海通证券姜超：地产市场入冬 资本市场入春

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蒋超表示，尽管上周国内股市表现不佳，但春季资本市场仍充满希望。国内经济在17年内平稳起步，而通货膨胀预计将在短期内达到峰值并下降。第三，央行再次注资，年初货币市场流动性明显改善。

新兴股票市场普遍上涨，而黄金继续反弹。上周，美国和日本股市下跌，韩国、印度和香港等新兴市场上涨，而黄金、铜和铝价格上涨，油价下跌，中国股市小幅下跌，债券市场小幅上涨。

乐观的预期落到了空身上，美元继续回落。上周，特朗普在赢得大选后举行了首次新闻发布会，但没有涉及刺激经济的话题，如基础设施建设支出和减税，这些都低于市场的乐观预期，美元指数连续两周下跌。美元和美国股市的资金外流推动黄金和新兴市场股市继续反弹。

经济开始稳步增长，通货膨胀在短期内达到顶峰。2017年1月，经济平稳启动。从终端需求来看，虽然12月份外部需求继续下降，但1月初房地产销售的下降幅度有所收窄。就工业生产而言，1月初发电用煤的增长速度加快。12月份，Cpi略微下降至2.1%，但ppi大幅上升至5.5%。考虑到春节月份与去年的不一致，预计cpi将在1月份跃升至2.4%的短期峰值，而在基数效用较高的情况下，通胀率将在2月份大幅下降。

社会福利继续高速增长，抵押贷款现已告罄。2016年12月，社会融资继续高速增长，主要受银行表内外信贷驱动，其中房地产企业非标准融资驱动，新增委托信托贷款近5700亿元；商品价格上涨和库存补充推动非居民中长期贷款增加近7000亿元；然而，房地产销售下滑的影响开始显现，居民长期贷款大幅下降。上周，央行继续注资，同时流动性继续改善。

房地产市场进入冬天，资本市场进入春天。新年伊始，房地产市场调控仍在加强。特别是重庆在新的一年推出了房产税的升级版，将对“三无”个人新购买的首套及以上普通住房征收0.5%的房产税。在房价上涨的狂潮中，房价稳定的重庆无疑是一股清流。如果房产税政策能够在全国推广，房地产泡沫将得到有效抑制。尽管上周国内股市表现不佳，但我们认为春季资本市场仍充满希望:首先，由于对特朗普的乐观预期下降，美元指数走软，资金回流对新兴市场有利。第二，国内经济在17年内平稳启动，而通胀预计将在短期内达到峰值并下降。第三，央行再次注资，年初货币市场流动性明显改善。四是房地产监管逐步加强，居民资金将逐步退出房地产市场，并有望逐步流入资本市场。

一、经济:补充库存时，

1)外部需求再次下降。12月，中国以美元计价的出口同比下降6.1%，连续第九个月出现负增长。11月份，该指数从0.1%上调至-1.6%。高基数因素对同比增长有影响，而全球经济下滑和贸易保护主义抬头也拖累了中国的出口。

2)房地产的衰退已经缩小。1月前10天，23个主要城市的房地产销售额同比下降-13%，明显低于2016年12月的-25.6%。

3)发电量增速回升。1月上半月，用于发电的煤炭消耗增长率从12月的8.3%反弹至13.4%，这意味着工业生产在过去17年中平稳启动。然而，考虑到今年春节比去年早，容易干扰同比增速，且旬数据波动较大，反弹的可持续性还有待观察。

2)补充库存时。补充库存是中国经济近期企稳的一个重要原因。从中型企业的角度来看，目前的补货存量是从下向上传递的。在下游行业，房地产仍需淘汰，汽车和家电开始提前补充库存。随着早期下游需求回升向中游地区转移，整个中游地区工业显示出去库存化将会耗尽和补充将会开始的迹象。然而，上游产业分化，煤炭仍在补充，而有色金属在短期内将得到补充，在长期内仍将被消除。

第二，价格:通胀将在短期内达到峰值

1)12月份cpi略有下降。12月份，cpi同比增长2.1%，较上月略有下降，环比增长0.2%。虽然12月份粮食、水产品和生猪价格上涨，但高温导致新鲜蔬菜和新鲜水果价格上涨弱于历史时期；不断上涨的能源价格推动非食品产品继续上涨。食品价格同比回落至2.4%，非食品类产品同比上涨至2.0%；

2)cpi可能在短期内达到峰值。今年1月以来，随着春节因素的影响越来越大，食品价格持续上涨，春节月份与去年错位。预计1月份cpi同比将跃升至2.4%，达到短期峰值，而2月份通胀将在基数效用高的情况下大幅下降；

3)12月份生产者价格指数继续上升。12月份，生产者价格指数同比继续大幅上升至5.5%，环比上升1.6%。12月份，黑金冶炼及加工、石油加工和化工原料价格环比上涨，而煤炭开采、有色金属冶炼及加工和非金属矿山价格涨幅下降。进口商品价格的上涨推高了生产者价格指数的增长；

生产者价格指数可能在一月份再次上升。自1月份以来，油价一直疲软，煤炭价格和钢铁价格持续下跌。不过，考虑到基数仍低于去年同期，预计1月份ppi增长率将继续上升至6.3%；

第三，流动性:社会福利继续高速增长，抵押贷款现已告罄

1)中央银行投入资金。上周，央行操作反向回购5300亿元，其中反向回购到期4300亿元，反向回购净投资1000亿元，多边基金净投资2040亿元，央行总净投资3040亿元。上周，r007的平均值下降了19个基点，至2.58%，r001的平均值下降了2个基点，至2.11%，流动性持续改善。

2)汇率继续反弹。上周，人民币兑美元汇率继续反弹，离岸人民币兑美元汇率升至6。84.12月，外汇储备减少441亿美元，资本外流压力依然存在。然而，自1月份以来，美元指数已经走弱，央行加强了管理，汇率可能在短期内稳定下来。

3)社会融资继续高速增长，抵押贷款目前处于疲劳状态。12月新增社会融资总额为1.63万亿元，继续保持高增长，表内外融资持续增加，这是本月社会融资超预期的主要原因。其中，在房地产企业不规范融资的推动下，新增委托信托贷款近5700亿元。商品价格上涨和库存补充促进了短期经济稳定，非居民中长期贷款增加近7000亿元。然而，在前期，房地产销售下滑和贷款政策收紧的影响开始显现，居民中长期贷款从较高水平降至4200亿元。

4)货币稳定、中性。在过去16年里，居民和政府增加了杠杆以换取短期经济稳定，但风险也急剧上升。上周，央行年度工作会议指出，货币政策将在17年内保持稳定和中性，流动性关口将进行调整，以保持流动性基本稳定。继续做好金融服务供给结构改革，有效防范和化解金融风险，牢牢把握无系统性风险底线。

四.政策:加强房地产调控

1)加强房地产调控。重庆市决定修改房产税征收的相关文件，将房产税征收对象调整为“在重庆市内无户籍、无企业、无工作的个人新购买的第一套及以上普通住房”。北京市住房和城乡建设委员会表示，北京市将继续实施商品房限购政策，并加强政策力度。山东省青岛市济南市继续限制购房和贷款，以确保房价不会逐月上涨。

2)保持和增加国有企业的价值。国务院国有资产监督管理委员会(SASAC)强调，2017年国有企业改革和发展的主要目标是实现国有企业效益稳定增长。中央企业利润总额力争同比增长3%，达到6%。2017年的重点任务包括:全面完成生产经营目标任务，加快落实各项改革政策，深化供给侧结构改革。

3)中央企业扩大产能。国有资产监督管理委员会(SASAC)要求加强供应方面的结构改革。2017年，中央企业解决钢铁产能过剩595万吨，煤炭产能过剩2473万吨。积极开展有色金属、造船、炼油、建材、电力等产能过剩行业的产能削减。

V.海外:特朗普的演讲没有达到预期，美元指数继续下跌

1)特朗普的演讲没有达到预期。上周四，特朗普在赢得选举后举行了首次新闻发布会。他首次承认俄罗斯是美国政府黑客事件的幕后黑手，但否认他与此事有关。他还回应了一些有争议的问题，如如何应对特朗普的行业、虚假媒体报道以及墨西哥在入主白宫后修建的“隔离墙”。然而，该讲话并未涉及市场预期刺激经济的话题，如基础设施建设支出和减税。不出所料，美国股市由涨转跌，美元指数回落至101.2，黄金一度站在1200点。

2)美国消费者信心在1月份有所改善。上周，密歇根大学1月份消费者信心指数的初始值为98.1，低于预期，但仍处于较高水平。然而，根据调查，一些受访者仍认为新政府对经济有负面影响，这与高信心指数形成鲜明对比。

3)欧洲央行面临压力。上周五，德国财政部长表示，欧洲央行今年应该开始削弱其宽松的货币政策。政策逆转将是一个艰难的挑战。9月德国大选后，德国政府可能不得不降低税率。鉴于选举年的动荡和欧洲央行的内部分歧，无论德拉吉下一步会走向何方，前方都将面临巨大阻力。

4)沙特阿拉伯称其已超过减产目标。上周四，沙特石油部长表示，该国的石油产量超过了此前的承诺，他对欧佩克和非欧佩克国家之间的联合减产协议充满信心。根据欧佩克成员国去年11月30日达成的减产协议，沙特阿拉伯将把日产量平均削减48.6万桶。

债券市场震荡趋好，信贷按优配置——海通债券周刊第203期(蒋超、周霞)

债券市场略有上涨。上周，国债利率下降了3个基点，aaa和aa公司债券的平均收益率分别下降了8个基点和10个基点，城市投资债券的平均收益率下降了9个基点。沪深可转换债券指数微跌0.52%。

资金有望改善。尽管货币政策将保持稳定和中性，但通胀预计将在1月份达到峰值，人民币贬值预计将在美元走软后有所改善。从数量上看，随着12月财政存款的释放和市场的开放，超额准备金率将上升，央行将在1月份逐步释放资金。节前资本利率将保持稳定，预计7天内利率将降至2.5%-3%。

债券市场短期波动，债券市场的不确定因素包括去杠杆化下的紧缩货币政策、银行金融监管、通胀压力上升和美国债券收益率上升。假期前，基金将保持稳定，债券市场将保持波动。假期过后，基本预期将会很差，这可能会推动债券市场上涨。短期而言，10年期国债收益率区间将保持在2.8%-3.2%不变。

信用分配是首选。新年过后，信用债券的表现明显好于利率债券，信用利差大幅降低，短期表现更好。主要是由于资金改善后前期对超调品种的合理修复，以及前期去杠杆化后对已拨资金的重新进入。从信用债券收益率与理财产品发行收益率的关系来看，信用债券目前具有一定的配置价值，但未来仍面临着减缓资金和理财增长的压力。建议在适当的时候进行配置，优先考虑短期和高档品种。

首先是货币利率:预计资金将会改善

1)宽松的资金。上周，央行投资5300亿元人民币进行反向回购，4300亿元人民币的反向回购到期，2040亿元人民币的mlf净投资，以及3040亿元人民币在整个一周。年终考核后，银行资金普遍宽松，央行加大资金回笼力度，但资金利率大幅下降。上周，r007的平均值下降了19个基点至2.58%，r001的平均值下降了2个基点至2.11%。

2)16年资本供求和价格指导。资本利率水平是由供求关系和政策对价格的引导决定的。从政策价格引导的角度来看，反向回购和多边基金构成了央行过去16年的主要资本投资渠道。目前，加权平均资本投资利率为2.45%，全年呈逐渐上升趋势，这意味着央行有意引导资本利率上升。从数量上看，资本供给主要是指超额准备金的变化。16年来，外汇占款2.6万亿元，公开市场净投资4.5万亿元，财政存款增加0.9万亿元，m0增加0.5万亿元，外汇储备冻结增加1.5万亿元。根据这一计算，过去16年的新增超额准备金为0。从银行回购债券余额的变化来看，16年内新增货币需求约为2500亿元，16年内资本呈现供不应求的紧张平衡格局。

3)假期前资金保持稳定。尽管货币政策将保持稳定和中性，但通胀预计将在短期内于1月份见顶，人民币贬值预计将在美元走软后有所改善。从数量上看，随着12月财政存款的释放和市场的开放，超额准备金率将上升，央行将在1月份逐步释放资金。节前资本利率将保持稳定，预计7天内利率将降至2.5%-3%。

其次，利率债券:债券市场波动更大

1)短期利差在低位反弹。上周，资金相对宽松，导致短期利率出现大幅下降趋势。然而，市场预期宽松的资金是不正常的。再加上通胀预期上升，基本面保持稳定，长期波动较小，长期息差反弹至较低水平。具体来说，上周，一年期国债下降了9个基点，至2.69%，一年期国债下降了6个基点，至3.15%；10年期国债上涨1个基点，至3.2%，而10年期CDB国债下跌2个基点，至3.76%。

2)一级发行略有增加，结果有所不同。上周，国债的收益率低于二级，而国债的收益率不同，认购倍数可以接受。其中，7年期CDB比二级市场高出6个基点；10年期口头债券比二级市场高出4个基点；7年期和10年期农业债券的发行量比二级市场高出5个基点。上周，发行了360亿英镑的账面国债，同时发行了790亿英镑的政府债券。新年地方债券尚未发行，已发行的利率债券总计1150亿元，比前一周增加30亿元。

3)货币和价格的下跌需要等待。自一月份以来，食品价格上涨，春节出了问题。预计cpi将在1月份跃升至2.4%，通胀将在2月份降至最高基数效用之下。1月份，石油价格疲软，煤炭价格和钢铁价格继续下跌。1月份，生产者价格指数逐月上升，同比上升至6.1%。通货膨胀正处于高峰，预计这一轮通货膨胀将在第一季度达到高峰并下降。然而，12月份社会融资的增长率继续上升。非居民中长期贷款在资产负债表上的高增长表明实体投资意愿有所提高，表外委托贷款的高增长表明房地产企业的非标准融资冲动依然存在。去年1月，是信贷供应的高峰期，短期社会融资的高增长仍支撑着该实体。

4)债券市场向好的方向波动。债券市场的不确定性包括去杠杆化下货币政策的严格中性、银行财务管理的监管、短期通胀压力以及美国债券收益率上升。假期前，基金将保持稳定，债券市场将保持波动。假期过后，基本预期将会很差，这可能会推动债券市场上涨。短期而言，10年期国债收益率区间将保持在2.8%-3.2%不变。

第三，信用债券:一级发行正在升温，信贷被优先分配

1)信用债券上周上涨。上周，信用债券收益率下降，短期品种下降幅度大于中长期品种。aaa级公司债券平均收益率下降8个基点，aa级公司债券下降10个基点，城市投资债券下降9个基点。

2)煤炭行业的不确定性下降。国家发改委等四部委联合发布《稳定煤炭市场异常价格波动备忘录》，提出建立煤电钢煤中长期合作基准价格确定机制。2017年，电煤价格的绿色区域将为500至570元/吨，在此范围内，大多数煤炭企业将保持盈利能力。煤炭价格上涨的概率降低了，但仅限于0/0/0/0。煤炭价格波动的降低有利于降低煤炭企业利润的不确定性。

3)一级发行逐渐升温。上周，信用债券的发行量为695亿元，比前一周大幅上升。净融资额尚未转为正数，但较上月大幅上升，预计下周将转为正数。对一级订阅的热情也大大提高了。大部分新发行债券的认购倍数较高，发行利率大幅下降。一级复苏主要是由于资金好转，信用债券收益率下降，以及前期取消或延期的债券恢复发债计划，也反映出机构配置压力依然存在。

4)信用债券的配置。新年过后，信用债券的表现明显好于利率债券，信用利差大幅降低，短期表现更好。主要是由于资金改善后前期对超调品种的合理修复，以及前期去杠杆化后对已拨资金的重新进入。从信用债券收益率与理财产品发行收益率的关系来看，信用债券目前具有一定的配置价值，但未来仍面临着减缓资金和理财增长的压力。建议在适当的时候进行配置，优先考虑短期和高档品种。

四.可转换债券(Aiji，净值，信息):稳定第一

1)可转换债券市场下跌。上周，沪深300指数下跌0.8%，中小板和创业板分别下跌3.0%和3.3%。就行业而言，只有金融部门关门了；上海证券交易所国债指数上涨0.01%。沪深可转换债券指数下跌0.52%。

2)大多数优惠券都下跌了。上周，4只债券上涨，19只债券下跌，电气可转换债券继续停止交易。万信eb和九州可转换债券领涨，分别上涨2.74%和1.26%，宝钢eb和格力可转换债券小幅上涨，其他可转换债券均下跌，其中洪涛、蒸汽模型、海印和夷陵跌幅最大，跌幅在2%至3%之间。其中，阜新传媒(601801，BUY)、广州汽车集团(601238，BUY)、九洲通(600998，BUY)涨幅较大，涨幅为5% ~ 9%；夷陵制药(002603，BUY)、澳洋顺昌(002245，BUY)和天骐(002510，BUY)领跌。

3)先稳住。上周，可转换债券市场加权溢价小幅收窄至38.2%，日均成交量较上月有所反弹；在一级市场，久其软件(002279，BUY)发行7.8亿可转换债券的申请已经通过，再融资审批进展不尽如人意。在美元和央行投资走弱的情况下，这些基金上周保持稳定；就盈利能力而言，库存周期尚未结束，企业利润继续提高；然而，在政策风险防范和去杠杆化的背景下，风险偏好并没有明显反弹。我们仍然坚持先有股市波动和稳定债转股的观点，逐步关注配置机会和主题机会(国家改革、基础设施等)。)。

来源：简阳新闻