兴业证券张忆东：二季度是颠簸期又是布局期

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最近，香港股市停滞不前，a股市场跌破3200点。对此，兴业证券(601377，BUY)全球首席策略师、该所副所长张益东表示，许多因素抑制了a股和港股的短期市场。在第二季度，两个市场都迎来了一个风险释放的短期颠簸期。但这恰恰是一个防守反击和长期布局的时期；以下两个市场的支撑力量在于行业领先、强势优势企业和升值。

中国证券报:哪些因素抑制了沪港股市的上涨？

张益东:香港股市在3月底开始调整，上周a股也开始出现明显调整。两地投资者的结构不同，影响短期市场的关键变量也不同。

就香港股市而言，短期和中期而言，它仍是一个由全球配置机构和海外机构主导的市场。尽管中国资本从北方流向南方的影响正在增加，但香港股市的定价权之争不会在一夜之间被中国资本所主导，短期和中期外资的阶段性撤出仍将带来调整风险。据保守估计，2015年来自欧洲、美国和其他国家的海外基金比例将超过40%。在这种趋势下，当外资不进入空时，是一个“蜜月期”，当外资进入空时，仍然是一个“冷泉”。因此，当去年年底以来的这一轮跨年度港股市场的蜜月期遭遇风险时，有必要观察欧美等海外基金减少港股配置的原因。短期而言，风险偏好的变化主要带来获利回吐。一季度，香港股市带来的投资收益相当可观，一度被所谓的“港股a股”的噪音所炙烤。投资者开始担心市场的淡季，出现“五差六差”的月历效应。自3月底以来，特别是随着叙利亚和朝鲜地理形势风险的上升，外国资本获取利润的压力已经释放。

在a股市场上，目前的a股市场仍是“稳中求进”大调控基调下的股票游戏市场。因此，随着银监会的密集公布，金融监管和金融去杠杆化的速度加快，银行外包资金的周期性收缩成为a股市场的导火索。

中国证券报:后续a股市场和香港股市的支撑因素是什么？有哪些风险因素？

张益东:首先，分析第二季度影响a股市场和港股市场的风险因素。综上所述，一方面，投资者预期的“白天鹅”风险和市场的部分反应包括美联储5月或6月加息、英国6月初大选和“英国退出欧盟”进程、法国4-5月大选、围绕缩小中美贸易逆差的“百日计划”、中美战略对话和谈判，以及第二季度的“前所未有的高”经济。另一方面，就可能超出预期的“黑天鹅”而言，海外是韩国的地缘政治形势在中国，第二季度加强金融监管和金融去杠杆化可能导致被动的“资金短缺”。

近年来，中国表外融资大幅增加，但从全球来看，流动性超宽松周期已经到了一个转折点，美联储(Federal Reserve)不断加息，欧洲的宽松力度在减弱。在这种背景下，中国确立了“从虚拟走向现实”的基调。近日，中国银行业监督管理委员会(银监会)发布密集文件，加快金融监管。本轮金融监管的重点是金融体系中的资金转移。同业的快速扩张和资产的多层嵌套导致了金融负债率和金融脆弱性的提高。随后的金融去杠杆化的影响将继续发酵，利率将上升，甚至可能出现被动的货币短缺，但2013年第二季度末的“货币短缺”不会重演。

后续a股市场和港股市场的支撑力也是中国资产配置的新逻辑，即主导产业、优势企业和升值。

具体来说，随着全球流动性大转折的确认，中国经济也进入了减速后的低徘徊阶段，即加快经济结构调整、优胜劣汰、提高效率、加快改革的阶段。中国的经济政策和资产配置已经发生了变化。中国股权资产基础研究的重点应该是淡化gdp波动的预测或争论是否是“新周期”，而是关注“新结构”、产业结构调整和优势企业的基础分析。相应地，中国的资产配置也从“钱多资产少”的投机性估值泡沫逻辑，转变为“利润驱动、升值”的基本逻辑。

以此类推，美国从20世纪70年代末到80年代经济放缓的过渡期可以作为中国经济和资本市场的借鉴。

中国的国内生产总值增长率稳定在6.5%-7%，并回落到1997-1998年和2008-2009年经济触底时的水平。本轮经济转型的效果将更加明显。一方面，产业结构调整将加速优胜劣汰，受益于供给侧改革和金融监管，企业利润将集中在领先地位；另一方面，科技创新、消费和第三产业对经济的贡献越来越大。

具体来说，在经济放缓后的转型阶段，利润驱动和价值投资的方向将集中在各个子行业的领导者身上。这符合历史规律。在美国、日本等发达经济体的经济增长率降至较低水平并开始企稳后，产业结构的调整将带来产业竞争格局的改善，龙头企业的前景将会更好。在20世纪70年代和80年代，“美丽50”，微软和其他各行业的领先公司出现在美国。

中国证券报:a股可以齐头并进吗？如何对待股份之间的差价啊？

张益东:从目前中长期布局来看，在中国主要资产配置的优化中，以a股和港股为代表的中国股票资产配置优于房地产市场和债券市场，其中港股处于牛市的早期阶段，a股处于“平衡舞蹈”，最终将齐头并进。

首先，摩根士丹利资本国际(msci)预计今年将把a股纳入指数体系，从而改变过去几年外资在全球资产配置中不断降低中国资产比例的趋势。未来几年，我们可以看到，外资从西部向东部转移的力度将继续加大，这最终将使a股和港股都受益。在欧美和中国“一带一路”复苏的推动下，新兴市场经济体有望复苏。未来5年，全球资本流动预计也将从发达市场转移到新兴市场，因此，在“赢家通吃”的主要股票基本面改善的推动下，中国资产的配置比例将提高，其中全球估值较低的香港股市将率先受益。

其次，从基础资产的隐含收益率来看，经过风险调整后，a股和港股的性价比优于债券和房地产，未来将继续受益于社会财富的再分配，尤其是保险资产和银行资金对资产管理的强劲需求。

第三，除了a股和h股受益于国内外财富的再分配外，a股和h股的价差将逐渐缩小，领先公司的股价也不会率先趋于平价。因为，随着沪港通和深港通的广度和深度的增加，港股作为估值的“洼地”，正与内地巨大的社会财富无缝对接。中国资本“北流南”和外资“西流东”将共同促进a股和港股投资理念的融合。这不是简单的“a股转港股”或“a股转港股”，而是更强调“基本面分析、利润驱动和价值投资”。

中国证券报:投资者应该布局哪个市场？哪些品种是关注的焦点？

张益东:第二季度，港股和a股都面临着风险释放的短期颠簸期，但这恰恰是防御性反击，立足于长期布局期，耐心做基础性研究。风险释放后，这是一个更好的购买机会。根据中国资产配置的新逻辑，重点关注的港股和a股长期品种是各行业的领军企业，行业领军企业“利润提升带动升值”的大逻辑将持续多年。

在第二季度，可以操作四条主线:第一，资金紧缩阶段，以“摇钱树”公司为防御；二是利用低估值、高股息率的价值型股票领先者进行辩护；第三是耐心等待，逢低买入价值股；第四，耐心等待，把与国家战略相关的行业领袖安排在低谷。

来源：简阳新闻