邓海清：警惕市场对“规范资产管理意见”的三大误区

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主要有以下三个误区:第一，市场可能认为该意见严格限制外包和空债券市场的主要利润；第二，市场可能认为《意见》是一项超出预期、比以往监管更严格的严格监管政策；第三，市场可能会将“银行间存单包含在核心负债中”误解为“银行间存单包含在银行间负债中”。事实上，前者有利于债券市场，而后者有利于债券市场。

据媒体报道，2月21日(星期二)，知情人士表示，中国人民银行会同证监会、银监会、保监会等有关部门，就全面规范金融机构资产管理业务进行了讨论并征求意见，《金融机构资产管理业务规范指导意见》(以下简称《意见》)开始在市场上流通。此外，据消息称，广东省银监会已将银行间存单纳入银行核心负债。受上述消息影响，债券市场大幅下跌，CDB债券10年期收益率全天大幅上升约8个基点。其中，央行在16:30要求标准化业务的媒体报道密集发布后，利率在不到一个小时内上升了近4个基点。

对于上述消息，九州证券全球首席经济学家邓海清认为，市场可能存在一些误解，这加剧了债券市场的大幅下跌。具体来说，主要有以下三个误区:第一，市场可能认为《意见》严格限制外包和空债券市场的主要利益；第二，市场可能认为《意见》是一项超出预期、比以往监管更严格的严格监管政策；第三，市场可能会将“银行间存单包含在核心负债中”误解为“银行间存单包含在银行间负债中”。事实上，前者有利于债券市场，而后者有利于债券市场。

邓海清认为:第一，《意见》没有限制单层外包，这与以前的监管口径没有实质性区别。相反，《意见》将外包模式合法化；第二，《意见》不是监管程度的升级，更像是系统总结了央行宏观审慎框架内各部门此前发布的监管文件。大部分具体的监管政策已经宣布或实施，包括杠杆限制等。；第三，关于同业存单的消息是“同业存单包含在核心负债中”，这是一个看涨的债券市场。与2017年1月相比,“银行间存款证是否计入银行间负债”没有取得进一步进展，因此空.没有新的利润我们猜测，银行间存款证未来可能的解决方案是:长期银行间存款证包含在应付债券中，短期银行间存款证也包含在内。

此外，《意见》中有两点对市场关注度较低:一是非标准业务需要做额度管理，禁止期限错配，这使得我行非标准业务面临压力，影响后期增量银行间存单的发行。债券市场有可能受益；其次，根据双十限额(单个资产管理产品的单个主体/产品净资产≤10%，所有资产管理产品的单个主体/主体总价值≤10%)，银行理财不能投资定制化公开发行，只能投资专用账户资金等。，这就是空债券市场的边际利润。

邓海清认为，目前债券市场最大的风险点在于持续的资金紧张，央行对资本波动的容忍度超过了市场预期。2017年债券市场的所有风险点将在第一季度显现，2017年债券市场投资的难度和风险低于2016年，尽管2017年债券市场的收益率中心明显高于2016年。目前，债券市场与2016年11月至12月债券市场的黑暗时代存在明显差异，债券市场的配置价值不断显现。但我们仍需反复强调，2017年债券市场大熊过后不会有大牛，投资者在把握债券市场机遇的同时，必须关注风险和底线。

一、误解:市场认为《意见》严格限制外包，但实际情况是外包合法化

邓海清认为，事实上，《意见》并没有限制合理的单层外包，这与以前的规定大致相同。因此，市场认为空债券市场存在偏见。市场将《意见》解读为监管开始明确限制外包，这无疑是最大的误解。

如下所述，《意见》明确禁止资产管理产品投资其他资产管理产品，但《意见》对两种情况开了绿灯:一是一些产品和机构的特殊性，如fof和mom的运作需要投资其他资产管理产品；二是一些中小银行由于投资能力不足，有合理的需要委托其他机构进行投资。《意见》给予fof、mom和金融机构合理外包投资的豁免，但强调外包机构不得投资其他资产管理产品。

这里需要再次说明的是，fof和mom的豁免并不是针对“外包可以投资于fof和mom”，而是“fof和mom作为资产管理产品可以投资于其他资产管理产品”，这在这个市场上也被误解了。

显然,《意见》并没有禁止前一次债券市场爆发的外包，而是明确了外包投资的合理性和合法性，这相当于给2015年的新模式——外包开了绿灯，这不应被视为审视空债券市场的理由。同时，《意见》没有否认非银行金融机构合理的外包需求，即外包保险的高概率也是合理合法的。

在多层嵌套上，我们还应该关注单层外包能否突破投资者适宜性要求，即外包模式下的投资者适宜性是否遵循渗透原则。我们的理解是，单层外包确实可以突破投资者的适宜性要求，只有这样才能满足《意见》中外包合法化的意图。具体来说，假设证券管理的投资者人数不能超过200人，而银行融资的个人投资者有10，000人。如果银行融资将资金委托给证券管理公司，那么它应该被视为一个投资者而不是一万个投资者，否则外包合法化将成为空.的一句话其合理性在于外包并不是简单地将权利和责任转移给受托机构，而是《意见》明确了客户也要对投资负责，这与简单的拆分投资者有本质的区别。

《意见》限制外包的唯一地方在于“禁止外包渠道”。在实际操作中，由于在交易所开户等问题，出现了财务管理由信托公司开立，然后委托给经纪基金的情况。根据意见，外包将被合法化。这些技术问题应在将来用支持解决方案解决；不能扩大到管理层有意抑制外包，这显然与管理层的态度不一致。

二、误区二:市场认为《意见》是监管程度的升级，但实际情况更像是对旧规范性文件的系统总结

我们认为，实际上，《意见》不是监督的进一步升级，而是对旧政策的系统梳理。本意见在很大程度上系统梳理了以往监管部门和监管时期的相关法律法规，并将其归纳到央行主导的宏观审慎框架中，而不是进一步提升和强化以往的监管水平。

以杠杆监管的相关规定为例。2016年第四季度，中国证监会颁布了《资产管理新八条》。对杠杆的规定主要包括:第一，对于结构性产品，优先股/次股的杠杆比率是固定收益的3倍，股票的1倍，其他类别。2次；第二是对公开发行和私募发行的总资产/净资产分别设定140%和200%的限制；第三，对于单一产品，根据渗透率原则，合并计算总资产。与本意见相比，关于杠杆的规定没有变化。总的来说，除了少数具体内容，《意见》对前期的相关规定进行了梳理，监管力度没有明显收紧。

第三，误解3:市场可能认为“同业存单包含在同业负债中”，但实际情况是“同业存单包含在核心负债中”

我们认为，广东银监会将银行同业存单纳入银行核心负债90天以上，将有助于缓解银行核心负债压力，对债券市场有利。这与银行间存款证纳入银行间负债完全无关，也不是银行间存款证纳入mpa银行间负债评估的结论。

银监会发布的《商业银行风险监管核心指标(试行)》规定，商业银行核心负债比例为核心负债占总负债的比例，不低于60%。将银行间存单纳入广东银监会核心负债，将有助于改善银行核心负债，缓解银行资产扩张对核心负债比重带来的压力。

事实上，这与“银行间存款证包含在银行间负债中”完全无关，银行间负债与核心负债是两回事。具体来说，mpa评估要求银行间负债不超过总负债的25%。如果将银行间存单纳入银行间负债，这一评估将面临压力，但纳入银行间负债与纳入上述核心负债无关。

此外，今年1月有传言称，银行间存款证应计入银行间负债。我们怀疑未能实施的原因是将银行间存款证纳入应付债券或银行间负债是合理的，难以选择。将应付债券包括在内的合理性在于，银行间存单类似债券，商业银行债券的投资主体也是银行，但它们被归类为应付债券，所以共同存款也被归类为应付债券是可以理解的。但与此同时，银行间存单确实属于同业之间的资金流动，尤其是银行之间的资金流动，从本质上将其归类为银行间负债是有意义的。

我们猜测，未来有可能将一定期限或更长期限的共同存款纳入应付债券，将期限较短的共同存款纳入银行间负债，这更符合折中后的业务本质，避免了银行间存单纳入银行间负债后无法通过相关评估的情况。

第四，被忽视的一点是:非标准业务需要做好额度管理，禁止期限错配

《意见》指出，非标准业务需要做好额度管理，禁止期限错配，这无疑给银行非标准业务造成了很大压力。对于债券市场来说，这可能是有益的(取决于《意见》的具体落地形式)，因为如果“同业存单-非标准”模式能够真正得到限制，同业存单的发行将会大大减少，非标准债券的挤压将会减少。

具体来说，例如，如果银行通过发行银行间存单或接受存款来投资非标准产品，如果未来投资受到限制，银行的非标准业务将受到极大损害。此外，由于对非标准资产的投资是有限的，在当前股票未来到期后，我行不得为新的非标准投资发行新的同业存单。

如果这项规定只限于资产管理产品，即银行理财产品，这是很合理的，即银行理财产品至少可以在名义上匹配资产和负债，但非资产管理产品形式的非标准投资是否会在有限期限内错配？例如，如果银行筹集的资金没有用于特定目的，然后在资金中心集中统一分配，那么在期限错配的非标准投资中，再投资是否不标准？表中的非标准投资是否不受意见的限制？在这种情况下，“银行间存款证-非标准”模式可能不会受到严重打击，对债券市场的影响将是中性的。

V.被忽视的第二点:对风险集中的双重10%控制可能导致“定制公开发行”的完全消失

双十限额是指单个资产管理产品的单个目标/该产品的净资产小于或等于10%，所有资产管理产品的单个目标/该目标的总价值小于或等于10%，这意味着我行理财产品不能投资于定制化的公开发行，这将影响债券投资规模的增长，不利于债券市场。

从本质上讲，定制化公开发行是银行理财通过公共资金定向投资获得的一种免税套利，翻倍10%将导致定制化公开发行完全受阻。原因是单个银行的财务管理在任何公共基金中所占的比例必须低于10%，而单个银行的财务管理在定制公开发行中所占的比例往往超过90%。他们之间有一个根本的矛盾。

另一方面，阻止定制化公开发行是合理的，即定制化公开发行本质上是税收政策的监管套利。因此，我们认为，高概率监管不会给“定制化公开发行”开绿灯，对基金公司的外包必须采取特别账户的形式。

6.债券市场:就资金而言，不确定性比预期的更为紧张，市场可能对政策有过度或错误的解释，从而保持市场对冲击的看法不变

总结周二的新闻，有三个误解对债券市场有影响:第一，除了定制公开发行，文件将不会有利于空债券市场；第二，银行间存款证纳入银行间负债的工作没有进展，银行间存款证空 mpa评估的预期利润也没有着落；第三，这份文件不是强化版的监管，而是政策的校对版，只系统地梳理宏观审慎政策。；从周二债券市场的走势来看，市场可能误解了《意见》和已有消息，对债券市场造成了一些意外伤害。

对于目前的债券市场，“克里斯蒂娜·菲茨渠道”(Christina ficc Channel)认为，目前债券市场最大的风险点是资金持续吃紧，央行对资金的容忍度超出市场预期。此外，自omo提高中标利率以来，10年期政府债券收益率下降了约20个基点，债券市场上涨过快，因此市场本身确实存在回调压力。然而，我们并不认为政策意见和银行间存单的消息是债券市场的主要好处，这与市场的主流观点大相径庭。

对于2017年的债券市场，2017年债券市场的所有风险点都将在第一季度出现。2017年债券市场的投资难度和风险低于2016年，但2017年债券市场的收益率中心明显高于2016年。目前，债券市场与2016年11月至12月债券市场的黑暗时代存在明显差异，债券市场的配置价值不断显现。但我们仍需反复强调，2017年债券市场大熊过后不会有大牛，投资者在把握债券市场机遇的同时，必须关注风险和底线。

综上所述，对于流传的《意见》的审查和同业存单被纳入核心负债的消息的解读，市场上有三个误解，文件中有两个要点被市场普遍忽视，具体如下:

其中一个误区是:市场认为《意见》严格限制外包，但实际情况是将外包合法化；

误解2:市场认为《意见》是监管程度的升级，但实际情况更像是对旧规范性文件的系统归纳；

误解3:市场可能认为“同业存单包含在同业负债中”(盈利空债券市场)，但实际情况是“同业存单包含在核心负债中”(丽都债券市场)；

被忽视的一点是:文件要求、非标准业务的额度管理、禁止期限错配，银行的非标准业务将面临压力，将影响后期增量银行间存单的发行，这可能对债券市场有利，但具体如何规定还很不确定；

被忽略的第二点:双十限制(单个资产管理产品的单一目标/该产品的净资产≤10%，所有资产管理产品的单一目标/该目标的总价值≤10%)意味着银行融资将不能投资于定制的公开发行，但银行融资可以外包给基金账户，但税收优惠套利不再享受，这确实是边际benefit/きだよ0

邓海清认为，目前债券市场最大的风险点在于持续的资金紧张，央行对资本波动的容忍度超过了市场预期。2017年债券市场的所有风险点将在第一季度显现，2017年债券市场投资的难度和风险低于2016年，尽管2017年债券市场的收益率中心明显高于2016年。目前，债券市场与2016年11月至12月债券市场的黑暗时代存在明显差异，债券市场的配置价值不断显现。但我们仍需反复强调，2017年债券市场大熊过后不会有大牛，投资者在把握债券市场机遇的同时，必须关注风险和底线。

来源：简阳新闻