产销售面积同比分别下降了-8%和-25%。自5月以来，累计销售增长率为-18.7%。尽管比4月份的-26.3%的降幅稍窄，但总体降幅仍较高。

3)发电量增长率下降。4月份，发电量增长率降至5.4%，为7月份以来的最低水平，5月份上半年，发电用煤增长率从14%降至11.9%，表明5月份工业生产仍略有降温。

4)经济降温缓慢。自5月份以来，下游房地产和汽车需求增速持续低迷，中上游发电增速也持续降温。然而，考虑到去年4月权威讲话后5月份的短期经济下滑，5月份的经济不会在17年的低基数效用下大幅下滑，而是将呈现缓慢降温的趋势。

第二，价格:通胀趋势分化

1)蔬菜价格再次下跌。上周，蔬菜价格再次下跌，生猪价格继续下跌，食品价格环比下降-0.3%，略有上升。

2)5月份cpi回升。自5月份以来，食品价格持续下跌。截至目前，商务部和统计局5月份的食品价格分别为-0.5%和0.1%。预计5月份cpi食品价格环比将下降0.4%，由于5月份基数较低，cpi将反弹至1.6%。

3)ppi持续下降。上周，钢铁价格反弹，煤炭价格继续下跌。自5月份以来，我们监测的港口期货原材料价格环比下降了0.4%。预计生产者价格指数将环比下降-0.2%，生产者价格指数将同比增长5.7%。

4)通货膨胀趋势的分化。自5月份以来，通胀趋势已明显分化。一方面，尽管食品价格持续下跌，但由于去年同期基数较低，cpi将从低位小幅反弹。Ppi受制于高基数效用，同比增幅将继续下降。此外，在生产者价格指数中，生产能力减弱的煤炭价格继续下跌，而钢铁价格受益于打击带钢的政策，并继续反弹。

第三，流动性:超额准备金率很低，商业银行缩减了它们的规模

1)利率略有下降。上周，r007的平均值下降了5个基点，至3.17%，r001的平均值下降了9个基点，至2.76%，货币利率略有下降。

2)央行减少了投资。上周，央行操作了4100亿反向回购，4295亿反向回购和多边基金到期，800亿现金被投入国库。一周内净投入资金为605亿英镑，明显低于上周的3390亿英镑。

3)汇率稳步小幅上升。上周，美元大幅走软，人民币兑美元小幅反弹，离岸人民币汇率升至6.88。

4)超额准备金率低。上周，中国央行公布了4月份的详细资产负债表数据，4月份中国央行的总资产比3月份增加了约4000亿英镑，证实了央行4月份再次扩大资产负债表的说法。然而，4月份商业银行总资产下降了1000亿元，这是自2014年11月以来的首次收缩，而央行的商业银行储备资产再次下降了2500亿元。根据我们的计算，4月份金融机构的超额准备金率降至1.2%，再创6年来的新低，央行的货币供应量自5月份以来受到限制，这意味着整体流动性吃紧的格局没有改变。

第四，政策:企业降低成本，减轻负担

1)发布北京城市总体规划。构建“一核一主一副、两轴多点一区”的城市空空间结构，确定三条红线:总人口上限、生态控制线和城市发展边界；毫不动摇地缓解非资本功能，建设高水平城市副中心，发挥新城多点支撑作用，建设一批特色小城镇；支持熊安新区建设，与北京中心城市和城市副中心形成功能分工和错位发展的新格局。

2)企业降低成本和负担。国务院常务会议表示，将出台一系列新的减费措施，进一步降低企业服务收费和物流能耗成本。要严肃处理各种乱收费行为，全面推进企业收费公示制度。总理称企业降低成本和减轻负担是有针对性的“定向监管”，旨在进一步推动制造业转型升级，有效振兴实体经济。

V.海外:特朗普的《泄密的门》上市

1)特朗普的“漏水门”影响了市场。在联邦调查局局长科米被解职后，特朗普上周被指控向俄罗斯泄露机密。市场担心这可能导致特朗普遭到弹劾，税收改革基础设施计划搁浅，美国股市暴跌，美元指数跌至98以下，黄金和美国债务等避险资产大幅上涨。然而，弹劾特朗普并不容易。首先，超过半数的众议院议员同意发起弹劾，然后超过三分之二的参议院议员认定总统有罪。共和党人现在在两院都占主导地位，大多数共和党人仍然站在特朗普一边。

德拉吉说，欧元区的经济复苏是广泛的。上周五，欧洲央行行长马里奥德拉吉在特拉维夫表示，欧元区的复苏是有弹性的，越来越多的国家和地区正在复苏。随着欧元区经济的复苏，市场对欧洲央行降低量化宽松的讨论正在升温。

3)德国总理默克尔赢得了关键的地方选举。上周二，默克尔赢得了北莱茵-威斯特法伦州的地方选举。北莱茵-威斯特法伦州是德国人口最多的联邦州，也是德国选举的风向标。随着经济和通货膨胀的明显好转，随着法国大选尘埃落定，默克尔的连任形势逐渐明朗。德国将于今年9月24日举行大选，自2005年开始执政的默克尔正在寻求第四个任期。

4)巴西的政治风险正在升温。巴西肉类加工巨头jbs的董事长上周表示，他已向官员行贿数千万美元，其中包括现任巴西总统Termel、前任总统和前任总统。市场担心这可能会导致Termel的垮台以及巴西经济和金融改革的脱轨。上周，巴西股票指数下跌了8.8%，而巴西雷亚尔下跌了7%。

利率区间波动，监管拐点尚未到来——海通债券周刊交换与思考220号(蒋超、周霞)

上周，债券市场的跌幅收窄，国债平均利率上升了3个基点，aaa公司债券下降了2个基点，aa公司债券和城市投资债券上升了4到8个基点，可转换债券反弹了0.41%。

利率区间波动。自4月份以来，经济数据全面下滑，并已证实经济已见顶并出现下滑。市场开始期待央行放松货币政策。然而，新华社发布的一份文件称，目前的价格稳定在适度通胀区间，整体经济全年保持稳定增长。金融杠杆的降低来得正是时候，货币政策放松的可能性不大。金融杠杆的降低从非银行开始，这意味着衡量银行和非银行之间流动性紧张程度的r007难以大幅下降，仍维持7天

监管拐点尚未到来。基本面拐点已经出现，但监管拐点和货币政策拐点短期内难以出现，在去杠杆化生效前难以放松监管态度。从监管窗口期来看，未来几个月将是一个宽松的配置窗口期，从长期来看，经济下滑仍是一种趋势。建议适当关注中长期债券的配置机会。然而，对于交易机构而言，6月份将面临美国加息、央行mpa评估、银监会现场检查等多重影响。，所以有必要耐心航行几千年。10年期国债短期利率将保持在3.3%-3.7%。

注意防御性可转换债券。随着金融去杠杆化的推进，风险偏好仍然较低，但一些电子商务价格接近纯债务的价值。我们坚持上周的观点，即债务底部支撑出现，并关注年初至今高于同期国债利率的债券。此外，天际线距离转售期限还有1.05年，即相对于转售价格的3.4% 空房，因此我们可以在以后调整时加以注意。

1.货币利率:利率范围波动

1)基金利率略有下降。上周，央行冲销了4100亿元人民币，其中2500亿元人民币用于反向回购，800亿元人民币用于国库现金，1795亿元人民币用于多边基金，605亿元人民币用于公开市场的净投资。基金利率略有下降。上周，r007的平均值下降了4个基点至3.17%，r001的平均值下降了9个基点至2.76%。

2)金融安全是央行政策的底线。继银行监管、证券监管和保险监管加强对银行、券商和保险资产管理业务的监管后，央行应该做的是在监管力度加大和去杠杆化的情况下，保持流动性的稳定和适度。一季度货币政策执行报告明确指出:“合理安排相关工具的匹配和运行节奏，保持流动性的基本稳定，加强金融监管的协调，将监管政策出台的时机和节奏有机结合，稳定市场预期，把握去杠杆化与保持流动性基本稳定的平衡。”这意味着当前市场流动性可能在很长一段时间内处于区间波动模式。

3)基本面不会改变政策基调。最近，央行增加了公开市场的短期资本投资，r007的平均价值回到了3%以下，这可能会压低R007。自4月份以来，经济数据全面下滑，并已证实经济已见顶并出现下滑。市场开始期待央行放松货币政策。然而，新华社发布的一份文件称，目前的价格稳定在适度通胀区间，整体经济全年保持稳定增长。金融杠杆的降低来得正是时候，货币政策放松的可能性不大。金融杠杆的降低从非银行开始，这意味着衡量银行和非银行之间流动性紧张程度的r007难以大幅下降，仍维持7天

第二，利率债券:监管转折点尚未到来，它仍需要耐心来逢低吸纳

1)债券市场小幅反弹。在各种金融稳定言论的影响下，多头市场的人气上周开始上升。然而，由于市场流动性不足，国债一级市场和二级市场的3y-5y和7y-10y收益率上下颠倒，国债收益率曲线呈M型。具体来说，一年期国债上涨了8个基点，至3.48%；一年期CDB指数上涨10个基点，至4.18%；十年期政府债券下跌了3个基点，至3.63%；十年期CDB指数下跌了5个基点，至4.32%。

2)利率供给大幅增加，竞价依然不畅。上周，国债收益率低于二级市场，国债收益率不同，认购倍数不好。50年期记账式国债的收益率比二级市场低5个基点，认购倍数为1.89。上周，中国发行了1112亿元记账式国债、480亿元政策性金融债券、2437亿元地方政府债券和4029亿元利率债券，比上周增加1208亿元。银行间存款证的发行量略有下降，上周发行了3409亿张，净融资额为-739亿英镑。

3)光盘的供求都很弱。自5月份以来，银行间存单市场呈现出“量少价高”的局面。发行量下降主要是由于许多中小银行的监管压力，降低了银行间资产的扩张速度。银行资产和负债的倒挂也将促使银行减少银行间的连锁套利。然而，投标利率的提高反映了需求方面的疲软，这与空银行间套利监管和中国证监会对资产管理集合计划的清算有关。即使没有专门的cd监管政策，cd也很难回到过去爆炸式增长的道路上来，中小银行也很难发行cd来连接银行间金融管理和杠杆链，金融机构的扩张也将告一段落。

4)监管拐点晚于基本面拐点。基本面拐点已经出现，但监管拐点和货币政策拐点短期内难以出现，在去杠杆化生效前难以放松监管态度。从监管窗口期来看，未来几个月将是一个宽松的配置窗口期，从长期来看，经济下滑仍是一种趋势。建议适当关注中长期债券的配置机会。17年是监管年。年底前，债券市场将进入“加强监管-调整债券市场-放松监管-反弹债券市场-再次加强监管”的周期，很难有走势机会。对于交易订单，很难把握波段的节奏。小心航行几千年，你仍然需要耐心去寻找便宜货。10年期国债短期利率将保持在3.3%-3.7%。

第三，信用债券:监管冲击仍在继续，信贷仍需谨慎

1)上周的信用债券差异化。上周，高等级和低等级信用债券的趋势明显分化。aaa级公司债券收益率小幅下降2个基点，aa级公司债券收益率平均上升4个基点，城市投资债券收益率平均上升8个基点。

2)公司债券的崩溃刚刚加速。5月16日，上海证券交易所和深圳证券交易所分别发布了修订后的《债券市场投资者适当性管理办法》，提高了合格投资者的门槛。个人必须具备不少于500万的金融资产，符合条件的个人投资者不能投资aaa级以下债券，个人将完全被排除在低等级公司债券投资者范围之外。对低级别公司债券的需求有所下降，但由于实施了新老削减，对市场的影响有限。影响深远的是，它有利于打破汇率，促进企业债券的市场化。

3)房地产行业海外融资有限。据路透社报道，国家发展和改革委员会从第二季度开始基本停止批准房地产企业发行海外债券。自2016年第四季度以来，国内企业债券、开发贷款、证券业等房地产行业非标准融资渠道相继收紧。此前，只有海外融资和国内中间票没有被明确收紧，这也导致房地产业和海外美元债券的中间票发行量大幅增加，但目前的监管效果仍然有限，这也意味着融资收紧趋势没有改变，后续中间票可能会进一步收紧。随着销售量的下降，房地产行业的流动性压力将逐渐加大。

4)监管冲击将继续。短期利率债券走势稳定，但信用债券仍有较大调整，特别是中低评级中长期品种调整幅度更大，级间利差明显扩大。在调整初期，受情绪和流动性的影响，利率债券首先进行了调整。但是，随着监管的实施和外包规模的逐渐收缩，由于信用债券在外包配置中的比重相对较高，信用债券的调整时间和空时间将会更大。监管的影响对于信用债券来说是一个缓慢的变量，而且这种差异仍然会影响rise/きだ

第四，可转换债券:白云戈尔正接近赎回，防御券可以关注

1)可转换债券市场小幅上涨。上周，沪深可转换债券指数上涨0.41%，日均交易量较上月下降23%；同期，沪深300指数、中小板指数和成长型企业市场指数均上涨。优惠券涨得多，跌得少。前五名分别是汽车模型可转换债券(上涨3.21%)、复兴电子商务(上涨3.18%)、通用汽车(上涨3.11%)、蓝标(上涨2.82%)和夷陵电子商务(上涨2.78%)。前三名是宝钢股份、电动可转换债券和骆驼

2)债务转换计划继续增加。海南airlines空(150亿)、兰斯科技(300433，咨询单位)(48亿)、四川投资能源(600674，咨询单位)(40亿)、吉时传媒(601929，咨询单位)(25亿)何谦叶巍(603027，股票咨询)可转换债券(3.6亿)已被接受，浙江数字文化(600633，股票咨询)EB(24亿)已收到反馈。

3)白云游客即将获得救赎。截至5月19日，戈尔可转换债券已达到“15/30，130%”的提前赎回条款，白云可转换债券仍需一个交易日才能达到提前赎回条款。赎回公告后，可转换债券期权的价值消失，可转换债券价格接近赎回价格，而正股面临卖出股份的压力，促进了转换股份意愿的完成，稀释了转换股份的业绩。Goer的股份转换稀释率较小(流通股稀释率为4.36%)，白云的稀释率较大(流通股稀释率为12.31%)，所以我们仍然建议及时兑现。此外，在17q1可转换债券中，戈尔和白云共持有5.2亿元。如果这两种可转换债券成功转换成股票并退市，可能会带来头寸转移的需要，或者有利于股票强劲、流动性好的债券。

来源：简阳新闻