管涛：支持人民币汇率稳定因素增多

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前国家外汇管理局国际收支司司长、中国金融四十论坛(cf40)高级研究员管涛在接受《中国证券报》专访时指出，目前，支持人民币汇率稳定的积极因素正在积累。一方面，国内经济的稳定巩固了汇率稳定的基础；另一方面，稳定和中性的货币政策有助于外币的稳定。提高利率作为“稳定汇率”的手段是不合适的。为了充分享受汇率波动带来的好处，从根本上说，有必要加快货币政策框架的转变，这是一项现在就可以完成的“功课”。

中美贸易谈判的汇率问题可能仍会涉及

中国证券报:近日，中美双方就中美经贸关系发表了看法。特朗普“中国不是汇率操纵国”的说法会对人民币汇率走势产生什么影响？

关涛:4月12日，特朗普在接受媒体采访时明确表示，中国不存在汇率操纵，这缓解了市场对中美贸易摩擦爆发的担忧。北京时间次日，人民币汇率迅速反弹。

特朗普的声明承认了中国保持人民币汇率稳定、防止人民币汇率贬值的客观现实，表明美国正在改变其对人民币汇率的长期偏见和误解。然而，在接受媒体采访时，他指出，这一声明也是基于地缘政治考虑，需要中国的合作。因此，中美之间的汇率争端还没有完全解决。

据说，美国正在研究用“汇率失衡”取代“汇率操纵”，并评估主要贸易伙伴的货币是否偏离正常估值范围，即使这些货币没有被低估或受到主观操纵。可以看出，“汇率失衡”是一个比“汇率操纵”更广泛的概念。一旦发现存在“汇率失衡”，美方仍可单方面采取反补贴、反倾销等贸易制裁措施。中国和美国同意启动为期100天的贸易谈判计划，旨在增加美国对中国的出口，减少中国对美国的贸易顺差。其中，人民币对美元的汇率可能仍会受到影响。

如果人民币汇率问题在中美贸易谈判中出现，可能会对中国的汇率政策产生一定的影响。然而，人民币汇率是浮动的。这与亚洲危机不同，当时中国单方面决定不让人民币贬值。然而，如果中国不愿在汇率政策上妥协，可能意味着中美贸易关系将变得更加紧张，进一步影响经济前景，加剧人民币贬值压力。

此外，美元本身的强势对人民币汇率有很大影响。几天前，国际货币基金组织总裁拉加德承认，美国总统特朗普的减税和基础设施投资计划可能会提振美国经济增长，但也可能导致美元走强和利率上升，因此世界各国都有必要为此做好准备。正如我们已经说过的，如果特朗普效应得到证实，美国的财政刺激和基础设施扩张政策将最有可能导致美国再次通胀，以及美联储(Federal Reserve)持续加息，这将推动美元走强。甚至很多人都认为特朗普的执政风格有点像里根，其逻辑是高财政赤字、高价格、高利率和高美元。此外，欧洲政治选举和主权债务危机处理、新兴市场的金融动荡、地缘政治冲突和其他规避风险的因素也可能推动美元走强。如果美元继续走强，在目前的人民币汇率报价机制下，“强势美元、弱势人民币”的逻辑可能会加剧市场贬值预期，甚至形成贬值恐慌。

但与此同时，我们也应该看到，特朗普效应自2017年以来已逐渐减弱。在这种背景下，美元指数涨跌互现，第一季度累计修正1.8%。这缓解了人民币汇率贬值的预期，同时，根据目前人民币汇率中间价的报价机制，它实质上促进了人民币兑美元汇率的上升。

即使特朗普的经济政策在未来成为现实，其许多政策目标也是相互冲突的，这将在一定程度上限制美元的强势。例如，美国政府已经开始关注强势美元对美国经济的负面影响。强势美元可能导致美国贸易逆差扩大，这与美国新政府增长和就业政策的初衷背道而驰。这种担心属于口头干预，至少在初始阶段是有效的。当然，后期市场仍取决于实际行动。

中国证券报:哪些积极因素将保持人民币汇率稳定？

关涛:目前，支持人民币汇率稳定的积极因素正在积累。一方面，国内经济的稳定巩固了汇率稳定的基础；另一方面，稳定和中性的货币政策有利于外币的稳定，而金融稳定是货币稳定的前提。正是由于这些多重有利因素，人民币汇率在2017年新年伊始分阶段稳定下来。但是，未来美元指数的不确定性依然存在，保持人民币汇率稳定的压力依然不小。

特别是，中国外汇市场具有多重均衡的特征。也就是说，在贸易仍处于顺差、经济增长依然良好的情况下，资本可能流入或流出，人民币可能升值或贬值，这才是人民币汇率改革面临的真正市场约束。

在多重均衡的市场环境中，市场汇率可能偏离基本面因素(即超调):当市场情绪过高时，它会有选择地相信好消息，市场汇率将相对均衡。汇率水平过高，导致汇率高估；当它偏袒空时，它将有选择地相信坏消息，市场汇率将相对于均衡汇率水平过度贬值，导致汇率被低估。这样，市场汇率就在均衡汇率水平附近波动。汇率稳定的政策目标很难通过市场自发实现，还需要通过政府汇率来调节，这取决于汇率政策的市场可信度。

因此，重塑政府的市场信用，提高现阶段政策的可信度，是提高汇率稳定性的关键。当然，这取决于市场沟通和市场运作。

《中国证券报》:当外汇储备跌破3万亿美元时，很多人认为应该“保护”外汇储备，甚至出现了“保护储备”和“保护汇率”的争论。如何对待这个问题？

关涛:2006年底，当中国的外汇储备刚刚超过万亿美元大关时，中国政府明确表示不会追求越来越多的外汇储备。因此，外汇储备从近4万亿美元的高位下跌并不一定是坏事。目前，3万亿美元的外汇储备不算小，现在不减少，以后还会减少。你无法想象一个国家的汇率是自由浮动的，它仍然需要持有如此多的外汇储备。此前，基本思路是促进国际收支基本平衡，控制外汇储备增量，然后考虑重振外汇储备存量。甚至有人讨论，我们应该借鉴盈富基金的模式，将外汇储备资产证券化后出售给国内居民、企业和机构。与此同时，中国近年来一直在研究扩大外汇储备的使用，希望通过主权财富基金和委托贷款来使用外汇储备。

但现在市场形势发生了变化，外汇储备的下降与市场主体自发配置美元资产有关。在这方面，我们不能提出过高的道德标准，因为市场行为是顺周期的，政府行为是逆周期的。如果市场行为是反周期的，并对价格信号做出错误的反应，那就是市场化改革的失败。

中国短期资本的流入和流出在很大程度上不同于其他新兴市场。许多其他新兴市场资本市场高度开放，债券市场和股票市场都是开放的，但中国的债券市场和股票市场不够开放。因此，中国的许多短期资本流动，无论是早期的大规模流入还是现在的集中流出，都是由中国企业和普通人自己造成的(603883，BUY)。如果央行不参与(即浮动汇率)，就意味着市场主体甲赚了乙的钱。如果央行参与(即固定汇率和有管理的浮动)，市场很可能赚取央行的钱。

当然，如果这种顺周期行为威胁到国家经济安全，并可能引发系统性金融风险，政府有必要采取一些反周期措施加以控制。但是，国家的管理干预，无论是市场手段还是行政手段，都会带来市场扭曲。从根本上说，管理者应该做的是给出正确的价格信号，帮助市场参与者建立正确的激励和约束机制。

例如，近年来，印度经济发展迅速，通货膨胀率高，银行利率也高。然而，当美元利率较低时，当地企业不会借入大量美元贷款。第一个原因是印度曾经出现过国际收支危机，当时它严格控制了企业的国际商业贷款。第二，卢比汇率是自由浮动的，这导致汇率风险。当企业借入美元时，需要进行套期保值，其套期保值成本是本币和外币之间的价差，资本成本也会增加。因此，在灵活的汇率制度下，没有廉价的资本。在一些国家，固定汇率和汇率政策是刚性的，最大的风险是汇率的隐性保证，这导致市场参与者过度的外部借贷。一旦爆发货币危机，往往会引发债务危机，进而演变成金融危机和经济危机。新兴市场的国际收支危机是过去的教训。

金融开放不应操之过急

中国证券报:有人认为，近两年汇率大幅波动与资本账户快速开放有关。你如何看待这个观点？

关涛:以开放促改革、促发展，是中国经济成功发展的重要经验。开放包括开放贸易部门和开放金融部门。在过去的三四十年里，中国主要开放了贸易部门，直到最近才开放了金融部门。实践证明，贸易开放(如加入世贸组织)对中国经济发展弊大于利。然而，金融开放对中国经济发展的利大于弊却大相径庭。

从理论上讲，金融开放与贸易开放的最大区别在于，由于资产价格的超调性质，金融市场或虚拟经济的调整往往快于商品市场或实体经济。因此，贸易开放对整个经济体系的影响相对较小，而金融开放的影响相对较大，容易偏离经济基本面。从近期人民币国际化的演变来看，如果金融开放的扩大不能迫使必要的内部改革和调整，内部改革和调整的不足将会反作用于金融开放。

当然，金融开放既不能被动等待，也不能操之过急。基本上，要分析具体问题，坚持改革开放的两轮驱动。改革开放哪些领域快，哪些领域慢，就要加快开放；相反，在改革慢、开放快的地区，必须加快改革。总之，金融开放需要大胆的想象和仔细的验证。

小心，所有货币攻击都始于资本流入。过去，亚洲新兴市场倡导出口导向，创造了亚洲经济奇迹。后来，随着金融开放和竞相建设区域性国际金融中心，亚洲金融危机发生了。起初，当经济繁荣和资产价格上涨时，大量资本流入。后来，经济下滑，资产价格下跌，资本集中流出，固定汇率得不到保证，货币危机具有传染性。因此，资本流动的影响不仅惩罚了政策的输家，也常常惩罚了政策的赢家。因为成功而失败的例子有很多。我们必须时刻保持警惕并接受警告:如果别人做了成功的事情，我们可能不会成功；如果别人做错了什么，我们必须防止重复同样的错误。

应加快货币政策框架的转变

《中国证券报》:有人认为央行加息与“稳定汇率”有关，也有人认为加息应该作为稳定汇率的一种手段。如何治疗？

管涛:为了应对经济下行压力，虽然中国近年来一直强调实施稳健的货币政策，但具体实施还是比较宽松的。2015年底，广义货币(m2)与国内生产总值(gdp)的比率为203.1%，比2008年底上升60.4个百分点，比2010年底上升23.4个百分点。当过量的货币不能被实体经济完全吸收时，大量的流动性在金融市场之间流动，这导致资产价格的起伏。如2013年年中的“资金短缺”、2014年的“债券市场风暴”、2015年的股市变化、飙升的房价、商品价格波动以及2016年底的债券市场风暴。

上述金融事件表明，过度的货币刺激对实体经济的影响可能适得其反。最初，货币刺激是为了让金融增加对实体经济的支持，但飙升的资产价格进一步增加了实体经济的融资和其他生产经营成本。当行业不如股票交易和房地产投机时，社会资源将更多地流向资产市场，进一步加剧实体经济的失血。最后，当资产价格暴跌时，将进一步削弱对实体经济的信心。此时，如果政府“救市”，将进一步减少实体经济中的资源配置。

有鉴于此，随着全年“稳定增长”目标的逐步实现，中国货币政策的转变已从2016年下半年悄然开始。2016年7月26日，中央政治局召开会议，研究当前经济形势，部署下半年经济工作，提出全面落实“三去一减一补”五大重点任务，其中“降低成本”的重点是增加劳动力市场的灵活性，抑制资产泡沫，减轻宏观税负。2016年10月28日，中央政治局再次开会，指出要坚持稳健的货币政策，在保持合理充裕流动性的同时，注重抑制资产泡沫，防范经济金融风险。

在此背景下，2016年下半年，央行的货币政策逐渐收紧。一方面，对冲外汇储备下降的整体努力已经减弱。2016年，中央银行总资产分别增加8379亿元、11926亿元、3192亿元和8761亿元。下半年，央行总资产季度平均增速为2785亿元，同比下降73%。年初，m2增长14%，6月份降至11.8%，12月份进一步降至11.3%。截至2016年底，m2占gdp的比重为209.1%，比上年增长6.0个百分点，但与2016年6月末相比，m2占GDP的比重下降了1.3个百分点，同比增长下降了6.4个百分点。

另一方面，为避免银行短期资金过剩，维护宽松的货币环境，央行在货币市场采取了“锁定短期、释放长期”的扭曲操作，通过正回购收回过剩的短期流动性，并通过重启14天和28天的反向回购、用更长期的mlf替代3个月的mlf等不同渠道释放长期流动性。这增加了央行公开市场操作的灵活性，并有助于避免在流动性紧张时被动降低准备金率。同时，这相当于提高了银行的资本成本，有助于促进银行去杠杆化。2016年末，各种期限的短期货币市场利率较6月末有不同程度的上升。

2016年底，中央经济工作会议强调，总原则是治国的重要原则，是做好经济工作的方法论。稳定是基调，稳定是大局。在稳定的前提下，我们要在关键领域取得进步，在把握好善的程度的前提下争取成功。我们要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。货币政策应保持稳定和中性，货币政策的关口应调整好，货币政策的传导渠道和机制应畅通，流动性应基本稳定。要在保持人民币汇率基本稳定在均衡合理水平的同时，增加汇率弹性。要把金融风险防控放在更加重要的位置，下决心处置一批风险点，重点防控资产泡沫，提升监管能力，确保系统性金融风险不发生。

金融稳定是货币稳定的前提。2015年年中，国内股市发生了变化，影响了市场信心，对外汇市场造成了传染效应。另一方面，“8.11”汇率改革后人民币汇率的大幅调整也对股票市场产生了冲击，导致了两波股票交易所杀的局面。由此可见，外汇市场属于金融市场的一个子市场，外汇市场的稳定也是金融稳定的一个重要组成部分，它与其他子市场的稳定互为条件。不管哪个子市场有问题，它都可能对其他市场产生影响。

提高国内资产价格不能作为稳定汇率的手段。有人认为，自2015年底以来，国内房价大幅上涨，这是提高人民币资产吸引力、防止资本外流、稳定人民币汇率的重要政策工具。这种观点可能有偏见，但也非常危险。首先，前期国内房地产市场的波动很大程度上是由于一些地方政府将其作为“稳定增长”的政策措施，而不是为了“稳定汇率”的目的，地方政府在这方面没有义务；其次，过高的房价会推高国内企业的生产经营成本，进一步损害企业的国际竞争力，加剧汇率贬值的压力；第三，过高的房价可能会产生资产泡沫，降低人民币资产的吸引力。一旦泡沫破裂，从长远来看，这将不利于汇率稳定。

提高利率作为“稳定汇率”的手段是不合适的。从实践来看，离岸人民币利率的飙升确实对增加空人民币海外交易的成本、抑制空人民币海外交易的力量起到了非常积极的作用。然而，加息不应被用作在岸市场维持人民币汇率的政策工具。

正如中国人民银行行长周小川和中国人民银行副行长易纲所说，作为一个大型开放经济体，是否加息取决于国内经济运行和价格走势。如果有必要，它将被添加；如果没有必要，就不可能以牺牲国内经济为代价强行提高利率。如果国内外经济的平衡本末倒置，可能会进一步损害市场信心。

自去年底以来，中国不同时期的人民币市场利率和政策利率都有不同程度的上升，甚至在美联储3月16日加息后，政策利率也有所上升。这主要是因为随着去年下半年以来国内经济的逐步稳定，中国宏观调控的重点已经从“稳定增长”转向“风险防范、去杠杆化和挤压泡沫”，货币政策也从去年年初的稳定和略微宽松转向去年底的稳定和中性，货币金融状况趋于小幅收紧。当然，这在客观上有助于收敛中美两国货币政策的周期性差异，缓解资本外流压力，支持人民币汇率稳定。

现在，市场对货币政策的信号感到困惑。为了充分享受汇率波动带来的好处，必须加快货币政策框架的转变，建立清晰可信的货币政策锚，建立利率形成、调控和传导的市场化机制。

来源：简阳新闻