陈雨露：非常规货币政策的退出路径亟待进一步研究

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他表示，未来非常规货币政策的退出路径、退出策略和溢出效应需要央行进一步研究。

尊敬的来宾和专家:

今天，我想谈谈国际金融危机以来的央行研究。总体而言，自2008年以来，世界各国对央行的研究主要集中在四大主题上:一是将金融因素系统地引入宏观经济学的一般均衡模型；第二是非常规货币政策及其正常化的全球实验；三是宏观审慎政策和系统性金融风险防范；第四，金融发展的新理念和新实践。

第一个主题是关于系统地将金融因素引入宏观经济学的一般均衡模型。

在当前的金融危机之前，有效市场假说是宏观经济学描述金融行为的共同前提，新古典主义和新凯恩斯主义的宏观经济学就是如此。在这种假设下，金融因素没有被系统地引入宏观经济学的一般均衡模型框架。随着20世纪70年代信息经济学的发展，一些特定的“金融摩擦”因素开始被引入一般均衡模型，以反映金融因素对宏观经济的影响。现在，由于金融因素没有被系统地纳入一般均衡模型，金融对宏观经济的影响被系统地低估了。

危机过后，越来越多的学者和央行研究人员达成了一个重要共识，即宏观经济和金融理论需要在全面融入内生金融体系的基础上进行系统重构，从而形成一个逻辑上自洽的、包含更高层次“金融-实体经济-政策”互动的新理论框架。其中，引入金融市场波动的顺周期性和“超调”作为金融行为范式的基本假设，是近年来宏观经济学认识论的重大突破。目前，通过金融加速器机制、担保约束机制或构建特定金融部门的生产函数，将金融因素和金融周期嵌入动态随机一般均衡模型(dsge)等宏观经济学主流研究框架的成果不断涌现，极大地增强了模型解释现实(尤其是金融危机)的能力，为宏观经济政策评估提供了更可靠的依据。中国人民银行的研究人员在中国开展宏观经济模型分析较早，也是建立dsge模型和研究中国问题的带头人之一，并取得了一系列成果。

同时，我们认识到dsge模型属于结构化方法，更准确地描述经济结构是dsge模型和宏观经济分析发展的重要方向。除了系统地引入金融因素外，可能还需要考虑异质微观主体、开放条件和动态通货膨胀机制。一系列相关问题正等待我们深入讨论和研究。

第二个话题是非常规货币政策的全球实验及其正常化。

大规模长期使用非常规货币政策是当前国际金融危机爆发以来主要发达经济体央行政策实践的显著特征之一。可以说，这是全球金融发展史上前所未有的重大实验。从概念上讲，非常规货币政策措施主要有两种类型:第一种是央行恢复金融市场和金融中介功能、缓解金融体系在严重冲击后的脆弱性的政策。第二类是在利率接近零下限时，通过前瞻性指导或大规模资产购买来支持经济活动的一系列政策。

从政策效应来看，在危机最严重的时刻，非常规货币政策极大地稳定了国际社会走出全球经济低谷的信心，并在短期内产生了积极的溢出效应。但是越来越多的经济学家开始质疑非常规货币政策的有效性和弊端。未来一段时期，非常规货币政策的退出路径、退出策略和溢出效应需要央行进一步研究。

中国的政策实践非常丰富，在运用货币政策工具应对负面影响方面有其自身的特点。首先，在选择货币政策目标时，强调价格稳定，并全面考虑其他目标，如金融稳定；第二，我们始终注重短期监管政策与中长期金融改革的结合，重视金融体系的“在线修复”。第三，高度重视结构改革的基础性作用，将结构改革与货币政策和财政政策结合起来。近年来，中国政府提出了一个以供应方结构改革为重点的政策框架。在货币政策的操作中，我们应该注意为供给侧结构改革创造一个合适的货币金融环境。这些政策实践具有重要的探索意义，中国人民银行正在分阶段进行总结和提炼。

第三个话题是关于宏观审慎政策和系统性风险防范。

国际清算银行早在20世纪70年代就提出了宏观审慎的概念。危机爆发以来，各国央行普遍认识到，金融体系的顺周期性波动和资产价格的波动是危机爆发的重要原因。单个金融机构的稳健并不意味着体系是稳定的。应当从宏观和反周期的角度使用审慎的政策工具，以有效预防和解决系统性金融风险，并维护整体金融稳定。宏观审慎政策已成为全球金融监管和宏观调控框架改革的焦点。

目前，中央银行宏观审慎政策的理论研究主要有两种方法。首先，从系统性金融风险的形成机制来看，以“外部性”为切入点构建宏观审慎政策的理论框架。二是宏观审慎政策与微观审慎监管和货币政策的协调。与此同时，宏观审慎政策实践发展迅速，包括目标、评估、工具、政策执行和传导以及治理结构在内的宏观审慎政策框架基本形成。

中国人民银行积极探索建立符合中国国情的宏观审慎政策框架。2004年实行差别存款准备金制度，信贷政策分类实施，都体现了宏观审慎政策的理念。2009年，中国人民银行开始系统研究宏观审慎政策框架，2011年引入差别准备金动态调整体系，2015年升级为宏观审慎评估体系(mpa)。当年，外汇流动性和跨境资本流动被纳入宏观审慎管理。现在，中国人民银行明确提出探索建立“货币政策+宏观审慎政策”的两大支柱政策框架，积极探索货币政策与宏观审慎政策的协调配合。今后，我们要在借鉴国际经验的基础上，统筹规划系统重要性金融机构、金融基础设施和综合金融信息统计的管理，牢牢把握不存在系统性金融风险的底线。

第四个主题是金融发展的新理念和新实践。

2012年召开的第四次全国金融工作会议首次明确指出，要坚持金融服务对实体经济的本质要求。2008年雷曼兄弟破产后，中国人民银行在重要的国际会议上多次强调了这一概念。目前，这一概念已成为全球共识。

实现金融服务于实体经济有许多本质要求、途径和手段，需要不断探索和创新。中国人民银行在金融改革、发展和稳定的全过程中，特别是在绿色金融、普惠金融、金融技术等领域，提出了创新、协调、绿色、开放、共享五个新的发展理念。积极探索，在理论和实践上进行了有益的创新。

一是积极推广绿色金融的理念、方法和产品。发展绿色金融的目的是通过市场化手段将生态和环境影响的外部性内部化，从而达到减少污染性经济活动、促进绿色经济发展的目的。中国人民银行一直致力于推动绿色金融在中国的发展，并取得了显著进展。一是牵头相关部门联合发布《绿色金融体系建设指导意见》，提出中国绿色金融政策框架的顶层设计。二是绿色债券政策法规和市场机制建设不断完善，市场规模居世界首位。第三，积极推进绿色金融国际合作。在中国的积极推动下，绿色金融首次被列入2016年杭州二十国集团领导人峰会议题，并正式写入峰会公报，发展绿色金融已成为重要的全球共识。今后，要进一步推动绿色金融理论和实践的发展，一方面要加强金融领域的环境风险分析，另一方面要提高公共环境信息数据的可用性。

第二，坚持共同发展理念，大力发展普惠金融。经过长期的理论争论和政策实践，普惠金融已经形成了全球共识。目前，许多经济体采取了适合本国国情的发展模式，积极推进普惠金融发展，中国的经验受到广泛关注。长期以来，中国人民银行坚持“广覆盖、低成本、可持续”的原则，综合运用各种货币政策和宏观审慎政策工具，深化金融机构改革，加强金融基础设施建设，积极引导金融资源向普惠金融领域转移，努力提高金融服务的覆盖面、可获得性和满意度。特别是在中国政府的积极推动下，20国集团领导人杭州峰会通过了《20国集团数字普惠金融先进原则》。这是自2005年联合国提出包容性金融概念以来，国际社会推出的第一份利用数字技术促进包容性金融的高级别指导文件，填补了空在这一领域的一个重要空白，并将大力推动数字包容性金融的国际实践。在发展数字普惠金融的过程中，如何实现市场化原则与有效监管的统一，个人隐私信息的有效保护与合理利用的统一，风险控制与充分供给的统一，线上线下的统一，都是需要回答的重要理论和实践问题。

第三，积极稳妥地发展金融技术。近年来，以大数据、云计算、区块链和人工智能为代表的金融技术发展迅速，正迅速应用于信贷、支付清算、财富管理、保险等领域。金融与科技的融合达到了新的广度和深度。金融技术已经成为金融业的一个重要发展趋势。其中，区块链技术的发展、数字现金的发行和使用以及国际监管是当前研究的重点和前沿领域，一些中央银行和金融机构正在积极探索区块链技术在金融领域的应用。中国人民银行推出的基于区块链的数字票据交易平台是区块链技术在全球实际应用的前沿。下一步，有必要深入研究区块链技术等金融技术对个人资产安全、隐私保护、全球金融稳定和全球金融治理结构的影响。

亲爱的同事们，世界经济百年来的变化为现有的宏观理论研究和政策实践提出了许多宏大的新命题。对于研究者来说，这不仅是一个巨大的挑战，也是一个难得的历史机遇。中国人民银行研究团队一方面愿意与学术界同仁共同学习国际经典学术规范和叙事方法，另一方面坚持自己的民族表述，加强对世界经济金融理论问题和政策实践问题的研究，挖掘中国政策实践中的方法论和思想核心，讲好“中国故事”，共同促进中国经济金融的学术繁荣。

谢谢大家！

来源：简阳新闻