李迅雷：人民币贬值将是漫长过程 2017年无通胀之忧

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中国去年的国内生产总值增长率为6.7%，大多数人预计今年的增长率为6.5%。我可能有点悲观，估计在6.3%左右，因为去年基数比较高，居民增加了杠杆，但今年的居民需要去杠杆化，他们的房地产投资会减少。

特朗普的新政能振兴美国经济吗？

欧洲和日本的经济仍然不景气。总的来说，他们仍然受到债务和人口老龄化的影响。这是一个长期问题，短期内不会解决。因此，经济增长率可能略好于2016年，但只好0.1-0.2个百分点；尽管美国经济已经反弹，但就业状况并没有改善。不久前，美元指数非常强劲，导致全球货币贬值。最近，美元指数逐渐走弱，美国10年期国债收益率也有所下降，从最高的2.6%降至目前的2.36%，这表明美国经济并不像想象的那样强劲。每个人都对特朗普在美国大选中的胜利抱有乐观的期望，并认为他计划推进的政策会得到实施，但我不这么认为。

最近美元指数的疲软可能与美联储会议记录有关。美联储认为，美国今年是否加息取决于特朗普政策的实施。Xi总书记有一句名言，叫做“一个计划，九点落实”。中国经济也是如此。中国政府的执行力很强，还需要落实九点。然而，市场经济国家的政策执行力将大大降低。美国政府的行政权是有限的。它受到民主党(包括共和党)和国会的约束。因此，要完全实现特朗普的意愿并不容易。因此，我对今年美国加息的判断是:首先，如果你想加息，那将是在下半年；第二，最多加息两次。历史上，加息的频率总是低于预期。

2016年，中国的稳定增长依赖于政府和居民增加杠杆

我国经济目前面临的问题之一是资本外流。现在看来，中国的外汇管制进一步加强了。虽然居民的外汇外流得到了一定程度的控制，但还有一点没有得到控制，那就是贸易。我发现贸易项下的外汇外流非常惊人。

稳定中国经济没有悬念。2016年第四季度，尽管投资增速有所下降，但经济增速保持稳定，主要依靠去年的基础设施投资和房地产。虽然民间投资的增长率仍然相对较低，但国有企业的投资增长率很快，政府的财政支出也很大。加上居民的杠杆作用，中国的经济增长率呈现L型:第一季度为6.7%，第二季度为6.7%，第三季度为6.7%，第四季度为6.7%。的确，权威人士说得没错，即使小数点后，它也是L形的。

从消费的角度来看，消费也有亮点。2016年，虽然整体消费相对稳定，但汽车销量很大，达到两位数增长，对我们的“稳定增长”起到了非常重要的作用。2016年，中国经济能够稳定，主要依靠三大因素:一是依靠政府，政府通过基础设施投资增加杠杆；二是依靠居民增加杠杆；第三，在财政收入的刺激下，汽车销量大幅增长。这三个方面去年对中国经济起到了积极的作用。

然而，出口仍然产生负面影响。然而，虽然中国的出口是负增长，但全球出口也是负增长，而且更显著，所以中国的出口份额继续上升，这是最重要的一点。因此，我们不应该对中国的出口过于悲观。我们的竞争力仍然很强，我们的出口不会因为劳动力成本上升和其他原因而减弱。即使特朗普今年对中国实施贸易保护，也会对中国的出口产生一定的影响，但不会是致命的。应该说，中国作为制造业大国的经济地位近年来得到了确认。尽管印度、印尼等国拥有廉价劳动力和人力资本优势，但在产业匹配上仍难以与中国竞争。据估计，这种情况在未来20年仍将存在，中国将是全球制造业转移的“终端”。

从20世纪40年代到50年代，欧洲和美国当时都是制造业大国；20世纪60年代和70年代，欧美工业转移到日本，日本成为一个制造业大国；20世纪80年代，全球第二产业再次转移，亚洲“四小龙”成为制造业，出口份额大幅增加；20世纪90年代以来，中国制造业也进行了产业转移并逐步发展，现已成为世界上最大的制造业国家。因此，尽管美国的贸易保护政策会对中国产生一定的影响，如美国的“再工业化”战略，但由于美国的第二产业只占19%，再工业化对其gdp的贡献仍然有限。因此，中国的出口将面临一定的压力，但其优势依然存在。

2017年没有通胀担忧

中国去年的国内生产总值增长率为6.7%，大多数人预计今年的增长率为6.5%。我可能比较悲观，估计在6.3%左右，因为去年的基数很高，加上居民增加了杠杆，今年居民会去杠杆化，房地产投资会减少；另一方面，尽管基础设施投资将继续增加，但由于去年基数较高，增长有限；低排量汽车购置税减半的政策将继续实施，但效果可能会降低。

此外，人们更多谈论的问题是对今年“通货膨胀”的恐惧。我不是特别担心通货膨胀。事实上，每个人都有自己的通胀权重“标尺”。例如，无房的人可能会担心租金支出是否过大，而租金在他们心中的比重很高；拥有房地产的人可能会在旅游和娱乐上花更多的钱，并更加关注这些价格的变化；生活在底层的人(603883，购买)可能会觉得日用品价格的上涨对他们自己有很大的影响。因此，通货膨胀的影响和感受因人而异，如果不在不同的水平上考虑通货膨胀，它就没有什么意义。

那么，当货币过度发行时，为什么没有通货膨胀呢？过去，当资金短缺时，我们特别担心通货膨胀。例如，当我在20世纪80年代末做研究时，讨论最多的问题是2000亿居民的储蓄，被称为“笼中之虎”，这意味着我们发送了太多的钱，并迫使其存入银行。当时m2的规模超过1万亿，现在接近160万亿。当时，大家最担心的是“笼中老虎”，即钱会导致恶性通货膨胀，但当我们接近160万亿元时，我们并不担心通货膨胀，因为钱已经流入富人的口袋。他们的消费需求是有限的，所以他们不得不分配海外市场，分配房地产，分配一些股票资产。因此，理财产品的规模大幅增加，每个人对理财的需求都在增加。这是货币超级发行。过度的货币并没有导致通货膨胀，但是却导致了非贸易商品价格的急剧上升。所谓的非贸易商品就像房地产市场，像一些服务业的保姆价格等。价格涨幅很大。

我这里所说的通货膨胀是指国家统计局的消费物价指数。我认为今年起床仍然很困难。我从1990年代开始研究通货膨胀，发现只有当经济大幅增长，国内生产总值超过10%时，才会出现通货膨胀；当国内生产总值不超过10%时，基本上没有特别高的通货膨胀。我估计今年的消费物价指数每月最多会升至2.7%至2.8%，而每年的消费物价指数估计会低于2.5%，这应该是一个温和的通胀。

在这里，我用m2减去名义gdp来分析并找到一个特征:当这个值接近于零或负值时，通常会发生通货膨胀。用经济理论来分析，通货膨胀是无法解释的:如果通货膨胀真的发生了，就意味着中国经济是好的，没有必要“稳定”增长，因为cpi主要反映的是下游产业的价格上涨，而ppi主要反映的是上游产业的价格上涨。如果cpi上升，这意味着下游产业是好的，那么中国经济将不会上升。为什么我们要去生产能力和库存？同样的逻辑不能解释相反的现象。

2017年中国房地产市场将会如何发展

现阶段无论是房地产市场还是外汇市场的表现都是货币过度的体现，货币过度是一种货币现象。我们有太多的钱，这将反映在各个方面，如股票价格上涨，房价上涨，资产短缺，商品价格上涨等。中国的货币在多大程度上超支最多？1996年，中国的m2总量为7.5万亿元，现在是153万亿元，增长了近20倍。换句话说，如果你1996年的工资是2000元/月，那么现在拿40000元/月是合理的，这样你就不会表现不如m2；如果现在低于40，000元/月，这意味着表现不佳已经占用了m2。这表明，中国的货币超调非常惊人。

2003年，中国的m2不到美国的一半，美国也不到日本的一半。2009年后，中国的货币供应量开始大幅增加，原因是美国次贷危机和城门失火，导致中国货币释放水分。因此，我认为金钱可以解释许多现象。有人说人民币贬值的原因是因为美国提高了利率。这是真的。美国加息将导致美元指数上升，但美元指数并没有走得太高。因此，我认为人民币是否贬值以及贬值多少更多地取决于货币的总量，而不是利率水平。如果这取决于利率水平，日本目前的负利率政策应该会导致日元大幅贬值，但事实上，日元并没有大幅贬值，因为日本的信贷余额近年来有所下降。因此，很难用数据证明一个词的简单观点。我认为货币的大小是决定汇率的主要因素，而经济的质量决定利率的水平。10年期国债的利率应该与国内生产总值的增长率相一致，这是比较合理的。

2016年，中国一、二线城市房价飙升也与居民杠杆有关，居民购买和杠杆增长率达到历史最高水平。从居民的杠杆水平来看，泡沫似乎不大。尽管房价上涨了很多，但总体杠杆水平并不高。当然，因为现在经济正在走下坡路，房价上涨不仅是一种货币现象，也是一种人口现象。中国的城市化进程远未结束。城市化水平只有美国的一半左右，人口正在向大城市转移。这可以解释为什么去年房价上涨了很多，这与这个城市的人口流入有关。例如，2016年，大连的房价下跌了20%。它也是一座美丽的海滨城市。为什么房价下降如此之快？因为大连的人口正在减少。有人可能会问，安徽省的人口也在减少，为什么合肥的房价会大幅上涨？那是因为合肥的人口正在大幅增长。同样，厦门的人口增长率是中国最高的，去年的房价涨幅也是中国第一。同样，我们可以看到河南省的人口在减少，但河南省省会郑州的房价却在迅速上涨，也是因为郑州的人口在大幅增长。总的来说，直辖市、省会城市和二线城市的人口比较集中，而一些偏远省份的人口正在外流，这表明房价走势与人口有关。

但是，从长远来看，我对房价并不乐观。原因如下:一是房地产开发投资增速有所下降，预计2017年将出现负增长。去年，房地产在一线和二线城市的受欢迎程度是由于居民购买房屋并利用它们的事实。因为基数太高，我估计今年会出现负增长；第二，中央经济工作会议严厉批评了住房价格，提出“坚持‘房子是为了居住，不是为了投机’的立场”。我认为今年的房价会相对稳定或略有下降，因为各地都把控制房价上涨作为一个非常重要的目标，至少在19大之前，他们会严格控制房价上涨。当然，我也相信房价不会在第19次全国代表大会之前下跌，并且会以一种稳定和进步的总体原则模式出现。我们应该特别注意政策的研究和判断，因为中国实际上已经进入了一个监管时代。过去，我们也强调市场在资源配置中起着决定性的作用。近年来，随着风险的增加，有必要防止泡沫破裂，只有保持稳定；一些以市场为导向的措施，如房产税和扩大土地供应，将导致泡沫破裂；现在，如果用行政手段代替这些手段，“稳定”肯定是第一位的。

人民币贬值将是一个漫长的过程

至于人民币汇率，最近人民币对美元升值，这与去年底大家的预期不同。2016年底，人们普遍认为，元旦过后，人民币将很快突破7。出人意料的是，离岸人民币汇率大幅上升，主要是因为人民币利率水平上升和做空的成本大幅上升。我认为这是一个短期现象。从整体趋势来看，流动性拐点应该还是会出现。全球利率的上升对人民币不是很有利。由于包括欧盟和日本在内的所有国家都可能加息，人民币面临的压力是长期的，而不是短期的。

我们可以看到，发达国家和发展中国家之间的汇率波动差异很大。例如，有一个指数被称为“发达国家美元指数”，在过去40年中相对稳定，美元与这些货币相比略有贬值；还有一个指数叫做otip，是新兴市场的美元指数。在过去40年里，人民币大幅贬值了约70倍，这意味着新兴市场的货币不可靠。另外，美联储想要实施量化宽松货币政策，它最终实现量化宽松了吗？它拿回了钱。日本也是如此。虽然日本银行投入了大量的资金，但最终还是成为了商业银行在央行的存款，而且这些钱还是出不去。中国的情况与美国和日本非常不同。尽管央行非常克制，不发行太多货币，但商业银行喜欢增加杠杆，信贷创造巨大，导致货币泛滥。因此，两种制度在不同国家的货币创造机制是不同的。人们经常指责美联储的印刷机又转了，但是印刷机转了之后，钱就不能到企业手里了；然而，中国人民银行的印钞机并没有乱印钞票，而是将钞票轻易的送到了国有企业手中，这就增加了整个社会的货币扩张。因此，也正是出于这个原因，新兴市场的货币不可靠。

从长远来看，我对人民币汇率并不乐观，人民币对美元的贬值可能会超出所有人的预期。我做了一些研究。首先，我从相对通货膨胀的角度来计算，即中国的通货膨胀比美国高多少；第二是分析有多少钱比美国的多。货币可以发行，但也必须创造相应的gdp；如果货币膨胀，国内生产总值无法增长，这就是贬值的问题。用这两种方法计算“均衡汇率”，发现汇率应该在8以上。最令人担忧的是它是否会引发贬值恐慌。我认为人民币汇率现在处于有效控制之下，但我们不能排除将来会出现一些问题。

2017年政策展望和改革重点

每个人都必须明白一个词，那就是“稳中求进”，因为中国的政策变量对大宗商品和资产价格有很大影响。“稳中求进”本来是一项经济政策，现在已经成为治国的总原则。我们必须记住Xi总书记关于中国经济的三句话:第一句是“新常态是对当前经济形势的判断”；第二句话是关于如何解决中国经济的问题，即“供方结构改革”；第三句是改革的原则，就是“稳中求进”。“稳定”是前提，“进步”是目的，但我们首先需要的是稳定。从这个角度来看，这可以解释为什么今年的汇率会相对稳定，股票市场和债券市场也会相对稳定。一切都必须是稳定的，只有当它“稳定”时，它才能“先进”。今年中国最大的政治事件是“第十九次全国代表大会”。我认为各级政府部门和部委都应该采取这样的对策。

至于“稳中求进”和如何“稳中求进”的亮点，我认为一定要寻求突破:一是国企改革，保持增长底线；二是改革金融监管体系，保持风险底线，防范系统性风险。因此，我们必须习惯底线思维。例如，当一项资产价格暴跌时，它可以被买入，因为政策不能让你突破风险底线，而突破底线将导致系统性金融风险；价格飙升时也是如此。你可以及时卖出，因为你需要去杠杆化。这是一个总原则，将在各个领域实施，并可作为相关部门绩效评估的重要组成部分。因此，为什么国有企业改革是一个重要内容，因为目前国有企业的负债率和杠杆率不断上升，主要是因为国有企业是最大的漏洞，这是不断泄漏出来的。

为什么要加强监管？由于发行的货币过多，中国金融业的增加值占gdp的比重很大，为8.8%，美国约为7%，英国为8%，日本仅为5%。因此，有必要使经济“偏离虚拟现实”，这也是制约房地产发展和加强金融监管的原因。

当我们谈到中国的高负债率时，主要是指企业的负债率过高。中国企业负债率的杠杆水平大约是美国的两倍，远远超过全球平均水平。有人可能会说，企业的资产负债率在过去两年里下降了，这是一件好事。我不这么认为。我用杜邦分析法对其进行分解，发现企业资产负债率的下降是由于资产周转率的下降和销售产出率的下降，这两者都是经济效益下降的信号。在这种情况下，企业的杠杆率仍在上升。

一般来说，私营企业正在去杠杆化，国有企业正在增加杠杆化。2016年，国有企业固定资产投资增速超过20%，这也是国有企业改革的原因。国有企业的资产负债率和杠杆率都过高，因此从中央政府到地方政府都应该实施更多的改革措施。中央企业的改革主要是通过大型中央企业之间的兼并；地方国有企业改革主要集中在混合所有制改革上。今年资本市场的主题投资机会估计是在国有企业改革中，因为这是一个强迫型，但有机会；没有改革，漏洞会越来越多，整体负债率会继续上升。如何解决？要提高企业效率，只有更多的民营企业可以参与；股权激励也是一种方法，但实际上效果并不理想，而且关键激励的比例太小；债转股和ppp，我发现很难达到预期的目标，因为民营企业参与的积极性不高。

今年，收紧货币政策是一个大趋势，因为过去几年水一直在释放，导致杠杆率更高，泡沫越来越明显，所以我们应该去杠杆化。首先，货币将略微收紧，但据估计收紧的幅度将是有限的。这里我们来谈谈蒙代尔的“三个不可能的定理”。假设资本外流得到控制，货币政策的独立性可以得到增强。因此，可以通过资本管制释放一定数量的空用于货币政策。此外，我认为今年不可能加息，所以我不必对债券过于悲观。

在财政政策方面，我们今年应该“更加积极”，没有任何悬念。因为我们不仅要稳定增长，还要实现到2020年人均国内生产总值和人均收入翻一番的目标。如果我们不增加财政支出，我们就不能实现它。

股市只有结构性机会的逻辑

至于股市的判断，我认为我们应该先看基本面，这是经济的长期趋势。从这个基本观点来看，我认为今年不应该有大的市场，因为整体经济仍在下滑。第二是看政治政策。第三是审视人性和投资者的情绪。我认为，如果整个政策的目标是稳定，经济正在走下坡路，那么将积极鼓励政策刺激资本市场的稳定，并采取一些有利的政策。因此，今年的股票变动主要是微观变动，而前两次大规模变动没有什么悬念。

让我们来看看，例如，企业的整体盈利能力仍在下降。当然，去年第三季度之后，企业的利润增长有所回升。这种复苏能否持续取决于对经济总体趋势的判断。如果你认为经济已经见底，这当然是一件好事。我认为经济仍在走下坡路，所以企业利润只是短期反弹，仍处于动荡的趋势，没有上升的趋势。事实上，这也是近年来的真实情况，包括房价。2010年后的这波房价上涨是一个结构性市场，不是趋势性市场；2010年前的价格上涨是一个趋势市场，因为经济正在上升。与过去五年一样，中国100个大城市的加权平均房价仅上涨了28%，而gdp增长了50%，m2增长了近100%。从这三个方面来看，房地产市场表现最差。

在经济放缓的背景下，只有结构性机遇。事实上，股票市场也是一个结构性市场。尽管2015年上半年是牛市，但牛市仍然是短暂的。作为交换，它在接下来的一年半时间里进行了调整，目前仍处于调整阶段。因此，这种脉冲式的上涨没有基本面的支撑；然而，创业板的业绩在结构上更好，因为它的利润增长更快，主板的业绩一般。所以第一个仍然取决于基本面。

首先，基本面决定市场的大方向和大趋势，其影响是长期的；其次，政策是改变这种趋势的斜率。就趋势的斜率而言，它经常上下波动，这只是一个中期调整，无法扭转趋势。因此，今年存在一个不确定性，即特朗普的美国政策将对中国产生多大的影响，这是必须考虑的。但我认为特朗普不会改变美国的命运。依靠一个人来改变一个国家的命运似乎有些夸张。

第三个影响，短期影响，是我们不能忽视和少谈的——情感影响。例如，在特朗普赢得大选的当天，股票价格大幅下跌，全球所有主要股市暴跌，黄金价格大幅上涨。之后，金价回落，股市上涨，这是一种有涨有跌两种结果的现象，这种结果是情绪的影响。

情绪在短期波动中的权重很大，一般在50%左右；只有在牛市的早期恢复阶段和牛市的中期，情绪的影响才会较小。因此，看一下股市的波动可以看得更轻:当每个人都恐慌时，这可能是一个机会；当每个人都过于乐观时，这是一种风险。

大型资产配置结构面临调整

总之，今年仍然是结构性市场，但从资产配置的角度来看，即使是结构性市场也面临着调整资产配置结构的机遇。首先，这是一个过时的话题，即房地产的配置应该减少。房地产过度分配是一个长期问题。第二，从中央经济工作会议的声明中可以看出，从政策上来说，提高房地产价格还是很困难的。相对而言，作为财富管理或资产管理的重点，增加金融资产配置是一个大趋势。

其次，股权资产可能更值得配置在金融资产中。逻辑是，现在汇率条件已经上升，将外汇转移到海外更加困难。这是一大笔钱。如果你留在中国或面临资产波动，你的钱应该去哪里？这是我们必须面对的问题。我们今年配置的东西本来大家都是这么想的，我们准备一开年就换外汇。现在看来，我们必须仔细检查它；在海外买了房子并付了押金的人很沮丧，因为汇款很困难。

那为什么不匹配固定利率产品呢？去年是固定收益产品的好时机。去年，利率下降，基本上达到了15年来的最低点。然而，由于全球经济复苏乏力，通胀预期已经上升，利率也将上升，因此固定收益的资产配置可能需要适当降低。

如前所述，国有企业改革是一件大事。因此，在股权资产配置上，除了蓝筹股配置增加外，更多的机会还是来自“变化”，这是你已经预料到的。如果它不能上升，它真的很难上升，因为你没有这种可怜的期望，每个人都有同样的期望。只有超出一致预期的产品才会有更多的机会。如国有企业改革、并购等。

我认为，第三个调整是海外市场配置过低。如前所述，如果海外资产想要匹配，就不能匹配。既然他们不能匹配，我们必须寻找替代品。替代品可能是黄金、深港通和沪港通。我们可以看到黄金价格的两个趋势:上图显示的是以美元计价的黄金，美元在一段时间前已经下跌了很多；下图显示的是以人民币计价的黄金，其价格并未大幅下跌；最近一直在反弹。因此，相对而言，购买人民币黄金也应该是一种保值手段。首先，它可以避免人民币贬值，其次，它可以对冲因全球货币过度而导致的资产泡沫风险。此外，深港通和沪港通是增加海外资产的渠道。举例来说，香港股息率为5%的股票将长期为保险公司配置资金，因为它们的成本已经超过保费，这也可以对冲人民币贬值带来的风险。

事实上，就资产配置而言，这也是一个转折点。2017年，有必要增加股权资产配置；或增加外币现金资产，如美元。因为外汇资产会更安全。中国无法回避人民币超卖的事实。因此，在2017年，我们应该把握好热钱的流向，因为在货币过度的前提下，热钱的宣泄是不可避免的。虽然我们找不到热钱会流向哪里，比如最近经营期货的上市公司的股票，但据说股指期货的开盘可以放宽。中国资本市场的反应总是很快，这意味着有太多的钱，但这些钱不能出去，而房地产市场和债券市场的繁荣已经消退，所以我们必须选择一个最值得配置的品种。

来源：简阳新闻