央行研究局局长徐忠：全面理解稳健中性的货币政策

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中央经济工作会议强调，2017年货币政策应保持稳定和中性，这是在深入分析当前国内外经济金融形势和我国经济运行面临的突出矛盾和问题的基础上做出的重要部署，为把握货币政策调控的力度和节奏、平衡多目标关系指明了方向。

管理货币信贷总量和调整货币闸门是做好实体经济金融服务的重要基础。中央经济工作会议强调，2017年货币政策应保持稳定和中性，这是在深入分析当前国内外经济金融形势和我国经济运行面临的突出矛盾和问题的基础上做出的重要部署，为把握货币政策调控的力度和节奏、平衡多目标关系指明了方向。

货币政策保持稳定和中性

深化供给侧结构改革的客观要求

自2011年以来，稳健的货币政策已经实施了六年，总体上取得了显著成效。一是在应对国际金融危机期间，实现了货币政策从非正常状态向正常状态的适时回归，减少了过度宽松的货币信贷条件导致的经济金融风险过度积累；二是宏观调控的针对性和有效性进一步增强，有力支撑了经济合理增长；第三，积极探索支持经济结构调整和转型升级的货币政策(爱基、净值、信息)，为供给侧结构改革创造适宜的货币金融环境，推动“三比一、一减一补”积极推进，继续优化产业结构、需求结构和收入结构，积累新的经济动能，同时加快传统动能的转型升级。

但与此同时，我们应该清醒地认识到，目前国内生产总值6.7%的增长主要是由房地产和基础设施投资推动的，这主要是由地方政府和国有企业负债的快速增长实现的，这是不可持续的。从当前形势来看，中国经济运行面临的突出矛盾和问题，虽然有周期性和全局性的因素，但根源在于重大的结构性失衡，一些长期积累在中国的结构性问题和深层次矛盾已经固化甚至恶化。从总需求来看，主要表现为内需与外需、投资与消费的失衡。从投资角度来看，房地产投资与实体经济之间存在失衡，投资增长严重依赖房地产和基础设施投资。从产业结构来看，结构性矛盾的特点是重化工业产能严重过剩，如高能耗、高污染。从市场结构来看，资源、电信、金融、交通、教育、医疗等行业存在垄断，运营效率低下。从经济增长的动态结构来看，各种要素的成本迅速上升，要素投入驱动的增长模式变得不可持续。主要由科技进步、工人素质提高和管理创新驱动的模式尚未形成。

经济运行中的一些结构性问题是中国经济发展演变的结果，如内需与外需、投资与消费、内部产业结构的失衡，这些都是中国经济转型的必要阶段。在中国经济逐渐进入新常态后，这些经济结构是不可持续的，需要一些时间来调整和转变。其中一些是体制障碍和相关政策造成的，需要通过改革予以消除。从过去几年的经验来看，由于各种原因，如经济下行压力较大，金融市场波动较大，货币政策的执行在某些时期可能是稳定的，略有松动。这种流动性状态不仅不能从根本上解决结构性矛盾，而且货币信贷过快增长有可能解渴，进一步扭曲和固化结构性问题，导致产能过剩进一步深化，企业部门杠杆率进一步上升，房地产市场和金融资产进一步扩张，金融风险进一步积累，甚至形成迫使央行为稳定金融体系而进一步注入流动性的恶性循环。总之，在当前结构性问题成为主要矛盾、总需求刺激政策效果略有下降的情况下，我们不能回到宽松的总量和大规模刺激的老路上去。我们要从供给和结构改革入手，在结构调整、经济转型和改革上取得突破，努力实现新的供求动态平衡。在这一过程中，货币政策总体稳健，突出中性趋势，既保持了经济合理增长所需的流动性供给，又为新旧动能转换和结构转型升级创造了必要的压力，这是供给侧结构改革背景下做好总需求管理的应有之义。

保持货币政策的稳定和中性是防范金融风险的宏观保证，尤其是平衡维护金融稳定与防范道德风险的关系。

风险易发是当前金融领域的一个突出特征。从国际环境来看，全球经济尚未走出国际金融危机后的深度调整期。主要经济体的复苏不均衡，全球经济总体上仍然疲弱。未来主要经济体货币政策趋势等不确定性增加，尤其是民粹主义、去全球化和保护主义抬头，地缘政治和社会不稳定加剧，已逐渐成为影响全球经济复苏的主要风险。金融领域的潜在风险仍在积累，金融市场的不稳定局面可能难以在短期内改变。从国内环境来看，中国经济正处于深刻的转型期和关键的跨越期。过去经济高速增长所掩盖的一些体制和结构性矛盾和问题正在“浮出水面”，并不断暴露出来。经济运行的内生增长势头需要加强。金融改革正处于关键阶段，经济金融领域的风险暴露增加。2015年，股市大幅波动。2016年初，外汇市场、期货市场和票据市场的风险相互关联，一线城市和部分二线城市的房地产价格快速上涨。年末，债券市场成为广泛关注的焦点，充分表明中国当前金融运行进入了风险敏感、脆弱性和频发期。因此，中央经济工作会议特别强调:“要把防范和控制金融风险放在更加重要的位置，下决心应对一系列风险点，重点防范和控制资产泡沫，增强和改善监管能力，确保系统性金融风险不发生。”

纵观世界上许多典型的系统性金融风险案例，其形成和崩溃的具体因素是不同的，但其形成过程大致遵循一个非常相似的路线图:持续宽松的货币政策伴随着信贷的可获得性，导致信贷过度扩张和资产价格上涨的相互刺激，进而导致资产泡沫和金融危机。借鉴国际经验和教训，做好防范和化解金融风险、保持无系统性风险底线的关键是调整汇率关口，保持流动性总量基本稳定，防止杠杆效应和宽松货币供给导致的资产泡沫扩大，从宏观层面有效防范风险。

尤其重要的是，保持稳定和中性的货币政策有利于平衡维持金融稳定和防止道德风险之间的关系。长期以来，中国对金融风险的容忍度较低，并且有一定程度上花钱购买稳定的趋势。过度使用公共资源会导致普遍的道德风险。一方面，一些金融机构实际上享受隐性担保，成本外化，缺乏审慎经营和风险控制的动力。一些金融产品仍然存在刚性赎回，投资者缺乏风险意识，客观上助长了高风险活动；另一方面，维持金融稳定过于依赖央行的流动性支持，这使得央行难以在维持金融稳定和防范道德风险之间取得平衡。出现问题时，央行往往在不了解风险信息的情况下被动地提供流动性支持，这使得一些金融机构过度投机和套利，加剧了金融与实体经济的失衡。保持稳定中性的货币政策，合理引导利率水平，有利于防止“去虚拟化”、“货币投机”和资金总量中的不合理杠杆，在保持金融稳定的同时抑制道德风险，切断“事后无限援助——放松风险防控”的恶性循环链。

保持稳定和中性的货币政策符合国际经济和金融形势

积极选择变革

以量化宽松货币政策为代表的总需求刺激政策的边际效用正在下降，全球货币政策正面临回归常态的现实要求。全球金融危机后，发达国家吸取了20世纪30年代的教训:危机中的紧缩货币政策将导致通货紧缩并加剧危机，它们实施了量化宽松货币政策，这一政策一再被过重，直至采取负利率。过去八年的全球实践表明，量化宽松货币政策在维护金融稳定方面发挥了一定作用，但其促进经济复苏的效果并不明显。特别是没有结构调整改革和财政政策的支持，过度刺激的货币政策只会导致全球金融市场的泡沫和高杠杆。2016年初，日本央行进一步实施负利率，然后提出了新的量化宽松政策(qqe)，增加了收益率曲线控制，以保持10年期政府债券收益率接近零，但市场反应消极，日元升值而非下跌。从主要经济体的经验来看，宽松货币政策的效果正在减弱，全球货币政策正面临回归常态的现实要求，并开始不同程度地发挥作用。近年来，我国也存在货币政策效果递减的问题，因此我们应该借鉴国际经验，及时做出适当的调整。

从目前的情况来看，美国已经进入了加息周期。事实上，布雷顿森林体系崩溃后，一旦美国进入加息周期，往往会对新兴市场国家产生巨大影响。20世纪80年代初的拉美债务危机和1997年的亚洲金融危机都与此有关。目前，美国经济增长恢复相对较快，美联储收紧货币政策，加息的力度和节奏对全球外汇市场、股票市场、债券市场和国际资本流动，尤其是新兴市场经济体的资本流动和汇率产生了巨大影响。同时，中国高度融入全球经济和金融体系，2016年人民币正式加入特别提款权货币篮子，金融市场进一步对外开放，跨境资本流动规模不断扩大。在这种开放模式下，货币政策应未雨绸缪，保持稳定和中性，防止利率、汇率、跨境资本流动和国内金融市场过度波动。

货币政策保持稳定和中性，应努力推进结构性改革，协调货币政策与其他宏观政策。

与任何其他政策一样，货币政策的实施不是孤立的，它必须与其实施环境相互作用和影响。事实上，在过去一段时间的稳健货币政策的实际执行中，很容易出现宽松，资金流动不合理，甚至出现了货币投机。其深层原因仍然是体制和制度障碍以及不合理的经济结构。为此，近年来，中央政府多次强调要以“三比一、一减一补”为突破口，通过深化改革提高供给方的质量。对于货币政策乃至整个金融体系来说，供给方面的改善是释放新的增长势头和结构性改善，纠正价格扭曲和创造公平的市场竞争环境，以及提高全要素生产率和投资回报。这样，资本将自然流向实体经济，货币政策传导渠道将难以被阻断。毕竟，就货币政策本身而言，它本质上只是一项总体政策。对改善供应方结构的最大贡献是保持必要的战略实力和耐心，创造一个中性和合适的总需求环境。该制度和机制彻底解决了企业部门的高杠杆率和产能过剩问题，

而国有企业的运营效率低下，这些问题的关键在于依靠自身的深化改革。在当前条件下，重点应放在推进三次体制改革、打三场歼灭战和实现三次“大爆炸”上。

首先，私人资本进入垄断行业的条件大大放宽。这有利于传统产业在发展新经济(Aiji、净值、信息)的同时降低生产能力，也能抑制国内投资减少、民间资本海外投资增加的趋势。

虽然中央政府出台了一系列文件，但一些垄断行业的市场准入壁垒仍然不可逾越。一些基础设施领域的私人投资比例从不到5%到30%不等。即使在某些地方开了一个洞，后面仍然有“玻璃门”、“弹簧门”和“旋转门”。要抓紧制定电力、电信、交通、石油、天然气、市政公用事业等领域大幅放宽市场准入的规划和政策措施。，并制定具体措施，支持私人资本发展服务，如养老、卫生、家政、教育培训、文化教育等。同时，要实施更具包容性的财税政策和产业政策，营造公平竞争环境，创新垄断行业与民间资本的合作机制，避免“只给钱，不让人民说话”的不平等合作模式，努力实现同股同权。

二是深化中央和地方财税体制改革，促进地方政府资产负债表健康发展。2016年，中央与地方的税收分工改革、中央与地方的权责划分正式启动。特别是“营改增”试点全面启动，意味着地方主体税种营业税将成为历史。虽然在“营改增”试点期间采取了“全部地方收入贴标签”的办法，但这是一种过渡性安排，在改革初期并不影响地方财力，改革方向仍然是增加中央政府的权力和支出责任。未来，地方政府主体税种缺位与权力和财力不匹配的矛盾可能会进一步凸显。中国改革的一个重要成功经验是充分调动中央和地方两方面的积极性，其中要充分调动地方的积极性和改革动力。因此，还应考虑适度提高地方财政收入比重，加强地方政府公共服务能力建设，使地方政府拥有与其职责相匹配的财力和财力，使地方政府摆脱对土地财政的依赖。在政策方面，应深入研究财产税的实施路径，加快推广，全面改革资源税，加快消费税改革，培育地方主体税种，增强地方自主发展能力。

第三，以加强金融监管为突破口，推进金融体制改革。目前，我国金融运行已进入风险敏感和频发期。2015年股市的异常波动给我们敲响了警钟，在当前的国际金融危机后，进一步加强监管已成为共识。从我国面临的实际情况出发，金融改革的突破口主要是改革现行的分业监管体制，以适应日益混业经营的格局。对于央行而言，必须强化宏观审慎管理职能，防范系统性金融风险。主要集中在两个方面:一是要纠正现行体制下监管机构的现场意识和行业保护倾向，加强金融基础设施建设，建立覆盖整个市场的交易报告数据库系统，提高市场透明度，实施渗透监管，有效防范系统性风险；第二是赋予央行监管具有系统重要性的金融机构和金融控股公司的权力。只有做到这两点，才能为其他金融改革创造稳定的金融环境，有效疏通货币政策的传导渠道，纠正资金脱离实际的不良倾向。

总之，在当前形势下，我们应该再次强调，货币政策应该保持稳定和中性，而不是简单地适应宏观经济周期的变化，我们应该着眼于国际和国内的大局，特别是中国经济进入新常态这一更加深刻和持久的变化，注重与深化供给侧结构改革的主线相配合，为其创造适宜的环境。在上述背景下，要实施稳健的货币政策，不仅要关注政策本身，还要关注政策实施环境的改善。就政策本身而言，它的力度应该更加中性，有必要保持总体流动性基本稳定，同时应该有一定的下行压力。在方法上要更加注重改革创新，不仅要注重传统的量化工具，还要针对金融创新的发展和货币创造渠道的变化，进一步加强价格调控和传导，逐步探索将更多的金融活动和金融市场纳入宏观审慎管理，优化和完善各种风险防范和处置的制度安排，在牢牢把握系统性金融风险底线的同时，提高金融运行效率和服务实体经济的能力。要在保持综合实力稳定和中性的前提下，优化结构，加强与财政政策和金融监管的配合，利用信贷政策支持再融资等结构性工具，降低产能，弥补不足，调整结构。在实施中更加注重预期管理。当前和未来，全球经济仍将面临深刻调整，国内经济也处于转型升级的关键时期。与此同时，过去一段时间的货币政策从未如此宽松。经济转型的不确定性加上流动性的泛滥，使得金融市场风险明显上升，各种“黑天鹅”事件频繁发生。在这种背景下，货币政策的任何变化都变得高度敏感，加强预期导向尤为重要。从国际经验来看，无论是20世纪80年代以来货币政策操作的逐步规范化，还是国际金融危机以来前瞻性导向的增强。所有这些都反映了预期管理的重要性和有效性。我们要通过多种方式加强与市场的沟通，合理引导市场预期，避免市场误读和干扰，努力防止市场流动性恐慌蔓延，迫使央行被动救助。

来源：简阳新闻